借壳上市之盈利及风险研究(doc 59页)

工商管理硕士（MBA）学位论文

***大学

UNIVERSITY OF ***

题目：借壳上市之盈利及风险研究

姓 名： *** 学 号： ＊*** *** 班 级： ***班 专 业：＊*** *** 导 师： ***

摘要

伴随国际资本市场愈益明显的融资证券化趋势和中国经济持续高速的增长态势，境外借壳上市已成为中国民营企业走向国际资本市场重要的融资渠道。境外借壳上市融资以低费用、低风险、便捷和有效避开首次公开发行上市（IPO）的壁垒等诸多优势，成为有条件的中国民营企业充分利用海外壳资源实现上市融资的一种有效途径和方式。

借壳上市是企业兼并收购的一种方式,同时也是一种上市捷径。它是伴随着证券市场产生、发展而产生、发展起来的一种高级形态的资本运营现象。在我国企业兼并收购市场上, 非上市公司通过借壳实现了自身资产、业务的间接上市, 拓宽了筹、融资方式和途径上市壳公司通过被借壳实现了业绩的提升、避免了上市壳公司被停牌、摘牌的风险。但是, 借壳上市一方面为上市公司和非上市公司带来双赢利益的同时, 另一方面也引发了一系列问题。

关键词：借壳上市；资产置换；风险控制

Abstract

The securitization of fund-raising has become the trend in today’s international capital market. When the Chinese economy is experiencing rapid and constant growth, more and more Chinese private companies are seeking for capital in the international markets. Now going public overseas is one of the important direct fund-raising channels. Overseas reverse merger, as one popular way, has many advantages such as low costs, low risks, simple process etc. It can also effectively circumvent the barriers set by IPO. Many private companies with strong fundamentals and performance have taken full advantage

of the overseas resources of shell companies, and regarded it as an effective method of indirect going public and fund-raising.

Backdoor-listing is not only a way of merger and takeover of an enterprise, but alse a shortcut of company listing. Backdoor-listing,as a phenomenon of senior capital running,originates and develops along with the Security Market.Company unlisted achieves going public of its assets and business,and broaden a new approach of raising and financing by the listing qualification of the other companies listed. Company listed can realize the raising of achievements and advoid the risk of pausing,even stopping to go public.In a word ,Backdoor-listing can bring profit for companies both listed and unlisted, in spited of this ,it ,unavoildedlly, can lead to series of problems.

Key word：Backdoor-listing；asset replacement；risk control

目录

摘要 .................................................... 2 ABSTRACT ................................................ 3 序言 ................................................... 12 一、借壳上市的盈利与风险---概念综述 ..................... 16 1.1 借壳上市的概念的界定 ............................... 17 1.1.1 借壳上市的概念 ................................. 17 1.1.2 其他相关概念界定 ............................... 18 1.2 借壳上市的渊源 ..................................... 21 1.2.1 借壳上市的产生 ................................. 22 1.2.2 借壳上市的特点 ................................. 22 1.3 我国借壳上市的背景分析 ............................. 23 1.3.1 国际经济背景 ................................... 23 1.3.2 中国企业融资难、上市难的现状 ................... 25 1.3.3 境外资本市场的优势 ............................. 29 1.3.4 借壳上市的客观性与长期性 ....................... 30 1.4 借壳上市的运作过程 ................................. 35 1.4.1 借壳上市阶段 ................................... 35 1.4.2 借壳上市的常用的资本运作方式 ................... 36 1.5 借壳上市的意义 ..................................... 42 1.6 借壳上市的发展前景 ................................. 44

1.7壳资源的性质 ....................................... 46 1.7.1 壳资源的一般性质 ............................... 46 1.7.2 壳资源的特殊性质 ............................... 47 1.8 壳资源的产生原因 ................................... 47 1.8.1 壳的内涵 ....................................... 47 1.8.2 壳资源的产生原因 ............................... 48 1.9 借壳上市的动机 ..................................... 51 1.9.1 缩短上市时间 ................................... 51 1.9.2 拓宽融资渠道，改善企业资产负债结构 ............. 52 1.9.3 追求规模经济和资源互补，进行企业扩张 ........... 52 1.9.4 追求广告效应，社会效益高 ....................... 54 1.9.5 寻求政策优惠和政策支持 ......................... 55 1.10 壳公司的让壳动机 .................................. 55 1.10.1 实现产业结构的转换和产品结构的调整 ............ 55 1.10.2 退出机制的制约 ................................ 55 1.10.3 提高经营业绩，维持配股资格 .................... 56 1.10.4 盘活存量资产 .................................. 56 1.11中央政府和地方政府的目的 .......................... 56 1.11.1优化资产配置，促进资源合理流动 ................. 56 1.11.2 通过优胜劣汰，提高证券市场的质量 .............. 57 1.11.3 转变企业经营机制，建立现代企业制 .............. 57 1.11.4 借壳上市是解决国有股和法人股出路的有效途径 .... 57

1.11.5 增加就业和税收 ................................ 58 二、企业借壳上市的理论依据 .............................. 58 2.1 场外电子柜台交易市场（OTCBB） ...................... 58 2.2 壳资源实质 ......................................... 59 2.2.1根据壳公司股份的交易情况划分 .................... 60 2.2.2按壳公司的形成方式划分 .......................... 61 2.3企业借壳上市的两种基本类型 ......................... 61 2.3.1买壳上市 ....................................... 62 2.3.2 造壳上市 ....................................... 63 2.4 企业借壳上市的融资方式 ............................. 64 2.4.1 权益性融资 ..................................... 64 2.4.2 债务性融资 ..................................... 65 2.5 壳资源的经济学本质－寻租 ........................... 65 2.5.1 租的经济含义 ................................... 66 2.5.2 寻租的经济含义 ................................. 67 2.5.3 我国证券市场上租金的内涵 ....................... 68 2.5.4 租金的形成原因 ................................. 69 2.5.5 寻租的结果 ..................................... 71 2.6 借壳上市的其它理论分析 ............................. 72 2.6.1 竞争优势理论 ................................... 73 2.6.2 规模经济理论 ................................... 73 2.6.3 经营协同效应理论 ............................... 75

2.6.4 管理协同效应理论 ............................... 76 2.6.5 财务协同效应理论 ............................... 77 2.6.6 多样化经营理论 ................................. 79 2.6.7 交易成本理论 ................................... 80 2.6.8 代理问题或经理主义理论 ......................... 82 2.6.9 价值低估理论 ................................... 83 三、借壳上市给非上市企业带来的盈利 ...................... 83 3.1 成本较低、效率很高 ................................. 83 3.1.1 上市操作时间短 ................................. 83 3.1.2 上市成功保障大 ................................. 83 3.1.3 上市费用较低廉 ................................. 84 3.1.4 上市定价更为合理 .............................. 84 3.1.5 上市相关手续简便 ............................... 84 3.2获取更多的融资机会 ................................. 85 3.3 优化配置企业生产要素 ............................... 85 3.4 企业知名度迅速提高 ................................. 86 3.5 优化重组企业内部资源 ............................... 87 3.6 促进境外资本市场接轨 ............................... 88 3.7 获得政府支持 ....................................... 89 3.8成功上市须注意的问题 ............................... 89 3.8.1明确买壳目的 .................................... 89 3.8.2 全面分析和评估壳公司 ........................... 90

3.8.3多渠道筹措资金 .................................. 91 3.8.4 发挥政府在买壳上市风险防范中的作用 ............. 91 四、借壳上市对非上市企业存在的风险 ...................... 92 4.1 信息不对称导致法律与财务风险 ....................... 92 4.1.1 壳资源风险 ..................................... 92 4.1.2 法律与财务风险 ................................. 93 4.2 巨大运营成本和法律会计责任 ......................... 94 4.3 可能损害中小股东的利益 ............................. 94 4.4 可能加剧证券市场的投机风潮 ......................... 95 4.5 整合风险 ........................................... 95 4.6 融资风险 ........................................... 96 4.7公司非“净壳” ..................................... 97 4.8 优质资产被稀释 ..................................... 97 4.9 无法再融资 ......................................... 98 4.10 政府支持力度不够 .................................. 98 4.11 失去控制权 ........................................ 98 五、借壳上市法律风险分析 ................................ 99 5.1借壳方主体非上市公司的法律分析 ..................... 99 5.1.1自然人能否成为借壳方主体 ........................ 99 5.1.2法人成为借壳方主体的法律分析 ................... 100 5.1.3三资企业成为借壳方主体的法律分析 ............... 102

5.1.4借壳上市其他有关主体的法律分析 ................. 109 5.2 借壳上市收购的现状 ................................ 111 5.2.1我国的股权结构对借壳上市收购的影响 ............. 111 5.2.2 借壳上市收购中取得上市公司控制权方式的现状 .... 113 5.2.3 我国借壳上市收购方式的法律规制 ................ 115 5.3 借壳上市收购中存在问题的法律思考及对策 ............ 122 5.3.1 协议收购中上市公司壳公司控股股东的诚信义务问题 122 5.3.2 协议收购中地方政府作用问题 .................... 125 5.3.3 要约收购的法律问题 ............................ 128 5.3.4 有关借壳上市收购法律的制定和完善 .............. 130 5.4反向收购中关联交易的现状 .......................... 132 5.4.1问题的提出..................................... 132 5.4.2关联交易的法律界定 ............................. 133 5.4.3反向收购中关联交易的表现形式 ................... 134 5.4.4反向收购中存在关联交易的动机和成因 ............. 136 5.5反向收购中关联交易法律规制的特点 .................. 138 5.5.1证券法留下空白, 公司法仅有原则规定 ............. 138 5.5.2在证券监管上对上市公司关联交易的规范以中国证监部门规章为主 ............................................ 139 5.5.3现有规范对上市公司关联交易规制以信息披露为主 ... 139 5.6反向收购关联交易中控股股东的公司法规制 ............ 140 5.6.1股东大会批准制度 ............................... 140

5.6.2股东表决权排除制度 ............................. 141 5.6.3独立董事制度 ................................... 142 5.6.4控股股东的忠实义务 ............................. 142 5.6.5控股股东对债权人的责任 ......................... 143 5.6.6股东派生诉讼制度 ............................... 144 5.7反向收购中关联交易的证券法规制 .................... 147 5.7.1关联交易授予程序的规制 ......................... 147 5.7.2关联交易信息披露的法律规制 ..................... 149 六、结论 .............................................. 152 参考文献 .............................................. 154 致谢 .................................................. 158

序言

借壳上市在此是指非上市公司通过买壳或造壳等方式，以相对低的成本获取一个上市公司控股权，然后注入己方业务与资产，实现间接上市。上市后，借壳公司再利用上市公司的融资便利在资本市场上筹集资金。

伴随着中国经济持续高速的增长态势，很多企业由早期的追求经营规模的扩张发展到争取在各个资本市场上市。由于中国证券市场不发达，融资能力有限，企业要在内地证券市场通过首次公开发行上市（IPO）进行直接融资困难重重；在间接融资方面，有些企业暂时还无法得到与国有经济同等的金融待遇。因此，境外借壳上市成为中国企业走向国际资本市场重要的融资渠道。境外借壳上市融资以低费用、低风险、便捷和有效避开首次公开发行上市（IPO）的壁垒等诸多优势，成为有条件的中国企业充分利用海外壳资源实现上市融资的一种有效途径和方式。

借壳上市在此是指非上市公司通过买壳或造壳等方式，以相对低的成本获取一个上市公司控股权，然后注入己方业务与资产，实现间

接上市。上市后，借壳公司再利用上市公司的融资便利在资本市场上筹集资金。

世界经济在经历三年的增长后，预计在2007 年将减速。但发展中国家的增长仍然保持强劲的势头，中国GDP 的增长速度已经位居世界前列。境外投资者看好中国经济的增长前景，目前，在海外资本市场上，中国概念的股票受到投资者追捧，总体表现好于市场平均水平。

伴随国际资本市场愈益明显的融资证券化趋势和中国经济持续高速的增长态势，中国民营企业由早期的追求经营规模的扩张发展到争取在各个资本市场上市。由于中国证券市场不发达，融资能力有限，民营企业要在内地证券市场通过首次公开发行上市（IPO）进行直接融资困难重重；在间接融资方面，民营企业暂时还无法得到与国有经济同等的金融待遇。由于境外资本市场存在巨大优势：多元化的国际资本市场已相对成熟，不但有雄厚的资金，而且有不同的融资渠道和证券市场来适应各种不同需求的融资者。国际资本市场制度完善、操作规范、信息透明、资金充沛、投资理念成熟，对国内企业有较强吸引力。因此，境外借壳上市已成为中国民营企业走向国际资本市场重要的融资渠道。

境外借壳上市融资以低费用、低风险、便捷和有效避开首次公开发行上市（IPO）的壁垒等诸多优势，成为有条件的中国民营企业充分利用海外壳资源实现上市融资一种有效途径和方式。

借壳上市在国际证券市场上较为普遍，尤其是在美国非常盛行。美国是壳资源市场最发达和市场化程度最高的国家，其市场规模、组

织和监管都已经达到了相当高的水平。

在复杂的多层次市场中，场外电子柜台交易市场（OTCBB）很适合中国有条件的优质民营企业借壳上市。中国民营企业可以先在这个市场中经过充分的锻炼，待其经营业绩和市场表现赢得投资者的关注和认同后再向主板市场攀升。

借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以避开股市所在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限制，又可化解因不同会计制度和法律制度的差异而带来的诸多不便。企业上市之后，要利用各种融资工具继续融资，管理层需要有好的计划和执行能力，使用新股增发、二级发售、资本私募等方式筹集资金。

企业借壳上市在宏观上有利于社会生产要素的合理流动，调整产业结构和加速资本集聚，在微观上还能给借壳上市企业带来潜在的增量收益。企业借壳上市的正面效应是：

1）借壳上市成本低、效率高；2）有利于企业生产要素的优化配置；3）有利于提高企业声誉和知名度；4）加剧企业竞争，促进生产资源在行业内部的优化重组；5）有利于进一步与境外资本市场接轨。

当然，这种上市方式也存在负面效应：1）市场信息不对称导致法律与财务风险；2）巨大运营成本和法律会计责任；3）可能损害中小股东的利益；4）可能加剧证券市场的投机风潮；5）借壳上市后可能出现风险。

境外借壳上市这种灵活有效的境外融资方式，有利于我国有条件的民营企业通过国际资本市场筹资，赢得低成本扩张的机会，在短期

内筹集到大笔无利息风险和还本期限的外汇资金。对于有条件的中国民营企业，境外借壳上市的重要意义主要在于：1）有利于建立健全现代企业制度。通过国际证券市场的严格监管，有利于完善企业治理结构，直接与间接学习国外先进管理经验，提高国际竞争力；2）有利于突破融资瓶颈，使企业直接进入境外资本市场。可以通过权益融资和债务融资从国际股票市场融得宝贵的发展运营资金，实现公司的战略扩张需要和筹集国际资金，加快资本运营步伐；3）有利于企业拓展国际商品市场。通过上市及融资的行为，将国内企业的资产不断注入到上市公司以开拓国外市场，拓展业务范围，扩大生产经营规模，提升国际竞争力，使其进入国外新领域，组建国际化企业集团，提高企业的竞争能力以及综合实力；4）有利于企业资产的流动与增值。上市公司可以以较少的资本支配和控制较大的社会资本，具有资本放大效应。

境外上市是中国吸引外资的一项长期的政策，可以预测，未来政策对有条件的民营企业境外借壳上市是利好的。有条件的民营企业通过境外买壳上市募集资金，促进了企业自身的技术改造和制度创新，提升了国际竞争力和驾驭国际金融市场的能力，这是值得鼓励的。本文也提出相关的对策建议：为鼓励有条件的中国民营企业到国际市场进行直接融资，我国应1）建立健全相关法律法规，完善《证券法》《反垄断法》，建立借壳上市专门法规；2）对民营企业境外借壳上市实行更为灵活高效的外汇管理方式，不断完善和修订境外上市有关外汇管理，将民企境外间接上市纳入规范化管理范畴；3）加强政策

扶持，为民营企业借壳上市创造融资环境；4）建立市场风险防范机制，成立专门机构对民营企业借壳上市中的购并双方在整个过程中进行严格监管，避免境内资产流失的风险；5）加强政府和行业协会对民营企业的服务、管理和监督，突出商务环境保障，为民营企业借壳上市提供低成本高质量的商务环境。

中国非上市企业境外借壳上市，既面临了良好的机遇，也面临风险和陷阱。有条件的中国非上市企业应根据自身的实际情况，选择最为适合的方式实现在境外的借壳上市。中国非上市企业可以利用境外借壳上市的低门槛进入国际资本市场融资，利用其自主知识产权的技术和产品快速成长的优势获得国际投资者的认可，在不断提高创新能力、企业经营者素质和完善企业治理结构的过程中，促其借壳行为实现理性化和经济效益最大化。

中国政府和有关部门应在政策、法律法规、融资等方面给予大力扶持，促进有条件的中国非上市企业境外上市，从初步尝试阶段走向健康发展阶段。

一、借壳上市的盈利与风险---概念综述

并购重组是实现证券市场上资源优化配置的重要手段,也是证券市场上永恒的主题。自年我国证券市场上第一例上市公司收购一深宝安并购延中实业以来,上市公司收购在我国证券市场上频频发生,数

量逐年增加, 方式也愈来愈多。许多非上市企业通过收购上市公司实现了借壳上市,打通了资本市场的筹资通道,优化了我国证券市场资源的配置, 促进了我国证券市场的发展。

借壳上市是企业兼并收购方式的一种,也是筹措资金的一种特殊方式。同时也是一种上市途径即非上市公司或企业通过取得上市公司控制权,然后利用控股地位把自身的资产和业务注入上市公司以实现上市目的资产重组方式。 1.1 借壳上市的概念的界定

借壳上市是市场经济发展到一定阶段,随着证券市场的产生、发展而产生和发展起来的一种高级形态的资本运营现象。是企业超越传统的生产经营方式, 为企业的长远发展而采取的一种更高级形态的经营方式, 也是非上市公司、企业转变经营管理体制,建立现代企业制度的良好契机。 1.1.1 借壳上市的概念

借壳上市一般理论认为借壳上市是指非上市企业一般指公司通过收购取得上市公司控制权后,再由上市公司收购非上市企业、公司的资产、业务,从而实现非上市企业间接上市目的的一种资产重组方式或行为。借壳上市属于上市公司并购的一种形式, 其实质是非上市公司收购上市公司壳公司与上市公司壳公司反向收购非上市公司全部或大部分资产的双重组合收购行为,是一种高级形态的上市公司收

购行为。

具体讲，借壳上市是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造上市后．然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并并购行为。

在我国,借壳上市在概念上有广义和狭义之分。狭义的借壳上市是指上市公司的控股母公司集团公司借助已拥有控制权的上市公司子公司,通过资产重组将自己的资产、业务注入上市公司子公司,扩大其运营规模、提高盈利水平、增强其融资能力,以满足集团公司战略发展的需要,并逐步实现集团整体上市目的的一种行为和方式。广义的借壳上市概念,除了狭义的借壳上市,还包括理论界经常使用的买壳上市。所谓买壳上市是指非上市企业、公司通过收购上市公司的股权取得控股地位,然后利用其对上市公司的控股地位,由上市公司反向收购非上市公司、企业的资产业务,从而实现间接上市目的的一种企业购并行为。但是,无论是母借子壳上市,还是买壳上市两者都是非上市公司、企业先通过拥有上市公司的控股权,然后利用控股地位由上市公司反向收购非上市公司,从而实现自身资产、业务间接上市,只不过在运作过程中取得上市公司控制权的方式和时间不同而已。 1.1.2 其他相关概念界定 1.1.2.1 壳

壳,并非指壳公司,其实质上是指一个上市公司的上市资格。一个

上市公司不论其资产、业务好坏, 只要其具备上市资格都可称为壳。习惯上,人们一般把“壳”理解为上市公司是不准确的。

具体来说，壳是指上市公司的资格。所谓壳公司，在我国指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。在中国由于上市资格受到政府的控制，使得上市成为一种稀缺资源。只有经批准获得上市资格的企业，才可以通过证券市场，以发行公众股的形式从社会直接募集资金。企业千方百计都想成为上市公司，而要直接上市无论是在国内还是国外都需要具备较高的要求和标准。

在我国股票发行上市实行额度管理的条件下，上市公司更是成为一种非常稀缺的资源，即使在现阶段，并非谁都能够上市，上市公司的稀缺性依然存在。所以这就存在了一大批试图通过买壳这种方式间接上市的非上市公司。同时在已上市公司中，由于各种原因，一部分上市公司的表现不尽如人意，迫于各种压力和现实的考虑愿意将这个上市公司的壳进行转让或出卖。这样买壳市场也就形成了。 1.1.2.2 壳公司

壳公司,按国际惯例是指在国际证券市场上,拥有和保持上市资格, 但相对规模小或停业, 业绩一般或无业绩、总股本与可流通股规模小或停牌终止交易,股价低或股价趋于零的股份公司。在中国,壳公司泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。相对其他上市公司而言,一般负债率较高, 资产状况不佳,公司主营业务规模小,甚至停业、业绩较差或极差, 无新的利润增长点,看不到成长前景, 股价低或股价趋于零甚至已经停牌交易的上市公司。

“壳公司”（Shell Company）,是对经营业绩差的上市公司的一种形象比喻。壳公司与一般上市公司的主要区别在于，壳公司的规模一般较小，净资产较少，主营业务业绩不佳或者亏损，公司的流通股价格较低，经营已无法持续或者已经停顿。上市公司被誉为壳，则意味着其经营业绩差，出现经营困难，甚至面临破

产的危险。它通常分为“实壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司”三种。

1.2.2.3 壳公司的类型

第一类：“实壳公司”指保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不佳，总股本和可流通股规模小，股价低的上市公司。“实壳公司”产生的原因较为普通。任何证券市场上，总会存在业务规模小，业绩平淡或不佳，股票流通量小，股价低的上市公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。

第二类：“空壳公司”指业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务严重萎缩或停业，业务无发展前景，重整无望，股票尚在流通，但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。“空壳公司”产生的原因较为复杂，多是“实壳公司”在一定条件下转化而来。

第三类：“净壳公司”指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的上市“空壳公司”。“净壳公司”来源主要有两方面：一是上市“空壳公司”大股东在重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理“空壳公司”

工作，最终只维持“空壳公司”上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或者待价而沽，售给意欲“买壳上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或相关专业投资顾问机构，专门搜寻上市“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳公司”，对分散各处符合要求的“空壳公司”主要股东洽谈并购，完成买壳业务后，对“空壳公司”进行净壳处理。 1.2 借壳上市的渊源

借壳上市是随着证券市场产生、发展而产生发展而来的。即使在证券市场较发达国家, 公司上市也有两种方式,即直接上市和间接上市借壳上市。借壳上市也是作为非上市公司寻求上市的一种方式或捷径而存在的。一般而言,欲借壳上市的企业首先要以最小的成本收购一个上市公司壳公司。通常要求流通盘子小, 没有不良债务负担的壳公司,借壳成功后即着手进行反向收购,壳公司以发新股方式筹资购入借壳方的资产和业务。这样非上市公司、企业借壳方借助壳公司筹 资便捷等优势, 展开新一轮整合发展,从而达到借壳上市目的。这一资本运营现象在西方发达国家可谓历时久长了。在美国, 借壳上市是自年开始实行的一种简捷的上市方式并已在世界通行,其主要特点是待上市的公司在股市收购一家无业绩、无债务、无法律诉讼、保持上市公司身份的空壳公司, 待上市的公司在完成了与壳公司合并后自然成为上市公司, 继而销售股票融资, 借壳上市成本低、风险小、时

间短, 通常个月时间即可上市, 是一种比较理想的资产重组方式。 1.2.1 借壳上市的产生

借壳上市是企业兼并收购方式的一种,在我国的运作首先是被用于购并香港企业,以达到使我国企业在香港上市的目的。国企在香港借壳上市最早可追溯到年,这段时间主要是注资购买财政上出现问题的香港上市公司。以后,中国企业在香港的借壳活动变得频繁起来。这一时期,国企在香港借壳上市的运作对企业发展的积极作用是显而易见的。由于在香港直接上市对申请人资格审查标准严格, 手续繁复, 需要投入极大的人力、物力和财力, 而且还能节省时间, 较快的把资产注入到上市公司,实现资产整现,达到筹资的目的。它的成功运作为国内证券市场上借壳上市提供了范例, 积累了宝贵的经验。80年代与90年代初,大陆企业借壳上市主要是以香港为试验田。此后, 便转移到了内陆沪、深两地证券市场。 1.2.2 借壳上市的特点

政府在企业借壳上市中的作用带有明显的计划经济痕迹。相当一部分上市公司从一开始股权结构设置就不合理,国有股、法人股比重很大且不能流通, 相当一部分企业重组或多或少都与政府的干预相关,政府以替大多数严重亏损企业寻出路为前提,依靠行政职权“拉郎配”借壳上市现象严重,而根本不考虑借壳方非上市企业、公司有无借壳上市能力。以至于借壳上市这一本纯属于市场行为的资产重组方

式带上了浓重的行政色彩,导致上市公司壳公司自身缺乏竞争力和重组动力。

借壳上市仍然有搞圈钱运动的嫌疑。部分上市公司或母公司进行重组仅仅是为了达到配股的最低标准, 短期行为严重。真正以转换经营机制, 实现资源优化配置为目的的借壳较少。

借壳方都向壳公司注入了新业务,借壳上市的高科技含量很高。随着借壳上市的进一步深化,注重借壳上市的内涵,长远效益已经成为今后借壳上市的主流方向。诸如高科技、高成长、高效益优质资产或优质项目注入上市壳公司已成为今后非上市公司借壳上市的主流。

所借“壳”特征明显。多数效益较差、甚至亏损,原控股股东出让控股权的意愿较强。股权转让, 尤其是国有股转让大都得到了当地政府的支持。

1.3 我国借壳上市的背景分析 1.3.1 国际经济背景 1.3.1.1 国际经济背景状况

世界经济在2004 年经历了过去30年以来增长最快的一年。2005年世界经济增长速度有所减慢，但仍实现了4.9%的较高增长。美国经济实现了3.2%的增长率。亚洲经济继续保持良好的势头，中国和印度成为亚洲经济高速增长的基轴。2006 年的世界经济虽然面临重重风险，仍实现比较稳定的5.1%的经济增长率。在经历三年增长后，世界经济预计在2007 年将减速。世界总产出增长率将从2006年的3.8%下

降到2007 年的3.2%。发展中国家的增长仍保持强劲势头，发展中国家和转型国家2006 年的经济增长率分别为6.5%和7.2%，预计在2007 年略有减缓，但仍可保持在5.9%和6.5%的水平。 1.3.1.2 境外借壳上市的发展

在资本市场日益走向国际化今天，随着国际金融市场的迅速发展，国际融资方式也正在发生深刻变化。作为直接融资方式的一种，借壳上市在境外很普遍，其历史可以追溯到上世纪30 年代。历史上有许多大公司是通过借壳成为上市公司的，如特纳广播公司（CNN 的前身）、美国Radio Shack 公司等。但更多通过借壳上市的公司是不符合通过首次公开发行上市（IPO）标准进行直接上市的中小公司。中小公司通过借壳上市进入资本市场后，利用资本市场的资源，可以成长为一个中大型公司，股票将升级到更高一级的资本市场。

美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、香港都可以进行借壳上市，其中公认最适合中国企业的是美国场外电子柜台交易市场（OTCBB）。美国具有世界上最发达、最多样化的金融市场，从20世纪90年代中期开始，随着资本市场的发展和壳资源市场的规范化这两股力量推动着壳资源市场步入了健康发展的新阶段，借壳上市的交易数量和金额有了大幅度的增长。

1.3.1.3 海外投资者对中国概念兴趣加大

2007 年一季度，中国的国内生产总值50287 亿人民币，同比增长11.1%。中国近年来经济整体实力的走强吸引了许多海外投资者透过海外市场来买卖国内企业的股票。

这样一方面海外的投资者能够分享到中国经济快速发展的成果，通过买卖中国企业股票来分享人民币升值；另一方面，也吸引更多的国内企业到海外上市。

中国GDP 的增长速度已经位居世界前列，发展迅速的中国企业能够为各大交易所提供高素质、高成长性的上市资源。境外投资者纷纷看好中国经济的增长前景，欲分享中国经济快速增长的果实。目前，在海外资本市场上，中国概念的股票受到投资者追捧，总体表现好于市场平均水平。

中国概念股票在世界受到欢迎，这对融资困难、还不能完全以国民同等待遇上市的中国很多企业是非常重要的。越来越多的中国企业在美国场外电子柜台交易市场(OTCBB)融得了国内难以获取的宝贵的发展资金，并从美国场外电子柜台交易市场(OTCBB)成功转入美国乃至世界主流的证券交易所，利用国外资本市场筹集到巨额资金通过收购兼并、联合重组等方式迅速向规模化、大型化方向发展，通过获得持续融资的渠道和资本运作的舞台真正走向世界。据预测，未来的10 年中将有1000 家中国企业赴美上市，平均每年可增加市值2000 亿美元-3000 亿美元。中国概念股将逐渐成为美国资本市场上的新兴力量。

1.3.2 中国企业融资难、上市难的现状

在我国以支持大中型国有企业融资为取向的传统金融体系下，我国其他很多企业暂时还无法得到与国有经济同等的金融待遇。受我国

传统金融体系和所有制理论的影响，银行信贷投入的主流方向至今依然更青睐大型企业，选择国有经济领域。很多企业大部分的资本金都来源于其自身投入或者未分配利润的转入，由于资本结构相对单一，已无法适应当前日益激烈的市场竞争，资金瓶颈越来越成为阻碍民营企业可持续发展的障碍，进而制约着整体国民经济的飞速发展。

我国直接融资和间接融资的比例大概为1：9，而且这种格局短期内难以迅速逆转。而英美等发达市场企业直接融资占融资总额的比例超过80%，印度、韩国等新兴市场也超过50%。相比之下，长期以来，国内企业形成了对银行贷款的高度依赖，间接融资快速增长，将过大的风险集中于银行体系，不利于国民经济发展及金融体系的稳定。中国证券市场由于建立初期市场容量有限，主要定位于为国企融资解围，同时行政限制多，制度不完善，导致未能在直接融资中发挥应有的作用，包括股票、债券在内的直接融资过低。

1.3.2.1 严格的上市准入制度，我国一直以来实行的上市制度是上市审批制, 严格控制总量并限报家数。公司上市指标的获取采取了政府推荐, 管理部门审批的的方式, 造成市场结构的不平衡。以致实际上使上市资格日益成为一种稀缺的资源。上市额度制使上市资格成为有价值的商品, 那些拿不到通行证的企业, 尤其是民营企业便通过借壳的方式挤进中国的资本市场另一方面, 国有资本从一般性行业的战略性退出,使借壳上市有了政策上的许可和支持, 此外二级市场对重组概念的追逐, 以及持续的牛市为收购提供了暴力的机会。尽管后来上市制度由原来的审批制改为核准制, 降低了上市的门槛, 简化

了程序, 可遗憾的是随后有关管理部门又推出限报家数, 这样计划体制痕迹明显的审核办法, 让人感觉直接上市门槛还是那么高, 在新制度被严格实施之前, 使上市资格的稀缺价值依然存。 1.3.2.2 证券交易所对上市公司有比较严格的基本条件规定, 要求公司遵守持续上市条件和信息披露政策, 并通过相应的审查。有的公司想上市却不符合交易所股票上市的有关规定，有的公司虽然符合这些规定, 却不愿意将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前, 借壳上市提供了这种可能。

1.3.2.3 我国拟上市的公司较多, 而管理层考虑市场承受能力, 限制上市规模, 造成上市资格成为稀缺资源。有些有实力的公司不愿意排队等候, 干脆借壳上市。在核准之下, 上市公司数量仍有限, 上市仍有难度, 仍会存在千军万马争过独木桥的现象, 仍会有许多企业受种种限制欲上市而不能, 因而借壳上市仍会盛行。通过借壳上市, 具有时间周期比较短、法律、法规约束较少等优势。因而仍是企业进入资本市场的捷径之一。通过有效的实质重组, 使壳公司的价值发生突变。中国经济战略性重组的大背景赋予壳公司具有重大意义的重组题材和丰富的想象空间。壳公司价值因而倍增, 在结构调整、产业升级、企业再造的大背景下, 上市公司包括级差公司都面临重组、转型、升级的重大机遇。这一大背景、大机遇赋予壳公司极大的带有中国特色的重组价值。

1.3.2.4 借壳上市看中的是壳公司的上市资格, 只有控制了壳公司才能控制这个资格的使用权。借壳上市这一资产重组方式的突出特点

是, 它能大大优化资源配置。由于股权作为一种经济资源, 加快流动和优化组合使得一些绩差公司内在重组压力得以增强、优势得以发挥, 这是企业扩张冲动的必然结果。由于股份制改造还缺乏经验, 加之前几年的经济疲软与市场经济的竞争。几年下来, 不乏形成若干壳公司而一些大集团大公司和名牌企业由于种种原因无法上市。这些优势企业用自己的实力通过借壳上市既可提高上市公司的质量, 又可以改变壳公司的困境, 注入新的活力, 还可以通过资产重组, 资本运营的装壳、换壳解决优势企业和集团的发展问题。借壳上市一般能带来业绩的提升, 有的会产生脱胎换骨的变化。一般通过借壳上市后, 壳公司在二级市场会被投资者重新认识, 引起股价上扬。借壳上市是二级市场一个永恒的炒作题材。

1.3.2.5 借壳上市日益风行并非偶然的现象, 而是市场经济改革不断深化的必然结果。其所依托的大背景是国有企业加快股份制改造和建立现代企业制度步伐国有经济战略性重组的呼声日益高涨证券市场不断发展且功能日趋深化优胜劣汰的市场竞争日趋激烈, 劣势企业生存环境愈益恶劣政府的扶持鼓励等。由于借壳上市涉及大宗国有股权转移, 因此作为国有股权代表的政府机构的态度、举措至关重要。在一定程度上可以说决定了交易的成败。尤其地方政府从本地区利益出发,千方百计保住本地上市公司的上市资格以发挥“ 壳” 的功能, 面对本地一些上市公司陷入困境而空壳化, 有心挽救却苦无良策, 也为借壳上市打开了方便之门根治痛病。

1.3.2.6 证券市场的不成熟。在证券市场功能还处于融资功能向投资

功能转换的时候在资本市场还没有充分发展, 证券市场作为企业进行融资工具的时候在证券市场上的股权结构还不尽合理的时候。因此, 决定并购更多的是借壳上市形式。

1.3.2.7 壳的供给增多。随着上市公司数量的越来越多, 陷入经营困境的上市公司数量不断增多, 而退市制度的出现, 又使得摘牌成为威胁。为保牌和保壳, 这些上市公司不得不从外面引入有实力的战略股东对其实施重组。

1.3.2.8 由于特定的历史原因, 中国股市筹资之门一直更大范围地面向国企开放。对于民企来说, 在首次发行上市机会缩窄的情况下,愈来愈多地通过借壳的方式, 以达到迁回进入证券市场的目的。 1.3.3 境外资本市场的优势

在当前宏观调控的背景下，国内目前等待在境内证券市场上市的企业排起长队，有限的市场容量和企业强烈的上市愿望之间的落差使一部分有条件的中国企业转向境外上市这个新的途径来获取资金。

境外资本市场的优势在于：

1）多元化的国际资本市场已相对成熟，不但有雄厚的资金，而且有不同的融资渠道和证券市场来适应各种不同需求的融资者。

2）国际资本市场制度完善、操作规范、信息透明、资金充沛、投资理念成熟，对国内企业有较强吸引力。

3）证券交易所的核心竞争力在于高质量的上市公司资源，由于发达国家的上市公司资源已经使用得相当充分，新兴市场的优质公司

资源成了众多国际证券交易所的争夺焦点，为了提高国际竞争力，各国的证券交易所纷纷采取各种举措吸引高质量的上市公司资源 。 1.3.4 借壳上市的客观性与长期性

首先，在我国现有的经济制度下，政府承担着宏观调控和管理国有资产的

责任，这是由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的。在资源配置上，市场

的基础性地位还没有完全确立，政府仍保留对一些重要资源，特别是公共产品的

处置权。事实上，就是在发达的市场经济国家，政府仍然拥有对公共产品、公共

资源的优先配置权。以此相联系，在经济体系运行过程中，宏观决策权就有了某

些集权的倾向，加上制度、法律的约束弱化和低效，政府行政干预的某些非理性

偏好，特别是在信息不全面的情况下(事实上不可能达到信息的对称和全面)，表

现出某种不确定性。这样，政府行为选择存在着两难，一方面它必须使市场稳定，

避免大起大落对整个经济体系的冲击，必须强化市场控制，提高市场进入的门槛

和防范可能的市场风险，于是规范和数量控制方式便会出台，对同样性质的市场

竞争主体就不可避免地出现不平等；另一个方面，市场化改革趋向又要求健全的

市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政干预，由此

产生了政府与市场的相互博弈过程，“壳资源”存在便有了政府与市场两方面的

制度基础。其次，资产收益并不是一成不变的，随着市场环境的改变、技术进步

和制度创新，资产的收益性也会发生变化，出现了同样存量或增量的资产收益的

差异性，产生资产流动的要求，而买壳上市正好满足了这种流动性的某些需要。

此外，上市供需矛盾在今后相当长的一段时间内仍将存在。

随着《证券法》和《上市公司并购管理办法》的颁布，我国证券市场将逐

步规范，我国上市“壳公司”的供求数量也将发生变化。一方面，《证券法》规定从 1999 年 7 月 1 日起，股票发行由审批制改为审核制，取消了额度管理的

限制，这是向完全的注册制转化的过渡措施。这样公司发行股票的难度将会变小，

对壳的需求将相对减少，但买壳上市的动机是多元的，只要对企业来讲直接上市

的成本高于买壳上市，而收益低于买壳上市，则对壳的需求依然会增加。另一方

面，随着大规模的企业兼并重组，必然会产生大量的规模庞大的企业集团，对企

业的业绩、抗风险能力将会有所提高，这样会使部份“壳公司”脱“壳”而出，

从而又减少了“壳公司”的数量，因此从较长一段时期来看，我国“壳资源”依

然是稀缺的。即使股票发行制度改为完全注册制，退市制度进一步完善，买壳上

市也不会不复存在，目前买壳上市在实行注册制，具有完备退市制度的发达国家

证券市场中依然存在，只是供求不同，对“壳公司”的利用有所差异。当市场有

了完善的退出机制后，三种类型的“壳公司”命运各不相同，对于“实壳”和“空

壳公司”有些会破产退出市场，有些会向“净壳公司”转化，“净壳公司”因没

有不良负债，则多半会被从事资本运作的企业重新包装利用。 1.3.4.1 我国企业借壳上市现象成因剖析

在我国，买壳上市是伴随着证券市场的出现，在特定的制度背景和市场环

境下形成的对“壳”这种具有稀缺性和收益性的虚拟资源的利用方式。“壳资源”

以上市公司中的“壳公司”为载体，但“壳公司”成为资源是以特定的制度背景

为基础的。在我国处于转轨时期的市场经济体系中，通过买壳上市对“壳资源”

进行利用时，有以下几点启示： 1.3.4.2 “壳资源”的制度背景

由于历史原因,在以公有制为主体,多种所有制与现实并存的经济体制下,

市场在资源配置中的基础地位还没有完全确定,资源配置上的行政干预比较重大,为保证过公有制经济的主导地位,国家明确规定了哪些产业、哪些行业不能实行

股份制，不能向社会公开发行股票。

1992 年以后，大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市，由于管理制

度的不完善，管理制度的发展并未能跟上证券市场的发展，这为“壳”资源的形

成奠定了制度基础。如果说 1995 年之前的制度原因形成了潜在的“壳”资源，

那么 1995 年的“额度管理，限报家数”就彻底让借壳上市应运而生。1995

年，我国为控制上市规模，实行“总量控制，限报家数”，并且进行额度分配，

企业进入证券市场相当困难。国家明确支持大中型企业改制，使一大批国有企业

走上了证券市场，但同时不少业绩优良、发展前景看好的民营企业被拒之证券市

场的大门之外。从而产生了企业需要借壳上市的市场基础。

2001 年之后，我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制，证券发行实

行严格的审核制，即证券发行人在发行证券时，不仅要以真实状况的充分公开为

条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有

权否决不符合规定条件的发行申请。另外，我国上市公司又具有政府授权的许多

特权，比如低成本的筹集资本金、税收优惠、产品广告优势等，而且由于我国股

份制的特殊性，多数上市公司国有股占绝对控股地位，而且我国企业破产困难，

上市公司几乎是终身制。上述种种垄断利益，使得企业产生寻租行为，

采用各种

手段打通过各级主管部门，其成本相当高昂，有时远远高于公司正常发行股票的

1.4 借壳上市的运作过程 1.4.1 借壳上市阶段

由借壳上市的定义来看, 借壳上市要经历两个阶段。第一个阶段是非上市公司取得上市公司的控制权亦即控股地位。在此阶段, 取得上市公司控制权主要是通过上市公司收购实现的, 因而受上市公司收购方面的法规规制第二个阶段是非上市公司利用其对上市公司的控制权而由上市公司反向收购非上市公司的资产、业务, 从而实现非上市公司资产业务上市的目的。在此阶段, 收购是通过上市公司与其控股股东非上市公司之间的关联交易实现的, 因而受关联交易的法律规制。

1.4.1.1 借壳上市的类型

一是大型非上市公司入主小型上市公司。这一类型的特点是借壳方大多实力雄厚, 而壳公司业绩较差、股本小, 流通股一般不超过万股, 股权结构较分散或国家股、法人股的股东占绝大多数。二是上市公司兼并或合并非上市公司。这种类型对上市公司来说, 是一种兼并, 对于被兼并的非上市公司来说仍属借壳上市的一种方式。 1.4.1.2 借壳方非上市公司、企业取得壳公司控制权的方式

企业借壳上市, 在标准、传统的市场经济条件下, 主要是通过证

券市场收购上市公司的股票, 从而控制上市公司来实现的。非上市公司取得上市控制权主要有以下几种

一、二级市场收购。是指非上市公司通过二级市场收购上市公司的股权,获得上市公司的控制权, 然后再由上市公司反向收购自身的资产、业务,从而实现借壳上市。

二、协议收购方式。是指上市公司的股权持有者将自己拥有的股权以一定的价格转让给非上市公司、企业, 受让企业、公司成为上市公司的控股股东,然后非上市公司、企业利用其对上市公司的控制权由上市公司反向收购其自身资产、业务从而实现借壳上市, 这就是我国目前常见的取得壳公司控制权的方式。在我国, 股权协议转让又分为国有股有偿转让和法人股有偿转让。就目前而言,国家股转让, 由于害怕国有资产流失和市场禁入等因素, 所以限制条件较多,审批也比较严格法人股转让除了受发起人股三年不能转让的限制外, 其他限制较少,因而相对比较容易操作。

三、要约收购方式。是指收购方向一家上市公司的股东公开发出要约购买其股份, 从而获得该上市公司控制权的行为。 1.4.2 借壳上市的常用的资本运作方式

在实施手段上，借壳上市的与买壳上市略有不同，一般做法是：第一步，集

团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，

将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的

其他项目注入进上市公司，实现借壳上市。借壳上市可以运用多种兼并并购重组的资本运作方法，常用的有： 1.4.2.1 资产置换式重组

即壳公司用对本企业未来发展用处不大的资产去置换对本企业未来发展适

用的资产，从而可能导致企业资产结构的实质性变化。常用的有用企业的不良债

权资产、未售存货资产、不需用固定资产、无形资产等置换盈利能力较强的资产，

通过重大资产置换，往往可以改变壳公司主营业务，极大提高壳公司资产质量和

盈利能力。资产置换属于非货币性交易，如置换资产价值相当，则不支付现金，

如置换资产价值略有差别，一般用少量现金补差价。资产置换式重组的优点是现金流动少，无须或只需支付少量现金，不影响企业现金流量；可以有效地进行存量资产调整，剔除对企业整体收益效果不大的资产，注入优质资产或与企业产业关联度大的资产，可以转变企业的经营方向和资产质量，且不涉及到企业控制权的改变。资产置换式重组的缺点是在信息交流不充分的条件下，难以寻找合适的置换对象。 1.4.2.2 并购资产式重组

即由壳公司出资购买目标企业的资产以获得其产权的重组方式，标的企业法

人地位可以消失，也可以只出售部分资产，但保留法人地位。在目前资本市场不

发达的情况下，用银行贷款的方式去并购资产，是可行手段之一。

并购资产式重组的优点是并购方不需承担标的企业的债务，并购速度快；并购方可以较为彻底的进行并购后的资产重组以及企业文化重塑。缺点是需要支付现金，适用于有较强支付能力的企业，有时须借助融资才能完成；如被并购企业法人地位消失，将涉及人员安置问题。

1.4.2.3 并购股权式重组

即壳公司通过购买标的企业股权，并达到控股地位的重组方式。并购股权后，

标的企业法人地位仍存在，但控股权被壳公司所掌握。对于壳公司来说，并购的

股权在资产负债表上反映为长期股权投资，不改变壳公司所有者权益。 并购股

权式重组的优点是：由于并购对象是界定明确、转让方便的股权，可行性和易操 作性较强。

1.4.2.4 承担债务式重组

指壳公司以承担标的企业债务为条件，接受其全部资产，同时，

目标企业法

人地位消失。一般来说，承债式重组往往同时接受被并购方的管理人员和职工。

承债式重组的优点是：不用支付现金，以未来分期付款偿还债务为条件整体接受

目标企业，不影响企业现金流量；一般可享受债权方和政府的优惠政策，有利于

减轻并购方负担；目标企业的生产、组织和经营破坏程度较低。缺点是要接收目

标企业的债务，要进行人员安置。 1.4.2.5 投资控股式重组

指壳公司对目标公司进行投资并达到控股地位，从而将其改组为子公司的重

组方式。这种以现金和资产入股的形式进行相对控股或绝对控股，可以实现以少

量资本控制标的企业并实现为我所有的目的。投资控股式重组的优点是既可以采

用现金，也可以采用资产(甚至无形资产)的形式投资控股，利于盘活现有资产，

同时，以少量现金即可实现相对或绝对控股，实现以小搏大。 1.4.2.6 吸收股份式重组

又称吸收合并，指被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作

为股金投入

壳公司，成为壳公司的一个股东，并购后，目标企业的法人主体地位消失，纳入

被兼并企业。 吸收合并的优点是：并购中不涉及现金支付，避免了融资问题。

缺点是 2001 年 2 月《上市公司新股发行管理办法》公布后，要求上市公司向社会公开发行的新股必须以现金认购，限制了这种以资产认购新股的做法，如采用定向发行的办法进行，因涉及上市公司股本的变动，也需要进行一系列的审批， 手续比较繁琐。 1.4.2.7 债权转股权模式

即壳公司将对目标企业的企业债权作为对该企业的投资转换为股权，如果需

要，再进一步追加投资以达到控股的一种重组模式。债权转股权的优点是该方式

对并购方而言，是变被动为主动的一种盘活不良债权的方式。缺点是具有不良债

务的企业一般来说经营情况较差，如控股后经营情况不能扭转的话，不会为壳公司带来投资收益。 1.4.2.8 合资控股式重组

又称注资入股，即由壳公司和目标企业各自出资组建一个新的企业法人，目

标企业以资产、土地及人员等出资，壳公司以技术、资金、管理等出资，占控股

地位，目标企业原有的债务仍由目标企业承担，以新建企业分红偿还。这种方式

严格说来属于合资，但实质上出资者并购了目标企业的控股权，也属于企业并购

的一种特殊形式。合资控股式重组的优点是以少量资金控制多量资本，成本较低；

目标公司为国企时，因当地的原有股东享有一定的权益，同时合资企业仍向当地纳税，有助于获得当地政府的支持，从而突破区域限制等不利因素；将目标企业

的经营性资产剥离出来合资，规避了目标企业债务及潜亏等财务陷阱。缺点是这

种只并购资产而不并购企业的操作易于招来非议；如果目标企业在异地，资产重

组容易受到“条块分割”的阻碍。费用，有的企业甚至违法争取发行股票并上市。多数企业在寻租无望或者觉得寻租成本过于高昂，便转向上市公司中的“壳公司”，对它们进行兼并并购以实现买壳上市，从而对“壳公司”产生了市场需求；作为“壳公司”来说，它们希望优势企业注入以改变自身的劣势，从而使“壳”交易得以发生。

1.5 借壳上市的意义

企业借壳上市目的各有不同, 但根本的目的大多数在于获得直接融资渠道, 同时又能避免本企业全部业务的法定信息披露义务, 以利于企业更好地参与市场竞争。企业借壳上市带来的好处很多, 又常因方式不一和政策环境不同而有异, 我国目前借壳上市带来的好处大致有以下几点

1.5.1 首先是拓宽融资渠道, 改善企业资产负债结构。以前我国的企业融资几乎单一地依靠银行贷款, 致使债务负担过重, 财务成本过高, 影响了企业的盈利水平和自身发展。企业通过借壳上市, 使上市公司具有配股资格, 就可根据企业发展需要, 溢价向社会配售新股, 低成本进行融资。大大改善企业的资产负债结构。例如上市公司可以为控股公司发行债券或者向银行贷款提供担保, 也可以购买控股公司资产或者直接向控股公司项目投资, 还可以与控股公司合资建厂, 这些都可以大大缓解控股公司的资金压力。

1.5.2 借壳上市, 通过异地收购, 企业可以有效穿越地方保护主义壁垒, 为企业产品开辟新的市场。众所周知, 由于现行的财税体制, 地方保护主义在各地还有不同程度的存在, 在有些地方甚至还相当严重。企业收购异地的一家上市公司, 通过系列资产置换和业务重组, 就可以有效克服地方保护主义的困难, 推销自己的产品或服务, 当然这也有利于当地经济的发展。

1.5.3 企业借壳上市, 控股一家业务范围与自己不同的上市公司, 有利于企业多元化发展和产品结构的战略调整。企业如同人体一样有

自己的出生、成长、成熟、衰退、灭亡过程。要避免企业的衰亡, 就要未雨绸缪,在企业大规模成熟期通过企业并购, 实现企业业务战略调整、实行多元化经营战略、不断寻求新的利润增长点, 保持企业的昌盛繁荣。

1.5.4 企业借壳上市, 通过收购与自己处在同一产业链上的上市公司,可以获得对企业发展有益的资产或资源并降低企业的经营成本。无论是控股同一产业链上的上游公司还是下游公司, 都会享受到合作带来的双赢益处稳定的资源或者稳定的销售渠道, 或者整合后的更加专业化, 规模化带来的效率提高, 成本下降, 收益上升。 1.5.5 非上市公司制企业通过借壳上市, 改革企业经营管理体制, 建立现代企业制度,使企业运营更加规范化。一个非上市制企业通过借壳上市,加之后续的资产重组,将自己逐渐变为一家上市的股份有限公司,建立起合理的法人治理结构, 并由于受来自股东、社会中介机构和证券监督机构的监督, 其经营管理不得不更加科学化、民主化、透明化, 其经营活动也有必要规范进行, 这无疑有利于企业的稳健发展。

1.5.6 某些企业借壳上市还可以通过资本运营获取转让控制权带来的巨大差额收入或者以上市公司为载体变现自己的部分资产。企业收购经营困难的上市公司,通过管理整顿和其他拯救措施,使企业走出困境,价值上升, 然后将其出售, 获取差价收入。非上市企业也可以利用上市公司从资本市场融资, 然后再反向收购企业资产, 以实现资产变现目的。

以上是从微观, 从拟上市企业角度分析借壳上市的意义,下面我们再简单从宏观角度和广大投资者角度谈谈其意义所在

一是借壳上市使得经营不善或缺乏发展潜力的企业从证券市场淡出,让实力强, 业绩好, 潜力大的企业进入, 以保证社会资金和资源流向高效益的优势行业和优势企业, 符合市场经济优胜劣汰的公平竞争原则, 有利于真正发挥证券市场优化资源配置的宏观调控功能。

二是借壳上市能维持和提高上市公司的整体素质, 保护广大投资者避免遭受莫名的重大损失,这在当前公司上市审查难以规范的情况下,尤具现实意义。 1.6 借壳上市的发展前景

近几年来, 虽然收购上市公司的数量在逐年增加, 但其中有很多公司重组失败, 控股权被多次转让, 这实际上已经反映出相当一部分收购方本身并不具备借壳上市的实力。市场中应该体现的便是壳公司价值的回归和借壳的理性选择, 实质性借壳重组增多。

从出让方和上市公司角度来说,随着上市公司数量越来越多,陷入经营亏损困境的上市公司数量也不断增加,部分上市公司的经营状况,越来越恶化,为了保牌和保壳,许多上市公司不得不从外面引入有实力的战略股东对其实施重组。从借壳方来说,由于近来我国股票发行机制和方式发生了很大变化,日益朝着市场化的方向发展,根据企业实施首次发行上市之前,必须先改制成股份公司,再由券商辅导一

年,这无疑加长了企业发行上市的周期。2002年7月26日证监会颁布了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》在提高上市公司增发新股门槛的同时,重大资产重组的上市公司却在增发新股方面获得极大的优惠。重组完成后,首次申请增发新股的, 其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%,其增发新股募集资金量可不受最近三个会计年度加权平均净资产率不低于且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于的限制,这无疑是在支持通过资产置换形式对上市公司进行收购的行为,有力地推动借壳上市的发生, 给非上市企业通过借壳上市提供了一个契机。

退市制度的实施。退市制度在加大亏损公司退市风险的同时, 也将推动绩差公司进行真正能使公司摆脱困境、走向坦途的实质性重组。从这个意义上, 退市机制的实行将推动更多的实质性重组的发生和更多的绩差亏损公司通过借壳上市发生脱胎换骨的变化。

壳资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁受到特定的政权结构、社会集团格局、历史条件和传统文化的影响，具有制度惯性和制度刚性而制度创新在不成熟的市场经济体系中较为缓慢。企业通过买壳上市来充分利用壳资源，如果没有制度更新和体制优化，它的模式和绩效将受到限制。因此必须强化制度创新与技术创新体系的建设。随着我国企业产权制度的进一步改革，证券市场的成熟，我国企业上市的通道也将更加顺畅。此外随着监管制度的完善，二级市场的炒作将会减少，投资者的理念也将趋于成熟和理性。借壳上市运作的理念也将会发生巨大的改变：

第一:单纯的资本炒作或上市圈钱将很难成为企业借壳上市的终极目标,借壳上市将成为企业战略性重组的一个技术性环节,成为构建产业发展版图的一个有用的工具。

第二:借壳上市将对并购方提出更高的要求,它要求并购方具备扎实的产业基础,在并购完成后,企业的产业基础将成为企业后续发展的坚实后盾,而

这也是支撑上市公司良性运作并做强做大的根本。

第三：借壳上市将要求壳资源利用方有足够的资金实力，以避免在短期内通过股权融资收购资金回流。作为一种已经被国际资本市场证明过的能够有效优化社会资源配置的资产重组方式，借壳上市在未来中国市场逐渐成熟的过程中以一种更加成熟、更加理性的方式重新活跃在中国的资本市场，在我国借壳上市的理性回归之后，它对资源的优化配置功能，对企业经营管理绩效的提升必将更加明显。 1.7壳资源的性质 1.7.1 壳资源的一般性质

具有经济意义的资源一般应具备收益性和稀缺性两种特征。上市公司之所以

成为一种资源正是由于具备了这些特征。其收益性体现在上市公司所具有的特殊

发展优势为上市公司在经营和发展过程中创造出直接和间接的收益。而企业进入

证券市场受到严格的限制，决定上市资格具有稀缺性特征。 1.7.2 壳资源的特殊性质

与一般资源不同，上市公司壳资源具有虚拟性特征。这是由于上市公司因拥

有上市资格而产生的价值，并不与现实中的生产要素相对应，而是与特定的制度

相关，它实际上是一种制度的衍生物。而壳资源所具有的所有优势中，最主要的

优势是融资优势。这主要与我国的经济体制特别是投融资体制密切相关。我国上

市公司的股票融资成本与同期的贷款利率持平甚至低于贷款利率的事实说明，上

市公司通过证券市场融资获取了租金收入，这种收入更多是缘于政府的创租行为，如上市公司的发行定价制度以及政府的“托市”、“护市”等行为，并且由于政府对企业进入证券市场实行严格的准入限制，使租金不会因企业的过多进入而消散。这是壳资源存在的基础。 1.8 壳资源的产生原因 1.8.1 壳的内涵

在欧美成熟的证券市场，利用壳进行交易的目的是非上市公司追求低成本、高效率、快捷上市的集资方式。但是在中国，由于上市资格受

到政府的严格控制(尽

管现在有放松的趋势)，使得上市成为一种“瓶颈”，更由于上市还能给公司带来巨大的收益，进而使上市的资格成为一种稀缺的资源。政府对这种稀缺资源的限制性额度分配导致寻租行为。当政府采取行政和法律的手段阻碍这生产要素在产业之间的自由流动和竞争时．必然会使某些要素的收入出现超过平均利润的现象。在这种情况下，出于对利润的追求，会使对要素有需求的厂商采取各种手段绕过各种阻碍，从而导致寻租。因此，壳交易就更具有寻租的特点。 1.8.2 壳资源的产生原因

企业迫切的融资需求特别是权益性融资需求与证券市场严格的准入限制是壳资源产生和存在的基础。在我国特定的产权制度下，经济体制由计划经济向市场经济转轨过程中的必然产物，证券市场同样也存在转轨的过程。在《证券法》正式实施之前，国家对股票发行的总体规模实行额度控制，额度下达方式最初由采取向各地区各部门分配发行和上市家数，再由证监会分配给各家额度的办法，继而改为额度切块下达，由各地区各部门确定上市家数的办法，1996 年又改为“总量控制，限报家数”的管理办法。在额度控制的基础上，对企业公开发行股票实行两级审批制度。即企业首先向所在的省级或单列市政府提出公开发行股票的申请，由政府在国家下达到各地区的额度(家数)指标内审批，获得批准后再报送证监会进行资格复审．在这种制度下，企业能否获准发行股票在很大程度上不仅取决于是否满足资

格标准，而且取决于企业的监管部门是否有发行额度(家数)指标，主管部门是否同意企业在该额度内发行股票。因此，股票的发行基本上是一个行政主导的管理体制。1998 年 12 月《证券法》颁布，并于 1999 年 7 月 1 日正式实施。《证券法》实施之后股票发行由审批制改为审核制，并取消了额度控制。按《证券法》的规定，在我国境内所有符合《证券法》，《公司法》及相关法规所规定的必备条件的股份有限公司，均可直接向中国证监会提出发行申请，由国务院证券管理机构所设立的审核委员会核准。这与在审批制下，证监会对企业发行申请的审核，往往流于形式相比，审核委的审核属于实质性审核．审核委取代各地方政府对企业的发行申请进行审核，为企业在较为公正，客观的环境中，依靠自身的质量争取发行资格创造了条件。但是，由于市场规模的扩张要受到一系列主客观因素的限制，在企业股票发行的资格标准并未有实质性提高。

2001 年 3 月开始实施的核准制。则是拟发行股票的公司按照证监会发布的《股票上市发行核准程序》等规定进行申报，发行审核委员会按照规定进行审查，符合条件的由证监会核准发行，不符合条件的不许发行，没有计划和额度的限制。

在核准制情况下，行政审批权力大大弱化，发行过程的透明度大大提高。这意味

着计划发行股票方式的结束，市场化发行股票方式的开始。核准制实施后新股发

行价格由发行企业同承销商协商确定，意味着新股发行价格的确定走

向市场化。

从我国证券市场发展过程来看，在股票市场发展的初期，市场监管机构如证

监会，证监委，各地证管机构等正处于形成和建立的过程中，一时还难以有效的

发挥作用，有关市场监管的法规体系很不健全，企业特别是占主体地位的国有企

业的行为很不规范，无法可依和有法不依的问题同时存在，支持市场交易的中介

性服务如会计、审计、律师、评估等都很不完善。在这种情况下采取一定的控制

是必要的。因此我国采取额度控制的行政手段进行控制，其主要目的是解决国有

企业的融资问题，为实现这一目的，进入门槛当然不宜过高，于是在较低的资格

标准下，控制额度的行政控制方式就成为必然的选择。随着证券市场的不断完善，

政府行使的行政手段不断弱化，取而代之的是更加市场化，开放化的核准发行方

式。但目前我国证券市场的发行规模还较小，很多企业仍然在短时间内无法进入

证券市场。因此上市资格的需求仍然远大于供给，这正是壳资源产生

和存在的客 观性。

1.9 借壳上市的动机

借壳上市作为高校企业上市的一条捷径，在疏通融资渠道、营造有利的竞争

环境、实现高校企业战略目标等诸多方面具有重大的意义，属于企业的重大决策，

因而高校企业在进行借壳上市时都会进行较为慎重的考虑，或出于提高知名度、

提高市场份额的需要，或利用上市资格达到合理避税等财务效果，或为达到迅速

获得市场进入的目的等。针对借壳上市行为而言，作为高校企业和壳公司的双方，

由于所处地位的不同，动机也会不同。 1.9.1 缩短上市时间

企业通过股份制改造发行股票上市，需要一系列繁琐的审批、登记、资产评

估、公开发行等手续，一般需要 1 至 3 年时间；而通过借壳上市，可以避免众多审批手续，节省许多时间，不失为一条企业短期内实现上市的捷径。

1.9.2 拓宽融资渠道，改善企业资产负债结构

以前我国的企业融资几乎单一的依靠银行贷款，致使内部债务负担过重，财

务成本过高，影响了企业的盈利水平和自身发展。企业通过借壳上市，使上市公

司具有配股资格，就可根据企业发展需要，溢价向社会配售新股或增发新股，低

成本进行融资。这种方式不象向银行贷款或企业举债一样，需要定期还本付息，

而是属于权益性投资，能够大大改善企业的资产负债结构。企业资产负债结构的

改善，又有利于企业其他融资方式的从容选择，使企业走向良性循环，以利于企

业的稳健高速发展。例如上市公司可以以其良好的信誉为控股公司发行债券或者

向银行贷款提供担保，也可以购买控股公司资产或者直接向控股公司项目投资，

还可以与控股公司合资建厂，这些都可以大大缓解控股公司的资金压力。

1.9.3 追求规模经济和资源互补，进行企业扩张

系统论认为，只要内部组织结构合理，两个或两个以上的个体结

合形成一个

系统能产生更强的功能。企业通过借壳方式并购，扩大企业规模，降低单位产品

的固定成本，节省管理费用，集中研发力量，实现规模经济效益。企业还可以通

过借壳方式收购与自己处在同一产业链上的上市公司，获得对企业发展有益的资

产或资源，实现资源互补，降低企业的经营成本。无论是控股同一产业链上的上

游公司还是下游公司，都会享受到合作带来的双赢之处：稳定的资源来源或者稳

定的销售渠道，或者整合后的更加专业化、规模化带来的效率提高，成本下降， 收益提高。

企业通过借壳上市，通过异地收购，可以有效地穿越地方保护主义壁垒，为

企业产品开辟新的市场。众所周知，由于现行的财税体制，地方保护主义在各地

还有不同程度的存在，有些地方甚至还相当严重。企业收购异地的一家上市公司，

通过一系列资产置换和业务重组，就可以有效克服地方保护主义的困难，推销自

己的产品或服务，当然这本身有利于当地经济的发展。日本五十铃公司收购北京

北旅，就是为了避开我国对汽车进口的高关税。

企业还可通过借壳收购，获取高新技术和尖端技术。一般来说，以引进和购

买许可证的办法获得的技术，往往不可能是尖端技术。因此，一些公司通过对拥

有尖端技术的公司并购，从而获得先进设备和尖端技术。如中国运载火箭技术研究院入主武汉电缆，成功地将一家技术含量低、效益差的企业转化为拥有尖端技术、业绩优良的上市公司。 1.9.4 追求广告效应，社会效益高

借壳上市行为本身就是经济生活中的一件大事，具有巨大的轰动效应，借壳

方籍此可向市场显示其自身的实力和胆略，等于做巨型广告；而且借壳后其公司

名称或产品名称长期在交易牌上显示，在电视、广播、报刊等媒体上转载，等于

做长期免费广告，企业知名度因此大大提高，无形资产迅速升值，这些是无法用 金钱来估量的。

1.9.5 寻求政策优惠和政策支持

上市公司大都是某一地区经济发展水平的企业代表，也是地方政府向社会宣

传本地区的窗口，所以往往能够获得地方政府的政策优惠与支持。例如一般企业

所得税为 33％，而上市公司大多是 15％，仅此一项使得上市公司的盈利能力、竞争能力和持续发展能力大大提高。此外，还能获得诸如项目优先支持、资金协助解决等优惠政策。 1.10 壳公司的让壳动机

1.10.1 实现产业结构的转换和产品结构的调整

一些上市公司因所处行业不利和产品结构不佳，出现经营业绩滑坡甚至亏损，但它们往往缺乏向新行业渗透扩张和结构调整的能力，因而只好通过让壳对公司资产、经营范围和方向、发展战略进行彻底的改造。

1.10.2 退出机制的制约

中国证监会为提高上市公司总体质量，保护广大投资者利益，在 2001 年 2 月23 日发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》中明确指出那些连续亏损三年以上的上市公司，若业绩在宽限期内再没有明显改善，将会面临摘牌的命运。壳公司亦深知壳资源之宝贵，但因陷入困境，无力回天，只好借助外力求发展。让壳虽失去

控股权，但可以引进强有力的外援，获得优质资产之注入，从而保住壳资源。

1.10.3 提高经营业绩，维持配股资格

一些上市公司虽无摘牌之忧，但却忍受着无权配股、股价低落、市场形象不佳和资产质量较差的痛苦。为了优化资产质量，改善市场形象，争取配股资格提高企业竞争力，这些公司亦有让壳之意。 1.10.4 盘活存量资产

主要是国家股和法人股的投资者，凭借稀缺的壳资源的价格优势，在股权转 让中兑现、获益。

1.11中央政府和地方政府的目的 1.11.1优化资产配置，促进资源合理流动

从宏观角度讲，借壳行为是一种对上市公司存量“壳”资源进行重新配置的活动。在“壳”资源重新配置的同时，资本、资产和劳动力等资源也重新配置。通过借壳，原先不拥有“壳”资源但需要“壳”资源的所有者拥有了“壳”资源，原先拥有“壳”资源但不能有效加以利用的所有者失去了“壳”资源。通过这种“换壳”，能够突破行业、部门、地区界限，在全社会范围内优化资源配置，充分发挥证券市场优化资源配置的作用。

1.11.2 通过优胜劣汰，提高证券市场的质量

保护广大投资者利益证券市场的基础是上市公司，上市公司质量的提高才能促使证券市场的稳定与发展。因此，通过对上市公司“换壳”，提高上市公司的质量，夯实证券市场的基础，将会有助于证券市场的规范化运作，也为市场的持续发展创造了有利条件。 1.11.3 转变企业经营机制，建立现代企业制

一家非公司制企业通过借壳上市，加之相应的资产重组，将自己逐渐转变为

一家规范的上市股份公司，建立起合理的法人治理结构，并接受来自股东、社会

中介机构和证券监督机构的监督，其经营管理更加科学化、民主化、透明化，其

经营活动也要规范进行，这无疑有利于企业的健康发展。 1.11.4 借壳上市是解决国有股和法人股出路的有效途径

目前我国上市公司中国家股、法人股约占 80%左右，由于体制和历史原因，大部分上市公司国家股是以原有资产折价而成，而法人股则是按面值或低溢价购买，与个人股在购买成本上差距甚大。在我国目前股市和企业体制现状下，国家股、法人股难以和 A 股一起流通，从而限制了资源的合理流动，允许国家股、法人股议转让，允许非上市公司收购上市公司股份，既可缓解市场压力，又可使收购企业降低

借壳成本。

1.11.5 增加就业和税收

就地方政府而言，与其等上市公司破产拍卖，倒不如通过“壳”资源的转让，引进优质资产，提高企业的经营业绩，创造就业机会和增加地方税收，不断地从股票市场上融资，以此来促进本地经济和社会的可持续发展。

二、企业借壳上市的理论依据

2.1 场外电子柜台交易市场（OTCBB）

借壳上市在国际证券市场上较为普遍，尤其是在美国非常盛行。美国是壳资源市场最发达和市场化程度最高的国家，其市场规模、组织和监管都已经达到了相当高的水平。它的壳资源市场交易萌芽于20 世纪30 年代，现在已经发展为一个年交易金额达数百亿美元的大市场，成为美国资本市场的重要组成部分。

目前，国内企业多选择美国、新加坡和中国香港作为境外上市的目的地，特别是拥有世界最雄厚资金的美国资本市场。美国的证券市场是个多层次的资本市场： 第一，纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成向大企业提供股权融资的全国性市场；第二，美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克小型资本市场构成了向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三，由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场；第

四，由场外电子柜台交易市场（OTCBB）、粉红单市场等构成的向广大中小企业提供股权融资的柜台交易股票市场。

场外电子柜台交易市场（OTCBB）从1990年6月开始运作，是全美证券商协会管理的柜台证券交易实时报价服务系统，为不在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克挂牌交易的权益证券、认股权证、基金单位等提供及时报价、成交价和成交量等信息。它主要服务于成长期的中小企业，具有真正的创业板特征：规模小，门槛低，费用少，在股价、资产、利润方面没有维持报价或挂牌的标准。

在复杂的多层次市场中，场外电子柜台交易市场（OTCBB）很适合中国有条件的 优质企业借壳上市。

中国企业可以先在这个市场中经过充分的锻炼，待其经营业绩和市场表现赢得投资者的关注和认同后再向主板市场攀升。在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上交易的公众公司，如申请在主板市场挂牌，只要净资产达到400万美元，年税后利润超过75万美元或市值达到5000万美元，股东在300人以上，股价达到4美元/股的，就可以直接升入纳斯达克小型股市场；净资产达到600万美元以上，毛利 达到100万美元以上时，公司股票便可直接升入纳斯达克主板市场。 2.2 壳资源实质

所谓“壳”，是指上市公司的上市资格，由于上市资格的稀缺性，“壳”成为一种资源，即壳资源。美国的壳资源市场从市场层次结构

来说，可以划分为纳斯达克壳资源市场、场外电子柜台交易市场（OTCBB）和粉红单壳资源市场三个层次，其中，纳斯达克小资本市场发生的交易数量大约占整个壳资源市场的不到1/4，其余3/4 都发生在场外电子柜台交易市场（OTCBB）和粉红单市场上。

要充分利用这种上市公司的壳资源，就必须对其进行资产重组。借壳上市就是充分利用上市资源的资产重组形式，对于节约社会成本和提供证券市场的运行效率具有重要作用。大部分壳公司具有以下特征：所处行业大多为夕阳行业，主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；公司产品生命周期处于衰退晚期，并且无法换代；新产品开发和市场导向严重失误，经营失效；公司因成本太高，无竞争力等。壳资源可以按照交易情况和形成方式进行划分： 2.2.1根据壳公司股份的交易情况划分 2.2.1.1 股份尚在交易的壳公司

股份尚在交易的壳公司是真正的上市公司，上市场所主要是纳斯达克小型资本市场，美国场外电子柜台交易市场(OTCBB)和粉红单市场。这类壳公司包括一些由较高层次市场降至较低层次市场挂牌的壳公司。

2.2.1.2 股份已停止交易的壳公司

这类壳公司原来是上市公司，但因为达不到上市标准而被摘牌，目前实际上已不是上市公司。这类壳公司在原先挂牌的市场仍有一定的认知度，但是为了恢复上市地位而向美国证券交易委员会（SEC）

重新申报的过程可能要花相当大的成本和时间代价。 2.2.2按壳公司的形成方式划分 2.2.2.1 退化壳

退化壳是从一家有实体经营业务和资产的上市公司演变退化而来。最常见的原因是经营不善，也有可能是由于政府法令的限制或股东决议。与清盘相比，保留其上市地位更有价值。通常，退化壳的资产状况差，债务问题多。 2.2.2.2 分拆壳

分拆壳是指一家上市公司纯粹为了转手获利而通过分拆方式产生的没有多少资产的空壳公司。分拆是指一家公司（母公司）先以部分资产成立一家全资子公司，然后将所拥有的子公司全部股份按母公司股东持有母公司股份的比例分派给母公司全体股东，从而创造出一家初始股东构成和持股结构和母公司完全一样的新公司。 2.2.2.3 空白支票公司

空白支票公司一般是指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基础的壳公司。空白支票公司没有任何业务，只在银行户头上存有现金，是纯粹的净壳。 2.3企业借壳上市的两种基本类型

借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以避开股市所在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限

制，又可化解因不同会计制度和法律制度的差异而带来的诸多不便。 2.3.1买壳上市

所谓买壳上市，是指非上市公司股东收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向并购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得绝对或相对的上市公司的控股股权。买壳上市中，非上市公司的最终意图是购买足以在管理上主导壳公司的股份，而壳公司及其控股股东从战略和产业调整的角度考虑，也愿意被收购。

一个典型的买壳上市由两个交易步骤组成。1. 买壳，即收购或受让股权。非上市公司股东以收购壳公司股份的方式，绝对或相对的控制这家已经上市的股份公司。2. 换壳，即资产置换。壳公司收购非上市公司，控制非上市公司的资产及营运，将壳公司原有的不良资产剥离出来，随后将优质资产通过配股、收购、置换等方式注入壳公司。壳公司在经营业绩改善、股价回升或其它适当时机，利用其上市条件，通过配售或者二次发行股票等方式筹集资金。

在买壳上市中，非上市公司对壳公司的控股主要是由壳公司向非上市公司全体股东增发股份来实现的。作为取得壳公司所增发股份的对价，非上市公司股东要将所持有的买壳公司全部权益让渡给壳公司。壳公司在取得非上市公司全部权益后与买壳公司合并，非上市公司在法律上不再存在而成为壳公司的一部分。在这个交易中，法律上的合并方是壳公司，被合并方式非上市公司，但实质上壳公司的控制

权转移到了非上市公司股东手上，所以称之为反向收购买壳上市，就是因为法律意义上的合并方向与经济意义上的合并方向正好相反。

采用这种方式，可以使我国企业绕过境外市场对新上市公司的严格要求，在较短时间内取得间接上市地位，在合适的时机注入国内企业的资产，不断拓展上市公司的规模，在国际资本市场上广泛筹集资金，解决境外投资资金不足的问题,从而实现我国企业跨国经营的迅速发展，是使企业走向国际资本市场的一条捷径。 2.3.2 造壳上市

造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资注册一家控股公司，让该控股公司实现对国内原企业进行控股，再以该控股公司的名义选择某一地证券交易所发行股票并申请上市，以筹集大量海外资金，从而实现国内企业通过境外的控股公司在境外间接上市筹资的目的。

在这种形式的借壳上市中，国内公司不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在境外注册公司的名义在境外上市，上市公司与国内企业的联系是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现，比如以现金购买取得壳公司的实质控制权，然后让壳公司定向发行股票来收购国内的企业，完成将国内资产注入国外壳公司的过程，从而使国内企业达到境外上市的目的。

2.4 企业借壳上市的融资方式

判断借壳上市是否成功的标准一般包括三大方面，即是否成功控制壳公司、是否成功重组壳公司、重组后的壳公司效益和价值是否发生质的飞跃并继续顺利上市融资。在这三个判断标准中，控制壳公司是借壳上市的前提，成功重组是借壳上市顺利实现的关键，能否继续顺利上市融资是衡量借壳上市是否真正顺利实现的重要标准。借壳上市的融资方式如下： 2.4.1 权益性融资

企业上市之后，要利用各种融资工具继续融资，管理层需要有好的计划和执行能力，使用新股增发、二级发售、资本私募等方式筹集资金。

2.4.1.1 新股增发

当一家企业取得上市公司的资格后，会在市场中同行业板块中得到有一个接近同行业平均市盈率的股价，为后续融资提供定价依据。企业可以在市价的附近通过发行股票来融资用于筹资发展公司。在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上，新股增发在技术上同首次公开发行上市（IPO）一样必须通过美国证券交易委员会（SEC）批准，但是由于上市公司已经在市场上有股票价值体现，增发过程容易取得承销商的支持，并且顺利发售。 2.4.1.2 二级发售

二级发售是指上市公司的主要个人或机构持股人对公众发售其

限制性股票，其程序同IPO 完全一样，必须申报美国证券交易委员会批准。老股东也可在禁售期满后在二级市场抛出股份获利套现。 2.4.1.3 私募融资

由于私募资金豁免于美国证券交易委员会批准，在向国际投资者定向募集资金的同时来完成与美国OTCBB 市场壳公司的借壳上市交易，即借壳上市和私募结合实现融资是近年来比较流行的资金募集方式。从实际操作来看，上市公司资本私募越来越成为很多企业的主要资金筹集方式。私募融资对象主要为机构投资者，在主板交易的公众公司以及在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上的公司，都可进行私募融资。在场外电子柜台交易市场（OTCBB）上私募融资不需要任何审批，融资次数和数量没有硬性规定，主要看企业的业绩和发展前景。私募之所以较公募更为流行，主要在于它时间快、前期成本低、风险小、受市场环境影响小、融资对象为机构投资者，因而有利于二级市场发展等优点，所以为绝大多数上市公司所采用。 2.4.2 债务性融资

债务性融资在此是指银行贷款和债券发行。在债权融资上，上市公司获得银行贷款相对容易，可以用公司股票进行抵押贷款。 2.5 壳资源的经济学本质－寻租

在欧美成熟的证券市场，利用壳进行交易的目的是非上市公司追求低成本、高效率、快捷上市的集资方式。但是在中国，由于上市资

格受到政府的控制(尽管现在有放松的趋势)，使得上市成为一种“瓶颈”，更由于上市还能给公司带来巨大的收益，进而使上市的资格成为一种稀缺的资源。政府对这种稀缺资源的限制性额度分配导致寻租行为.因此，壳交易就更具有寻租的特点。寻租理论产生于美国，最早萌芽于 60 年代，确立于 70 年代。至今已经有长足的发展，成为现代经济学的一个重要的分支学说。 2.5.1 租的经济含义

“经济租金”属于经济学范畴。在经济学的发展历史中，它的外延有一个逐步扩大的过程。要弄清租金的含义，得从地租谈起，地租产生的根本原因在于土地的稀缺性，其供给是固定的。地租是土地供给固定时的土地服务价格。由于某些它资源在某些情况下供给也是固定的，故而这些资源也有其相应的的服务价格，这种一般资源的服务价格称作“租金”，在传统的李嘉图学派的经济租金概念中，租金是永远没有供给弹性的生产要素（如土地）的报酬，它是诱使这种生产要素进入市场所必需最小值的额外收益。后来，马歇尔发展了租金的概念，他把短期内缺乏供给弹性的生产要素（如建筑物、机器、工具等资本品）所得之报酬称之为“准租金”。现在一般的标准理论教科书对租金一词解释为：支付给资源所有者的要素收入中超过那些资源在任何可替代的用途中所得到的收入中的那一部分，也即超过机会成本的要素收入，或称为超出生产要素竞争性收入的部分（竞争性收入是指在竞争状态下，要素占有者愿意提供它的最低收入）；固定资本

要素提供准租。

从某种意义上讲，租金是吸引资源用于特定用途的一种分配上不必要的支付

款项。租金是由于不同体制、权利和组织设置而获得的额外收益。而在我国，租

金通常是由于某种自然的或人为的社会的原因，使商品的供给量的扩大受到限制，导致该商品的供求差额扩大，从而使市场价格稳定地高于成本而形成的一种长期的超额利润或要素的超额收入。 2.5.2 寻租的经济含义

对于寻租也有多种定义，布坎南等人认为“寻求租金一词是要描述这样一种制度背景化的行为：在那里，个人竭尽使价值最大化造成了社会浪费，而没有形成社会剩余。” 他们把寻租描述为人们凭借政府保护进行的寻求财富转移而造成的浪费资源的活动，即一个人在寻租，说明了这个人在某事上进行了投资，被投资的这种事情实际上没有提高，甚至降低了生产率，但却确实给投资者带来了一种特殊的地位或垄断权利而提高了投资者的收入，租金也就是由此所得的收入。而克鲁格则认为寻租是为了取得许可证和配额以获得额外收益而进行的疏通活动。形成这些争议的根源在于公共选择学派和国际贸易学派在“寻租”一词上的不同运用，属于公共选择学派的克鲁格在其奠基文章里他把寻租限制在由配额而产生的租金。而国际贸易学派是把寻求垄断，寻求关税和寻求收入等这类寻求直接非生产性利润的活动

看作寻租。我认为，广义而言，寻租行为是指人类社会中非生产性的追求经济利益的活动，或是指那种维护既得的经济利益，或对既得利益进行再分配的非生产性活动。 2.5.3 我国证券市场上租金的内涵

一个企业在股票市场上获得的超额经济利润——租金．可以分为两部分：一

部分在企业上市时实现，即卖壳企业在发行股票上市时实现：另一部分在高价配

股时实现，即买壳企业在买壳后成为上市公司的大股东后实现。买壳上市的主要

目的就是寻找第二部分的租。在我国证券市场上，由于上市资格的限制使得上市公司与非上市公司形成融资利益的差异，在二级市场上表现出价格大于上市公司的经营价值，它给上市公司带来了额外利益，这个额外利益构成了“租金”。买壳公司在借壳上市后具有的永续配股资格，就可以给它带来这种“租金”的利益。在发达国家的证券市场上，上市公司很少采用配股方式融资，如美国上市公司平均 18.5 年才配股一次，这是因为根据资本结构的融资理论可知，在完善的市场中融资的次序是公司内部积累优先，其次是债务融资，最后是股权融资，形成这个次序的原闲是它们的融资成本依次增高，也就是说股权融资是成本最高的方式。而在我国由于“租”的存在，使得上市公司非常乐于股权融资。根据我国有关规定，上市公司只有在三年的平

均净资产收益率不低于 10％且每年不低于 6％，以及每次配股比例不超过股本总额的 30％才具有配股资格。这种机制利于上市公司能更迅速地利用配股融资满足本运营的需要。由于二级市场的股价高，就使配股价也高，又由于我国上市公司股本结构的特殊性，就为控股股东带来更多的收益。控股股东能取得额外收入的关键，在于上市公司能以高于每股资产的价格配售新股。若配股价等于净资产价值，控股股东不能从配股中得到额外收益；若配股价高于每股净资产的价格，控股股东就能从配股中得到额外利益“租”，原因在于二级市场高的市盈率。我国上市公司公布的配股价，绝大多数配股价是市价的 1／2 至 2／3 之间，是每股净资产价值的 2—3 倍，这就使得控股股东可以通过配股方式获得额外收益。由于企业净资产收益率的不同很大程度上影响了上市公司配股价与净资产价值的比率，从而影响着上市公司通过配股所获得的利益。对于已达到 10％要求的则可以通过提高净资产收益率而提高配股价格，进而给上市公司带来更多收益。另外，控股股东自己不参予配股或少配股就可以通过减少成本来获取这笔收益，这也正是我国证券市场中，国有上市公司的国有股不参予配股现象存在的原因。 2.5.4 租金的形成原因

在中国的证券市场上．尽管(公司法)规定了公司上市的具体要求，但实际上

是政府控制了上市的数量，由此造成股市的均衡机制被人为破坏，同

时也让公司

上市获得巨大收益却无须承担相应的成本。这正是二级市场上股价持续高于正常

价格的主要原因。为了取得上市资格，企业必须想尽一切办法获得上市的额度，

甚至出现了为争取上市额度的公开的“公关”费用．这种公关费用就是寻租的费

用。在政府的制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家

信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是国家通过政策对新兴证券市场的发展提

供了保证，支持证券市场赶超式发展，国家信用充分地体现在证券市场制度建设

与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排会导致证券市场制度发展缺陷，造成证券市场行为的扭曲。而租金的产生主要应归因于这种制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，证券市场的市场调节功能还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

以上分析可以看出，我国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来

的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹

市场经济的 “最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活

动。在两种体制的共生中，政府干预市场从而产生“租金”。这种政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷而形成的。在转轨经济中，政府在制度设置安排上表现为支持新兴证券市场发展，这种隐性担保会给证券市场上的上市公司带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与者是理性的，其必然从自身利益出发，并寻求与分享“政策租金”。在我国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，上市公司依赖国家提供的隐性担保，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的租金，呈现股权融资的偏好，使得股权融资变得非常廉价，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。 2.5.5 寻租的结果

在伴有寻租配额限制的情况下，需求的价格弹性越小，租金的价值就越大，寻租造成的资源损失也越多。理论上寻租行为的发生通常导致了以下经济后果：

若寻租行为发生前，市场条件是非均衡的，而寻租行为的效果是对市场条件的修

正，则此类寻租行为可以改善社会经济效率。在成熟的股票市场中，发生的借壳

上市的行为可以带来帕累托改善。从以上的分析中，我国的大多数企业买壳上市

的行为实际是混合了寻租行为和寻利行为，正是寻租行为的存在，使企业的行为

可能导致社会福利的减少，并且宁可在社会福利减少的情况下进行借壳上市，于

是便发生了帕累托无效的借壳上市行为，这并不是均衡状态。

通常寻租竞争的结果将使寻租的成本刚好等于从事寻租的预期受益,从而导

致“租的消散”。如果每个企业都发现买壳上市有一笔租金收入，就会有大量的企业寻求买壳上市的途径，于是每一个待售的壳公司都会有众多的购买者，购买者之间的竞争将不断抬高买壳的价格，最终导致价格等于或大于租金收入，即买壳价格与租金收入达到一种均衡状态，而此时发生的买壳上市正是符合帕累托改善条件的。当越来越多的企业试图通过买壳上市时，随着买壳价格的提高，那些只想获得租金收入的企业会被逐步淘汰，能够实现买壳上市的企业都是想通过改善经营状况实现扭亏为盈的企业。 2.6 借壳上市的其它理论分析

在我国，借壳上市是企业并购一种重要方式，也是重新配置“壳’’

资源的主要方式。企业并购理论对研究“壳”资源的优化配置、提高“壳”资源的利用效率具有重要的指导意义。 2.6.1 竞争优势理论

它是并购动机的出发点，由于企业间的竞争行为，企业一切经营活动的基本动机在于利润的最大化，而资源的稀缺性决定了竞争是不可避免的。并购企业在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。古典经济学假定在完全竞争的市场条件下各企业没有差别：它们生产相似的产品，企业管理上不存在效益浪费，即管理有效。然而，现实的市场是一个不完全竞争的市场，来自于产品、技术、优化的组织结构和管理方式等方面的差异，使企业间竞争优势的差异成为现实。假定竞争优势不可复制(即竞争优势已为特定企业所拥有，其他企业不能在其自身内部产生该项优势)，那么，就只能通过并购从外部获得。再次，并购动机的目的是实现竞争优势的双向转移过程，并产生新的竞争优势。并购方的竞争优势向目标企业转移，壳公司的竞争优势也向并购方转移，并通过竞争优势的相互转移，产生并购后的协同效应，形成新的竞争优势，这种竞争优势并非是事前两个企业间竞争优势的简单相加，而是倍数效应。运用竞争优势理论作为解释企业并购动机行为产生的原因。 2.6.2 规模经济理论

对规模经济的追求是横向并购的主要动机。古典经济学和产业组

织理论分别

从不同的角度对此给以解释。古典经济学主要从成本的角度论证，企业经济规模

的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。工厂规模

主要是从生产技术方面考察，假设一工厂存在一个最优生产规模 q 对应的最小的平均生产成本，当工厂生产规模小于 q 时，通过横向并购使生产规模达到或接近 q，随生产绝对量的增加，其单位生产成本下降；对于一个拥有多个工厂的企业，存在一个合理的工厂数量 Q，Q 对应的企业的平均成本最小，当企业拥有的工厂数小于 Q 时，通过横向并购，使企业间的资产及相应的生产能力补充和调整，其单位的生产成本下降，同时单位的经营成本也因并购后原分散的市场营销网络、管理人员可以在更大的范围内实现优化组合而下降。并购的边界条件是边际收益小于边际成本。总之，工厂生产和企业经营的基本事实是在任何情况下，如果并购能使产品的生产分享同一投入就可以实现成本的节约。产业组织理论主要从市场结构效应的方面论证行业规模经济。同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。竞争作为一种经济行为，有效益也有成本。如果生产同类产品的众多企业拥挤在同一市场上，面对有限的资源供给有限的市场需求，付出昂贵的竞争费用是不可避免的。通过横向并购，在行业内进行企业重组，达到由行业特定的最低限度的规模，实现行业的规模经济。而且，行业相对集中因竞争者数量的减少，有利于企业对经营环境的控制，

得到长期获利的机会。规模经济涉及三个层面的经济规模，包括以上同种产品市场上的工厂或企业规模经济、行业规模经济，也包括多产品市场中的范围经济。近年来，由鲍莫尔、韦利格等人提出范围经济用来衡量多产品市场中成本节约的程度。当一个企业生产一定量的两种或更多产品较之以两个或更多企业单独生产同一产品成本更低时，就存在范围经济，讨论多产品市场使用的范围经济概念和讨论单一产品市场使用的规模经济概念之间的原理类似，都强调并购后企业所费成本低于两个企业单独生产经营的成本。所不同的仅在于前者描述了在相关市场上一个企业成本最小的市场界限，后者描述了在既定市场上企业成本最小的规模。该理论可以应用于同一行业的借壳上市行为中，高校企业可通过利用壳公司的现有设备，并对其进行改造，从而迅速扩大生产规模，形成规模效益。 2.6.3 经营协同效应理论

所谓协同效应即“2+2>4”的效应．兼并后，企业的总体效益要大于两个独立企业效益之和。经营协同效应也叫做营运经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收益增大或成本减少的情形。产生经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。规模经济是由于某种不可分性而存在的。比如，把人员、设备以及一般管理设备等等分摊到大量的产业上，将会增大单位投入产生的收益。制造业中常会存在这种规模经济。

此外，按照交易理论通常的分析，通过纵向一体化，也可以形成营运协同效应，比如，将那些同一产业中处于不同生产阶段的企业合并在一起，可以避免讨价还价、通讯联络等方面的交易成本，克服机会主义倾向，从而提高企业营运效率。高校企业与壳公司在借壳上市以后，要通过充分的整合，以达到人员、设备、管理上的互补，从而增加收益。

2.6.4 管理协同效应理论

如果甲公司的管理比乙公司的更有效率，当甲公司兼并乙公司之后，乙公司

的效率提高到甲公司的水平，那么，兼并就提高了效率，这种情形就是所谓的管

理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某家公司有一支很有效率的管

理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么该公司就会通过兼并那些由

于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办法，使用这支管理队伍。通过这种兼

并，整个经济的效率水平将会得到提高。对于具有过量管理人才的兼并方来说，如果能采取简单的形式释放出这批人才的能量，那么就不必要兼并其他公司。但是，如果这批人才只有作为一个整体才能体现出其效率，那么采取解聘形式释放能量将是不可行的。此时，兼并方

很可能会瞄准同行业中管理水平低的公司作水平兼并。如果由于该行业需求条件不佳，或由于受政府的反垄断政策影响，那么，兼并方将不作水平兼并，而是进入别的行业。如果兼并方不具备进入别的行业的技术力量，那么，兼并别的行业的公司就不一定能使兼并方获利。壳公司的经营业绩不佳，必然在管理上存在缺陷，高校企业借壳上市后，必须对两公司在管理上进行全面整合，取长补短，以提高管理水平。

2.6.5 财务协同效应理论

财务协同理论认为，企业兼并收购以后，由于其规模的扩大和组织结构的改

变，它会给兼并后的企业的财务方面带来许多好处，比如税收方面、会计处理方

面以及证券交易方面等，许多企业兼并收购事例正是追求这种财务协同效益而发 生的。

通过企业兼并收购实现合理避税的目的。税收对企业财务决策有着重大影响，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收入和资本收入的税率有很大区别。按照现行税法和会计制度，具有不同纳税义务的企业。首先，企业可以利用税法中亏损递延条款来达到避税目的，减少纳税义务。所谓亏损延递指的是，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免负当年的所得税，

它的亏损还盈余缴纳所得税。因此如果某企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年亏损，企业拥有相当数量积累亏损时，这家企业往往会被别的企业作为兼并对象来考虑，同时，该亏损企业也会希望兼并一个盈利企业来充分利用它在纳税方面的优势。因为通过亏损企业和盈利企业之间的兼并，盈利企业的利润就可以在两个企业之间分享，这样就可以大量减少纳税义务。其次，在企业兼并收购中，如果是采取以股票换股票的方式，也可以达到免税实现兼并收购的目的。假设 A 公司向 B 公司的股东发行 A 公司的股票，以此来换取 B 公司的股票从而来达到兼并收购的目的，在这一过程中由于 B 公司的股东并未收到现金，只是收到 A 公司的股票，因而不需要纳税。另外，如果兼并企业向被兼并企业发行可转换债券，同样可以收到减少纳税义务的作用，因为兼并企

业可以预先减去它发行的可转换债券的利息，从而使其盈余总额减少，达到少纳 所得税的目的。

通过企业兼并收购来达到提高证券价格的目的。在某些情况下，企业兼并后

所增加的价值可能会大大超过兼并前各企业价值的总和。在市场经济条件下，公

司通常是以股东利益最大化为主要目标，而股东收益的大小很大程度上取决于股

票价格的高低。虽然企业股票价格收跟多因素的影响，但取决于对企

业未来的估

计。在证券市场上人们往往把价格收益比率，及 PE 比率作为对未来企业的估价指标。如果外界环境相对稳定，企业 PE 比率在短期内不会出现较大变动。假设 A 公司是一个管理卓越的著名的上市公司，其 P 正比率为 20：1，B公司是一个业绩平平的公司，其 P 正比率为 5：1，A 公司兼并 B 公司以后，A 公司

的 PE 比率通常作为兼并后企业的 PE 比率，这样，兼并后企业资产的蕴含市场价值就会大大提高，它反映了管理的改善和兼并企业较高的信誉。一个业绩平平的公司的股票换成著名公司的股票后，它的股票价格也会上涨，而获得较多收益。 2.6.6 多样化经营理论

所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形。对一个公司来说，多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。通常情况下，公司员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。这是因为，第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散风险，而公司员工的劳动收入来源却很难多样化，他们的知识和技能大都对本公司有用但对别的公司就不一定有用，所以公司经理和一般员工更希望公司稳定，不希望公司冒太大的风险。第二，公司通过广告、研究开发、固定资产投资和员工培训等途径，一般都与消费者和供应商形成稳定的关系，由此而形成公司的信誉。多样化经营可以降低公司破产的危险，并有助于保持公司的

信誉，从而保持与消费者和供应商的稳定关系。但对于公司股东来说，则分两种情形，一种是将大部分投资集中于该公司的，另一种是将投资分散于不同公司的。如果公司破产，那么前者所受的影响可能会大于后者所受的影响．但风险有可能带来收益也有可能导致亏损，所以股东们总的来说对分散化经营会有各不相同的态度。多样化经营可以通过内部增长和兼并这么两种途径来实现，但在许多情况下，兼并的途径可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环境而调整思想时，兼并可以使公司在时间较短的条件下进入被兼并公司的行业，并在很大程度上保持被兼并公司的市场份额以及现有的各种资源。上述理论都是基于兼并方企业立场的分析，在不考虑代理问题的情况下，兼并方企业实施兼并的根本动机在于，通过兼并实现企业价值的增值。同样，在兼并中，被兼并方企业也有相同的动机．双方利益得到保证是兼并能够发生的前提 2.6.7 交易成本理论

现代企业理论中的交易费用理论对企业的纵向并购动机作出了解释。交易费

用是企业使用价格机制需要支付的成本，包括有用于寻找贸易伙伴、订立合同、

执行交易、讨价还价、监督违约行为并对之制裁等方面的费用支出。企业通过纵

向并购可以降低交易费用。此理论的基本观点是基于对企业性质的认

识。企业和

市场是两种可以互相替代的资源配置制度，两种配置制度都要耗费交易成本，在

适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，

市场为企业所替代。企业通过并购可以将原先的市场买卖关系转变为企业内部的

行政组织关系，生产要素不同组合中的讨价还价被取消了，“先前由企业家之间在市场上完成的交易被组织起来时，就是一体化”。当然，组织企业内部的经济活动也需要一定的行政组织费用，考虑纵向并购规模的边界条件是，企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。如果企业继续通过并购扩大规模，就会因高昂的组织费用抵消因并购而减少的交易费用，得不偿失。用交易成本理论还可以对混合并购的动机作出合理的解释。通过并购增强企业在要素市场上的地位，提高了自己提供生产要素的能力。就资本市场而言，通过跨行业的并购形成的混合企业，在资金分配方面相当于一个小型的资本市场，不仅可以把通常属于资本市场的资金供给职能内部化，而且，与在外部市场上搜集投资信息或更改投资决策所花费用相比，“内部市场”调配资金的费用较小。因为多产品企业的中心管理层能容易知晓各产品部门盈利机会的变化，并能及时有效地把资金从前景不佳的部门转投到盈利前景好的部门。从劳动力市场看，外部市场也不是一个完全有效的市场，管理人员、专业人员市场都存在一定程度分割，多

样化经营的企业可以通过企业内劳动力供求的相互匹配，既节省招聘人力的资本费用，又可以在企业内实现人力资源的有效配置。 2.6.8 代理问题或经理主义理论

代理问题源于经理人员和企业所有者相分离的事实。詹森和梅克林(1976)从企业所有权结构入手提出了“代理成本”，包括所有者与代理人订立契约的成本、对代理人监督与控制成本等。大体上，代理理论对并购行为有两种不同的看法：第一，并购可降低代理成本。认为公司代理人问题可由适当的组织程序来解决，如在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。并购则提供了解决代理问题的外部机制，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被潜在的竞争者所代替——兼并机制下的接管威胁，降低代理成本，因而，认为并购是代理问题的解决。第二，相反，认为并购本身是代理问题的表现而不是代理问题的解决。莫勒(1969)提出了经理主义。在所有权极为分散的企业中，企业家作为一个“自信或勇于冒险”的不确定性的承担者，体现代理人个人的利益，如追求个人的社会威望。美国经济学家里德 1968 的研究表明，混合并购仅仅满足了公司经理希望获得更多权力的欲望，公司资产的收益率却不尽人意。富斯(1980)的另一项调查表明，经理人员借机并购可增加收入和提高职业保障程度。因此，代理人有动机使公司规模扩大而接受较低的投资利润率。

2.6.9 价值低估理论

这一理论认为并购行为的发生是因为目标公司的价值被低估。目标公司价值被低估的主要原因有三个方面：一是企业存在无效率的管理，即企业的管理层未能使掌握的资源发挥应有的潜能，二是并购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的信息。

三、借壳上市给非上市企业带来的盈利

企业借壳上市在宏观上有利于社会生产要素的合理流动，调整产业结构和加速资本集聚，在微观上还能给借壳上市企业带来潜在的增量收益。企业借壳上市的正面效应有如下几个方面： 3.1 成本较低、效率很高

首次公开发行上市（IPO）是传统的直接上市方式，借壳上市与其相比具有上市成本明显降低、所需时间少以及成功率高等优势： 3.1.1 上市操作时间短

办理借壳上市约需3-9 个月时间，收购仍有股票交易的壳公司需要3 个月，收购已停止股票交易的壳公司至恢复其股票市场交易需6-9 个月。首次公开发行上市(IPO)所需时间约为1 年。 3.1.2 上市成功保障大

借壳上市在运作过程中不受外界因素的影响，无需承销商的介

入，企业对借壳上市过程有完全的控制，成功上市有保障。首次公开发行上市（IPO）有时会因市场不利或受到市场走势的影响而导致上市发生困难，或由于上市价格太低而被放弃上市申请。 3.1.3 上市费用较低廉

借壳上市的费用要低于首次公开发行上市的费用，一般需费用约为50 万-70 万美金，佣金比例视壳的种类不同而定。IPO 费用一般为75 万-100 万美金，另加约8%的承销商佣金。 3.1.4 上市定价更为合理

借壳上市后的融资，发行价格由市场而不是承销商来决定，往往高于IPO 价格。上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低，上市公司的增资发行不会受到市场环境太大的影响。一旦启动IPO 程序，企业便基本失去对过程的控制，上市公司发行价一般由上市公司与负责发行的投行谈判，投行由于承销原因会压低发行价，致使企业上市公司不能充分融资。 3.1.5 上市相关手续简便

可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程序，手续简洁、办理方便必须履行完整的上市审批手续，时间周期长。

一般来说，买壳上市不像首发上市那样须经过层层关卡，不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，企业财务披露也较宽松，被不少企业当作上市的捷径。而且，买壳者还可以在买壳后通过资产重组

和改善经营管理，努力让股票价格走强，获得在二级市场上售出部分股票并赚取价差的机会。 3.2获取更多的融资机会

企业在借壳上市后可以通过增发新股或者配股的方式再融资，即通过扩大股本数，从股票市场上募得现金。倘若资本运作得当，获得二次融资的速度与成本会低于首发上市。这也是众多企业为何热衷于买壳上市的原因。按现行规定，上市公司一次可按现有股本总额的30%实施配股，这种权益融资方式在拓展企业融资渠道的同时，也提高了企业的债务出资能力。从融资成本看，当前我国企业通过证券市场的融资是低成本的融资。因此，大规模、低成本、多渠道的融资就构成了上市公司的融资优势。 3.3 优化配置企业生产要素

上市公司是一种现代企业的组织管理形式，具有完善的管理机制、监督机制和激励机制，公司内部有股东会、董事会和监事会相互监督、相互制约，公司外部有债务人、小股东等对公司经营的密切关注，加之证券市场上的购并风险和国家法律的限制，公司运营从整体上呈现有效、有序的状态，消灭了非上市公司管理中出现的许多弊病。境外市场更为严格的披露和公司治理要求，成为上市公司进行改革和实施广泛重组、提高在行业内竞争力的契机。这对于促进公司优质资产的进一步成长，充分剥离随生产产生的劣质资产，保持企业生产盈

利能力有显著作用。

一个竞争充分、富有活力的要素市场必然使资本流向能产生利润最大化的所在，而实现这一切最便利的方式是通过资本市场，在满足资本利润需求的同时实现社会资源的优化配置。资本营运是要通过对公司的各生产要素的优化配置以及产业结构的动态调整等多种形式进行运作和经营，以获取利润。从企业经营扩张角度来说，借壳上市可以凭借较少资本，通过杠杆方式实现控制较大资本额。“借壳”作为一种资源存量重组的投资方式，使借壳公司可以直接利用目标公司的生产设备、专门技术、名牌产品、销售网络，从而充分利用老企业的经验曲线效应，大幅度降低企业发展的风险和成本，缩短投入产出周期，加快实现投资效益，使借壳方进一步促进了上市公司的内部改革和提高公司治理的水平。

代表先进生产力的优良企业上市对整个股市而言是符合帕累托最优规则的。从边际效用对平均效用的影响角度看，借壳上市后，股市多了一家盈利企业，而少了一家亏损企业，则整个股市的上市公司平均业绩相对上升。即借壳企业的优质资产注入将逐步改善股市状况。上市公司壳资源的置换有利于形成优胜劣汰的竞争机制，有利于树立上市公司的紧迫感和责任感，提高上市公司的整体水平。 3.4 企业知名度迅速提高

公司良好的知名度在一定程度上代表着公司的价值，而通过上市在境外资本市场亮相，其股票在证券市场交易，按照相关规定进行信

息披露、发布新闻、投资路演等方式可以提高上市公司的知名度和影响力，带来广告效益，对公司的经营和市场开拓具有积极意义，使国内企业逐步在海外树立良好的形象与声誉。

拥有上市资格本身就意味着企业具有一定的实力，这无形中提高了企业的商誉，同时借壳的公司还可借助壳公司原有的销售渠道和声誉优势。而非上市公司一般只能花费巨资通过新闻媒体推介自己。但是成为境外上市企业所带来的商誉和企业形象，是投入巨额广告费也不能带来的。

扩大企业知名度，宣传企业形象，带来广告效应。上市公司一般在产品、证券市场上的表现及广告宣传等方面，都有较高的知名度，随着人们对股份制和上市公司的日益加深，买壳上市可以通过上市公司的特殊效应扩大企业的影响，得到迅速的发展。 3.5 优化重组企业内部资源

借壳上市是对产业竞争力的促进，有助于推动社会生产力向前发展。生产效率是决定产业竞争力的重要因素，它直接影响产品价格、雇员工资及扩大市场份额的能力。低效率的壳公司，最容易成为收购目标。而随收购完成后公司控制权的转移，企业表现出高于平均的生产效率增长。借壳公司的竞争优势向壳公司转移，壳公司的竞争优势向借壳公司转移。两方面都以巩固和提高借壳公司的市场占有份额和竞争能力为目标，追求竞争优势的双向转移。

借壳上市对公司运作及行为有促进作用。公司控制权的转移所导

致的压力会使管理者提高效率，增加盈利能力，减少商业失误，并规范管理者行为，防止管理者为追求自身利益最大化而损害股东权益。这种资产转移机制，使资产实现更为有效率的组合，增加总体经济福利，从而增加股东财富。同时还可获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营管理和市场开拓都有益处。

借壳上市有利于吸引高质量的管理和技术人才。当前企业竞争从本质上来讲就是人才竞争，在成为上市企业后，企业商誉与职工期权将成为人才竞争过程中的重要法宝，使企业更容易用股票期权作为激励因素并留住关键员工。 3.6 促进境外资本市场接轨

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，促进公司规模的快速增长。借壳上市减低了在国内上市过程中产生的“寻租成本”，是规范的市场操作程序，基本没有人为限制，因而上市的实际成本更为低廉。

境外控股公司受国外有关法规管辖，在中国内目前会计、审计和法律制度尚未与国际社会接轨的情况下，借壳上市可以使中国企业获得海外证券市场的法律认可，从而实现引进外资的目的，同时避开海外资本市场对新上市公司的严格要求，避免了复杂的财务、法律障碍，省去了路演和新股承销过程，降低上市成本，加快上市进程。

3.7 获得政府支持

此外，部分企业家还期望通过借壳上市，将私人公司改组为公众公司，引入外部股东，建立科学的现代企业制度，改善公司的法人治理结构，有利于企业长远发展，并可以获得地方政府更多的优惠政策的扶持，可使民营企业的发展如虎添翼。 3.8成功上市须注意的问题

在对企业买壳上市的风险进行了分析和识别之后，便可根据结果有针对性地进行相应的重点风险控制。民营企业管理层要对风险有深刻的认识和充分的重视，这是企业成功实施买壳上市的必要前提。 3.8.1明确买壳目的

尽管目前买壳上市的相关法律法规还不健全、证券市场还不完善，投资者也还不成熟，纯粹以投机为目的的买壳上市还有一定的活动空间，但是，监管部门的监管力度在加大，证券市场在逐步完善，投资者也在日益成熟，通过买壳上市进行投机以牟取暴利的风险已经是越来越大了。所以，买壳方买壳上市的目的应该从增发圈钱转变为以经营的发展壮大以及对某一个产业领域的进入为主要诉求，收购的对象也应从纯粹的壳资源转变为上市公司所拥有的企业资源和产业资源。对于非投机的买壳企业而言，买壳时要注重买壳后公司的长远发展，所以

选择壳公司应主要考虑以下几方面的内容：①巩固主营业务。买壳企

业买壳后，只有巩固主营业务，才能减少摩擦，获得共同发展。②选择有潜力的发展方向。③注入资产，加强买壳企业的主业，通过注入与整合相结合，完成壳公司发展的定位。 3.8.2 全面分析和评估壳公司

企业买壳在上市前，应对目标公司进行深入细致的调查研究，对其行业情况、财务状况、经营手法、资产质量、技术水平、设备状况、组织结构、人员构成、产品需求状况、股票二级市场表现等，都要进行认真周详的分析。决策时，应着重考虑以下几点：①所选壳公司必须是重组盈利前景最为广阔，而当前收购成本最小的公司。②壳公司具有股本扩张能力。③壳公司无重大债务、法律纠纷，买进壳公司能集中精力于生产经营。④要尽量选择与自身业务相近、具有互补作用的企业，以便减少摩擦与分歧，缩短磨合期。⑤目标公司和壳公司在管理及人力资源和综合竞争力优势上可以互补和相互提高促进。

为了防止目标企业隐瞒债务，买壳企业一方面可以聘请中立的、权威的会计师事务所对壳公司进行财务审计，因为专业的会计师可以弥补买壳企业信息上的缺陷，而且一旦出现差错，合伙制的会计师事务所要承担无限责任，缓解买壳企业的风险；另一方面可以在产权交易合约中列明买壳企业对壳公司债务的承担范围，接管后对超出范围的债务不承担责任。

3.8.3多渠道筹措资金

为买壳上市提供资金保障企业买壳上市需要大量的资金投入，资金问题在买壳上市中没有得到合理的解决，发生买壳风险是不可避免的。因为买壳上市最终完成将是一个长期的过程，其间为获得控股权要付出巨额资金，控股后还要不断投入才能维持壳公司的运营，保持和提高其业绩，而且还要承受经济波动对双方的共同影响，没有足够的资金实力是难以承受这一长期而复杂的过程的。针对买壳上市中的大量资金要求，除尽力多方筹措外，还可以考虑以下几种缓解压力的方式：①尽量选择有配股资格的壳公司，在买壳交易达成后，可在较短的时间内从股市筹资，减轻资金负担。②以资产置换方式进行收购，即将买方企业的优质资产注入壳企业，将壳公司的不良或闲置资产置换出来。③用先注资、再收购的方式进行收购。壳公司通过举债获得收购买壳企业的优质资

产，买壳企业利用注资所得的资金收购壳公司，节约买壳的资金需要量。

3.8.4 发挥政府在买壳上市风险防范中的作用

在我国买壳上市的实践中，政府起着十分关键的作用。为了防范买壳上市的风险，政府对买壳上市既要支持但又不能干预。即对符合法律法规、符合市场运作规范的买壳上市行为，应予以支持，对于买壳企业和壳公司给予尽可能多的方便。同时，淡化政府对买壳上市的干预。企业是否上市、以何种方式上市以及是否并购，应取决于企业

的意愿及其业绩。政府的任何干预，无论是出于对自身利益的考虑，还是盲目的追赶潮流，都将影响资源的最优配置，影响企业的长远发展。为此，最有效的办法就是淡化政府对企业上市及并购的干预，使企业的行为更具商业性，更符合市场规则。

总之，企业在证券市场上“买壳上市”是实现资源优化组合的有效方式，在未来很长一段时间，民营企业上市的主要方式仍将是买壳上市。但是企业通过买壳间接上市并非最终目的，而是其进一步发展的起点。为了降低买壳上市风险，正确认识和评价壳公司、正确选择中介机构、认真实施买壳前的尽职调查、从政策上给予扶持及建立有效的市场风险防范机制至关重要。

四、借壳上市对非上市企业存在的风险

借壳上市通过对原有企业不良资产的剥离，注入优质资产等方式，给许多失去成长性的壳公司带来活力，使公司在转型后业绩出现大幅度增长，为资本市场注入优质资产和新经营理念，活跃了市场交易。但国内企业境外借壳上市的过程中，也暴露出诸多不利的负面效应。

4.1 信息不对称导致法律与财务风险 4.1.1 壳资源风险

壳资源市场信息不对称，全面了解一家海外上市公司的情况难度较大，尽管经过专业化的中介机构的评估和尽职调查，由于难以判断

海外壳公司的真实性、合法性和规范性，有可能陷入壳公司精心设计的法律或财务陷阱，使借壳方难以获得海外间接上市的有利地位。

企业在进行壳公司选择时，主要依据的是壳公司提供的信息资料。壳公司选择的风险主要来自民营企业的买壳预期与壳公司实际情况存在差异的风险，而导致差异形成的主要原因是壳公司提供的信息资料失真。由于买卖双方的利益不一致，壳公司可能有意隐瞒对自己不利的信息。同时，中国许多上市公司财务制度不规范，相当多的财务信息没有入账，而会计师事务所为了自身的经济利益，也放松了对上市公司财务的审核，从而造成报表不实。这一方面是因为我国许多国有上市公司的财务制度尚不规范，不少债务并未入账。另一方面是因为存在信息不对称，壳公司比买壳企业更了解许多未披露的信息，因双方利益不一致，壳公司趋于隐瞒许多对己方不利的信息，如对可能存在的大量或有负债不加以披露等，买壳企业如果没有注意这一点，常常会产生买壳预期与实际的差异，产生买壳风险。 4.1.2 法律与财务风险

国内企业在境外借壳上市过程中由于对国外法律制度不熟悉，缺乏足够的经验，往往导致在借壳中造成不必要的损失。如果购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹资，反而会背上债务包袱。美国的交易所还规定如果收购行为引起在资产、业务性质和管理层等方面出现较大变化，则将被视为新上市公司，相应的要求及费用就会高得多。所以必须要有专业的精通美国市场运作方式的中介机构，否则在挂牌

和融资的过程中会有很大风险。 4.2 巨大运营成本和法律会计责任

企业上市后，企业每年约增加审计和律师方面的费用10 万-20 万美元，投资者关系费用为8 万-12 万美元，并需要进行各项申报。借壳上市的企业每年增加企业的营运成本约30 万-50 万美元。

境外证券市场对上市企业的监管力度大，公司的财务状况不再是商业机密，公众可以了解上市企业的各项财务数据、重大变更、主要股东和高层管理人员的利益分配。所有营业数字包括负债必须经得起国际会计师的审计，必须按期完成对证交所主管部门的申报，否则不仅对股价有负面影响，还会面临被撤牌的危险。对于公司治理及内控相对薄弱的中国企业特别是民营企业来说，必须增加透明度和加强内部监管程序，企业承担了巨大的法律会计责任。 4.3 可能损害中小股东的利益

借壳上市必将涉及大量关联交易，法律难以全面监督，一些企业私自到海外进行借壳上市，违反规定、未经批准擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，控股者可能借此转移、侵吞企业资产，影响国家的整体发展策略。

借壳上市常常导致上市公司主营业务发生重大改变，中小投资者将被迫面临他们不熟悉的行业，承担不合理的投资风险。原来百分之百控股的公司要在上市时放弃部分股权，做出相应的稀释。注册资本

金增加过多，企业利润分红压力加大，不利于企业的正常发展。 4.4 可能加剧证券市场的投机风潮

由于借壳上市不必受正常申请上市规定的限制，在注入业务和资产的时间上有较大的选择性，因而一度是国内公司境外上市的重要途径。壳公司原本是境外股市中交易不活跃、透明度差、前景不明的劣质公司，正常情况下无人收购，或以低于面值的股价出售。但是中国公司海外借壳上市形成热潮，中资公司容易相互抬价，竞价买壳，因为炒壳造成国内资产流失。

由于境外壳公司的经营主体在国外，其经营要按东道国的法律进行操作，接受东道国有关部门的监督管理。由于以这种方式上市的国内企业会计及管理制度缺乏相应的法律制度进行规范，给证券监管机构进行正常监管造成困难，境外壳公司的资产管理监控存在制度障碍。 4.5 整合风险

有关数据显示，直接上市的企业整体业绩要远远高于沪深两市平均水平，而买壳上市的公司业绩表现一般都较差，这其中的主要原因就是企业存在买壳容易整合难的问题。成功的买壳上市，买壳不过是一种手段，其目的在于通过买壳对壳资源进行有效的整合，使壳资源实现价值突变，取得更大规模的发展。由于买壳企业和壳公司是两家不同的企业，必然存在不同的技术、管理风格和文化理念，将两者合

二为一后就不可避免会发生各种冲突。

具体来讲，壳公司的整合风险主要来自以下几方面：①管理融合问题。民营企业普遍存在产权不清和家族化管理等，难以适应规模化发展的要求，往往与壳公司原来的管理模式、企业文化等产生冲突，导致经营管理不善，公司业绩滑坡。②由于壳公司大都由国企改制上市，企业历史长、包袱重、经营状况恶化等原因出现的困难，无形中加大了企业的扭亏难度。③虽然买壳上市的公司可获较高知名度，并且公众的监督也能够提升公司管理水平，但若因注资、重组、整合不利，获得控制权而未能充分利用壳资源，也难以达到买壳上市的目的。

中国非上市企业普遍存在产权不清和家族化管理，由于借壳方和让壳方的企业文化背景、经营性质、技术水平、管理能力和人员素质等诸多方都有较大的差异，因此收购过程中的整合成本可能超出预计。借壳上市中的整合成本不仅表现为巨大的资金投入，而且表现为时间和精力的消耗。虽然借壳上市的民营企业可获得较高的知名度，并且公众的监督也能够提升公司管理水平，但如果整合不利，获得控制权而未能充分利用壳资源， 也难达到借壳上市的真正目的。 4.6 融资风险

由于壳资源的稀缺性和人为的干预，壳的价格非常昂贵。企业在买壳过程中要付出较高的收购成本，买壳需要付出少则几千万多则上亿元的巨大资金，收购方通常资金实力有限，难以承受巨大的收购成本，使得自身资源提前透支，严重地影响了其可持续发展。再者，如

果买壳企业需在二级市场收购时，引起了被收购方的反收购，在恶性的股价大战中更要消耗巨额资金。而且企业还要为保壳后的重组支付一定的费用，且重组后的上市公司如经营业绩不佳，无法达到再融资条件，不能恢复壳公司的配股资格，也难以借助证券市场的力量筹集到足够的资金，买壳上市的真正目的就不能实现。 4.7公司非“净壳”

在中国资本市场中，多数壳并购和壳重组的政府主导明显，有些甚至在二级市场股票炒作者炒作之下进行，上市公司原股东不负责任，所以，很多问题在收购前成为隐藏在净壳面纱下的隐患。为此，近年来月来越多的公司选择通过不发生上市公司实际控制人变化的股权交易进入目标公司，清楚、详尽地了解目标公司实际情况后，在选择是否增持股权以获得目标公司的控制权。 4.8 优质资产被稀释

如果借壳上市完成后，借壳方将自己的优质资产注入上市公司后，那么，介壳方公司股东对其原先控制的优质资产便形成了间接控制的关系，原核心资产收益也要和其他公众股东共同分享，这样，面临着优质资产收益被稀释的风险。在投机盛行的市场中，收购方会选择通过内幕交易或对二级市场股价进行操作老补偿优质资产收益被稀释带来的损失，但在监管环境日趋严格的市场中，这种“补偿”会越来越难获得。

4.9 无法再融资

如果借壳上市成功后，无法进行后续股权融资将是借壳方最大的损失。出现这种情况一般原因有三个：其一，注入的优质资参利润水平不高，无法支撑上市后庞大的资产规模；其二，“壳”公司遗留问题没有处理完，还需时间来消除；其三，收购重组的波动形象正常的业务经营。

4.10 政府支持力度不够

在上市公司经营发生困难的情况下，很多地方政府为了使当地上市公司尽快摆脱困境，解决国企困难等问题，往往极力促进借壳上市活动的发生，许诺帮助解决上市公司债务和处理历史遗留问题，并开出种种优惠条件。在过去，大部分借壳公司上市以后，通过税收返还，一般可以降低很多税率。借壳方从中获得很大的减税后一。此外，地方政府往往还会采取措施帮助上市公司减轻财务负担。

但过多的承诺也意味着风险蕴藏其中，随着政府工作规范程度的提高及商业活动更加高层化，地方政府不能随便左右当地税务、工商等行政机构和银行来提供非市场化的优惠承诺。那么，借壳方必将陷入被动。

4.11 失去控制权

国有股转让对象的逐步放开和股市圈流通呼声的提高，必将导致上市公司控制权更加激烈。过去，借壳方多以协议受让方式称为上市

公司的第一大股东，其控股比例往往很高，加上股权流动性障碍等因素的制约，一般借壳后可以稳保第一大股东地位。但是这些情况在未来会有所改变，任何一个潜在的收购者都有可能通过协议方式或者二级市场收购上市公司股份，从而夺取上市公司第一大股东地位。未来的竞争只会越来越激烈。

五、借壳上市法律风险分析

5.1借壳方主体非上市公司的法律分析

借壳方指为取得壳公司的控制权并向壳公司股东支付对价的人。在这里,这个人是否仅指公司,自然人是否也包含在内呢对此问题, 将在本节中进行探讨。但有一点必须明确, 借壳方与壳公司股东之间的证券买卖属于重大买卖行为, 双方必须具备相应的民事权利和民事行为能力,尤其借壳方的主体身份是否符合法律的规定非常重要。 5.1.1自然人能否成为借壳方主体

原来实行的股票条例条规定, 任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股即A股、外国和中国香港澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票和在境外发行的股票虽然不受此数额的限制, 但他们不能购买A股。因而难以成为上市公司的控股股东。而《证券法》则明确规定上市公司收购的主体是投资者, 也就是说不论法人自然人都可以具备收购主体的资格。都能通过收购成为上市公司的控制权人。问题是自然人取得上市公司的控制权

后, 利用其对上市公司的控制权由上市公司反向收购其资产、业务能否称为借壳上市呢从法律上讲, 上市是针对公司而言的, 也就是说只有公司才存在上市与否的问题, 自然人是不存在上市问题的。但是, 借壳上市中的“ 上市” , 针对的是资产、业务借上市公司的上市资格而上市。也就是说,不论上市的资产、业务的所有人身份如何, 只要通过上述方式上市, 相应的主体就具备了借壳上市的主体资格从事实上讲, 自然人通过对上市公司收购取得其控制权, 然后利用控股地位由上市公司收购其资产、业务的行为, 从实现资产、业务上市的目的来看, 自然人的上述行为与公司借壳上市没有实质性区别。从这一点讲, 自然人与公司一样应具备借壳上市的主体地位, 此其一。其二、从法律规范的角度看, 如果仅把自然人作为一般收购人对待, 依据我国上市公司收购的法律, 不能很好地规范其收购行为。当自然人在借壳上市收购时, 把自然人作为借壳上市的借壳方主体对待, 对其科以借壳上市主体的义务, 可以预防和减少其不当行为的发生。因此, 从理论上来说, 自然人应具备借壳上市的主体资格, 只不过在现实条件下, 自然人取得上市公司的控制权很难发生而己。随着外资的进入, 将会有越来越多的外商以自然人身份对一上市公司收购取得控股地位, 然后利用其控股地位由上市公司反向收购自身资产、业务, 以实现其资产、业务上市的目的。 5.1.2法人成为借壳方主体的法律分析

法人作为自然人的对称, 其外延是非常广泛的, 基于不同的标

准,可对法人作不同的分类。’ 但是否任何法人都可以成为借壳方主体呢?

目前, 我国《民法通则》根据法人所从事的业务活动将法人分为企业法人、事业法人、机关法人和社会团体法人。其中后三者又统称为非企业法人, 主要从事国家行政管理活动, 社会公益活动或其他非经济活动。虽然有些事业法人和社会团体法人也从事一些生产经营活动、但都不以盈利为目的, 一般不宜直接参与某一公司的生产经营管理。虽然法律尚未明确限制事业法人和社会团体法人购买股票。但他们的经费来源, 多以国家拨款, 或他人捐赠为主, 也就决定了其不可能成为收购人, 故实践中作为收购人的只能是企业法人, 绝大多数的借壳上市主体是企业法人。

我国投资基金不搞控股性投资, 投资基金成为借壳主体的可能性不大, 因为投资基金产生的一重要原因是分散投资者可能遇到的风险。为此, 各国对基金投资于某一上市股票的价值有一个比例限制, 以最大限度地避免股市风险, 同时使控股一个上市公司成为不必要或不可能。因而, 投资基金性质的法人不能成为借壳上市的主体。

此外, 法人在借壳时, 其用于购买壳公司的股票的资产不得大于其净资产的半数。因为我国公司法第12条规定公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资, 而除国务院规定的投资公司和控股公司外, 所累计投资额不得超过本公司净资产50%,在投资后接受被投资公司以利润转赠的资本其增加额不包括在内”。由此可见, 借壳方借壳受到其资产数额的限制。

5.1.3三资企业成为借壳方主体的法律分析

根据我国《外资企业法》、《中外合资经营企业法》、《中外合作企业法》、《外商投资产业指导目录》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》以及其他有关涉外立法的规定, 我国对法人国籍的确定采用住所地法为标准。凡外商在我国境内参加或单独申请登记注册成立的法人公司, 包括中外合资、合作企业和外资独资企业属于中国法人, 具有借壳的主体资格。只是由于三资企业设立时的经营范围一般比较明确或比较单一, 实践中作为借壳方时受到很大限制。随着国家对国有股、法人股向外商转让的政策的放松管制, 以及新的允许外商投资行业目录的颁行。为外商通过受让国有股、法人股取得上市公司的控制权从而实现间接上市打开了方便之门。尽管如此, 外商成为借壳方主体仍受以下限制:1、凡禁止外商投资的行业, 其国有股和法人顾不得向外商转让, 必须由中方控股的, 转让后应保持中方控股地位;2、受让上市公司国有股、法人股的外商, 应当具有较强的经营管理能力和资金实力, 较高的财务状况和信誉, 具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力;3、审批程序较严格。外商取得上市公司国有股和法人股, 涉及产业政策的和企业改组的必须经国家经贸委审核,涉及国有股权管理的, 由财政部审核, 重大事项还要经国务院批准;4、外商取得上市公司控制权后, 上市公司仍然执行原有关政策, 不享受外

商投资企业待遇。总之, 外商成为借壳方主体无论是程序上, 还是产业政策上都受到严格限制。不过, 随着我国加入后, 禁止外商投资的

行业领域愈来愈少, 外商通过借壳上市的领域会比以往更广、机会更大。

5.1.3.1共同借壳人

共同借壳人是指两个或两个以上的非上市公司通过协议或其他手段达到某种默契, 一致行动以对某一上市公司股权进行控股, 从而利用控股实现间接上市目的的人。我国股票条例第条规定“ 发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到时, 即产生强制性全面收购义务。” 这里的直接或间接持有人就是指共同借壳人一致性动人。这一规定有两点须主意一是普通股是否包含国家股和法人股不明确二是认定直接或间接持有法律并无规定。从而, 对共同借壳人的认定上存在问题。

根据新出台的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条“ 一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控股比例或巩固其对上市公司的控制地位, 在行使上市公司表决权时, 采取相同意思表示的两个以上自然人法人或其他组织” 来看, 一致性动人共同借壳人只要通过合法行为达成一致行动, 取得控制权即可形成, 而不要求持股比例。从而, 更加务实, 为监管部门的管理工作留下主动权。从以上分析来看, 只要两个或两个以上的非上市公司、企业通过一致行动而取得上市公司的控制权并借控制权而注入自己的资产和业务从而实现间接上市, 也就成为借壳上市的主体。尽管在实践中, 这一共同借壳上市方式还没有出现, 但从理论上讲是能够发生的。因此, 建议在一致行动人制度中

明确共同借壳人的定义, 并对其享有的权利和承担的义务作出明确的规定。

5.1.3.2壳公司上市公司的法律分析

借壳上市中壳公司必须是上市公司, 这里所谓的“ 壳” 其实质是上市资格。那么一个壳公司要保留上市资格必须具备什么条件呢 根据我国股份有限公司申请其股票上市必须具备的条件“ 一、股票经国务院证券管理部门批准己向社会公开发行二、公司股本总额不少于人民币万元三、开业时间在三年以上, 最近三年连续盈利,原国有企业依法改建而设立, 或者本法实施后, 新组建成立, 其主要发起人为国有大中型企业可连续计算四、持有股票面值达人民币元以上人数不少于人, 向社会公开发行的股份达公司股份总数的以上五、公司在最近三年内无重大违法行为, 财务会计报告无虚假记载六、国务院规定的其他条件。” 和公司法第条“ 上市公司有下列情形之一的由国务院证券管理部门决定暂时停止其股票上市“ 一、公司股本总额股权分布等发生变化, 不再具备上市条件二、公司不按规定公开其财务状况或者对财务会计报告作虚假记载三、公司有重大违法行为四、公司最近三年连续亏损” 以及公司法第条“ 上市公司有前条第二项、第三项所列情形之一, 经查实后果严重的或者有前条第一项、第四项所列情形之一, 在限期内未能消除, 不具备上市条件的, 由国务院证券管理部门决定终止其股票上市” 的规定来看。一个上市公司壳公司要保持其上市资格必须具备以下条件

一、股本总额不低于万元人民币二、持有股票面值达人民币元以

上的股东人数不少于人, 向社会公开发行的股份达公司股份总数的以上, 公司股本总额超过亿元的其向社会公开发行的股份比例为巧以上三、公司最近三年无连续亏损现象存在四、公司无重大违法行为发生五、公司没有不按规定公开其财务状况或者

对财务会计报告作虚假记载的行为发生。由于借壳上市中壳公司必须具备上市资格, 对于那些不具备上市资格的壳公司, 应实行严格的停盘、摘牌直至取消其上市资格, 从源头上杜绝伪壳、劣壳的泛滥, 为借壳上市这一资产重组的规范化运作提供良好的法制环境。针对我国借壳上市中有些壳公司已不具备上市资格的条

件, 而地方政府、壳公司为了保持壳公司的上市地位, 千方百计地寻求借壳方买壳进行重组, 由此引发了炒作壳公司进行虚假重组的问题, 为了加强对借壳上市的监管, 证监会制定了《亏损上市公司暂停上市和终止上市办法》, 其出发点有二一是建立上市公司的退市制度, 让那些不具备上市公司条件而又不能在短期内恢复上市的公司永久的退出股市, 以防止对壳公司的炒作行为的泛滥二是设立了退市的过渡条件或者退市的提前预警机制。即让那些最近三年连续亏损的上市公司暂时保留其上市资格, 当其重新具备上市条件时股票可恢复上市, 在恢复上市期间其股票实行特别处理措施, 给壳公司一个起死回生的机会, 为借壳上市的运作提供了一个平台和场所, 从而可以规范对壳公司的重组行为。

从以上有关上市公司终止上市和暂停上市规定来看, 监管部门更加注重对壳公司进行实质重组, 而不再放任对壳公司的任意虚假重

组。由于借壳上市中的“ 壳” 是指上市资格而非指业绩。因而, 非上市公司对那些保持上市资格的公司, 无论其业绩好坏都可以通过借其上市资格而实现间接上市的目的。只不过实践中对业绩差的上市公司比较容易借壳上市而己。 5.1.3.3上市壳公司股东的法律分析

借壳上市主要是通过取得壳公司的控制权实现的, 而取得控制权,借壳方要对壳公司进行股份收购, 作为股份的所有人一壳公司股东无疑就成了借壳上市一个不可缺少的主体。根据公司法, 股份按主体身份不同分为国家股、法人股、社会流通股自然人股, 相应的持有人就为股东, 因而股东就有国家股东、法人股东、自然人股东之分。在这些股东中, 控股股东的作用对借壳方能否成功借壳上市尤为重要。 1、国家股东具体行使国家股东权的主体是国家授权的法人。其转让国有股份时应提交有关部门出具的证明文件。由于我国国家股目前尚不能自由流通并可以免受被强制出售股份, 因而收购中会遇到一些问题。特别是年国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》, 上市公司国有股向非国有企业的转让活动受到了极大的限制。根据该《办法》的规定, 国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司, 向公众投资者首次发行或增发股票时, 均按融资额的出售国有股股份有限公司设立未满年的,拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有, 并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。而且明确规定, 在国有股的定价上, 坚持国有股原则上采取市场定价的方式。《办法》

出台后,股市出现了持续的大跌, 使得新股发行和增发暂停, 国有股依靠存量发行的方式减持事实上已难以推行。年月证监会宣布停止执行国有股减持暂行办法。由于国有股减持被迫暂停, 国有股向前提法人的转让活动实际上也被迫暂停。直到年月国务院决定, 除企业海外发行上市, 对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定, 并不再出台具体实施办法, 封闭己久的国有股向法人转让才开始解冻。不过, 在上市公司中, 国有股东一般是大股东, 其同意转然与否往往决定着借壳上市能否成功。

2、自然人股东。如其亲自行使权力须具有行为能力如其行使权利时, 无行为能力或限制行为能力人, 其对股份的处置权应由他的法定代理人来行使, 代理人在接受转让股份时, 必须按有关规定出示证明文件。值得注意的是, 在自然人股东中, 有一些特殊身份的人在转让其股份时要受到一定限制。如上市公司的董事、经理在其任职期间不得转让其股份以及自然人作为发起人在公司设立三年内不得转让其股份。此外, 根据证券法第条“ 持有以上股份的股东, 将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出, 或者在买入后六个月又卖出, 由此所得收益归该公司所有, ” 的规定来看, 持有上市公司以上股份的自然人在其买入后六个月内不得再行卖出。

3、法人股股东。由于国家政策不允许法人股自由流通。因而, 法人股股东转让其股份受到一定的限制。我国上市公司中法人股往往以发起人身份存在的, 而我国发起人转让股份是受到限制的, 我国公司

法第条规定发起人持有的本公司股份, 自公司成立之日起三年内不得转让。” 可见, 作为发起人时, 股东在一定条件下是不能转让其股份的。限制发起人转让其股份有违股份自由转让的自由原则。世界各国立法例普遍承认股份转让的自由性, 不唯大陆法系, 英美法系亦如此, 如英国的格林大法官曾在一个著名判例中指出, “ 股东的正常权利之一是

自由地处分其股份, 并向其选择的任何人转让之。” 我国公司法第条亦规定“ 股东持有的股份可以依法转让。” 股份的自由转让性作为股份有限公司的经济本质是有其深刻原因的。一方面, 确认股份的自由转让性既有利于公司的现有股东收回投资, 又有利于潜在的投资者加入本公司, 也为公司收购提供了可能性。而承认股份自由转让性, 则有利于满足股东回收投资, 避免风险的愿望, 而对于潜在的投资者而言, 股份自由转让原则为其提供了机会。另一方面, 股份有限公司为典型的资合公司, 不重视股东的个人因素, 即认股不认人, 以股份表示股

东权利, 每股享有同等的权利, 至于股东个人身份、地位信用、才能等并不足以增减其所持股份之价值。这无疑使股份的自由转让成为可能,只要公司能够保持与公司资本相对应的公司财产不危机债权人利益和市场交易安全, 则谁为股东则无关大体。

4、壳公司的控股股东。控股股东是指那些能够实际控制公司的经营决策与管理的股东。既可能是持有公司多数股份的控股股东, 也可能是通过表决权代理或表决权信托方式而获取公司控制权的股东。由于

其在公司中的控股地位, 在借壳上市中, 为了自身的利益, 滥用控制权的现象时有发生, 侵害了中小股东的利益。主要表现为现有控制股东为了维护自身控股地位或为了其他利益, 利用公司章程设置对新股东及其他小股东的限制性条款。从而构成对公司资产重组活动的阻碍。为了有效防止这一现象的发生, 建议在相关立法中明确规定控股股东负有对公司及其他股东的诚信义务。即要求控制股东的行为必须是善意的, 诚实地以及合理地为公司谋利益。努力促使公司决策即交易具有公平性和有利于公司利益最大化。 5.1.4借壳上市其他有关主体的法律分析

一、壳公司董事成功的借壳上市常常导致上市壳公司领导层的更换, 直接冲击壳公司董事、监事和经理人员的利益, 使他们面临从现任位置上离开的危险。而且董事一般都必须是股东, 其行使权力不仅存有个人利益, 又代表公司的整体利益或全体股东利益。他们对公司负有忠实与勤勉义务, 董事同时代表的这两种利益之间本身就存在冲突。如果公司的董事出于公司利益考虑, 建议其他股东接受转让股份, 则须抛弃自己的利益, 特别是当董事又是壳公司的控股股东时, 这种利益冲突更为显著。事实上, 壳公司的董事往往以维护公司利益为名, 利用其在公司中的地位和职权在借壳中为自己谋取利益, 损害公司和全体股东的根本利益。因此, 借壳上市中借壳方取得壳公司董事的一致意见是非常重要的。

我国证券法对上市公司收购过程中, 目标公司经营者的权利义

务未作任何规定。而在借壳上市中, 收购人相对于目标公司众多的小股东,明显处于优势地位, 客观上存在着侵害掠夺的可能, 为了使目标公司股东对收购有一个更清楚的判断, 建议我国立法可规定目标公司经营者对股东进行指导的义务。即对收购做出公正、客观的评价, 特别是独立董事要出示公开公正的评价, 必要时聘请独立财务顾问给予评估, 以减少收购的借壳方与目标公司之间的信息不对称问题。 由于目前, 我国公司法中尚缺乏类似美国公司法关于“ 公司董事义务” 的明确规定和公司诉讼的专门规定的情况下, 是难指望其会本着公司和股东利益行事。反而会纵容其本着自身利益最大化的原则滥用权力, 挥霍公司资产, 以保住其地位。因此, 立法中应在坚持“ 确保目标公司经营者忠于股东的利益原则” 前提下, 允许公司董事有条件地采取反收购措施即将反收购的权利委诸于公司股东大会并要求以三分之二多数同意才能通过。非经公司股东大会同意公司董事不得擅自设定任何反收购措施。同时规定, 董事反收购行为的信息资料向社会公开, 并向证券部门、交易所提交书面报告。使目标股东有机会选择其他收购者, 以

解决股东与经营者之间利益冲突的问题。

二、壳公司的债权人

借壳上市对债权人的利益将有很大影响, 新的控股股东的经营能力、经营业绩等都与壳公司债权人的债权能否如期充分实现直接相关,特别是对那些未设立担保的债权以及只设立信用担保的债权而言。理论上讲, 壳公司的债权与目标公司股东的资信无关。即使债权

人对新的控股股东不信任, 也不得提前要求清偿或要求提供非人员信用担保。因而, 借壳上市中对债权人的保护是一个不可忽视的问题。而我国在有关借壳上市的立法中并无保护债权人利益的条款。希望今后在借壳上市的有关立法中明确规定保护债权人债权的处理办法、处理方式。

三、壳公司员工

员工利益在借壳上市中也极易受到影响,不仅涉及就业问题,更重要的是新控股股东可能带来的效益变化和职工利益直接相关,但一般来说,各国较少在意目标公司职工在借壳上市中的地位。就社会稳定来说,这一利益群体却是一个不容忽视的问题。在立法时要考虑借壳上市中如何保护其利益的规定,尤其要规定在借壳上市时听取职工代表大会的意见。 5.2 借壳上市收购的现状

5.2.1我国的股权结构对借壳上市收购的影响

中国上市公司的股权结构较为复杂, 股权结构由社会公众股、法人股、国家股、外资股、公司职工股和内部职工股注据年修订的沪、深交易所《股票上市规则解释》。公司职工股指采取募集方式设立的股份有限公司内部职工以不超过社会公众股的比例认购的股票。对两者流通时间的限制分别为股票上市后的个月和年构成。由于证券市场上可交易的只是个人股, 目前股票价格是上市公司中的个人股价格。而国有股、法人股不流通, 失去了与市见面的机会, 对股价的形成不

产生作用。国有股不流通, 个人股占据全部股票利益而风险还是与股份相对应, 个人股市场并不能完全反映上市公司的经济成长。

目前, 我国沪、深一千多家上市公司中, 股权相对集中, 其中以上是由政府控制的。其中第一大股东持股在以上的占公司总数的,这种股权结构决定了即使通过要约收购获得了一定比例的股份, 也难以获得对公司的控制权, 控股股东是否同意转让其股份将决定收购能否成功。另一方面, 股权种类的分割问题。要约收购针对的对象是不特定的多数股东, 而目前市场上客观存在着几种股票、几种股东同属一家上市公司的情况, 其法人股、股、股的差价相去甚远, 要以一种价格标购显然是不太可行的。由于以上问题的存在, 出现真正意义的要约收购的环境在我国尚不存在。

通过二级市场沪、深证券交易所集中竞价方式, 大量买入一上市公司发行的流通股股票, 从而取得上市公司的相对控制权, 这是较普遍的方式。这种方式应该说是最正宗、最市场化的行为。一般地说, 市场经济比较发达的国家, 上市公司收购都是通过二级市场完成的。虽然我国也有二级市场收购的形式, 但只起次要补充作用。在我国证券市场上要通过这种方式取得上市公司的控制权, 仍存在着局限性。因为它会导致股价高涨, 购股成本猛增。从某种意义上说, 以要约收购方式进行的公司收购制度的产生, 正是基于避免这种收购方式带来的极大股市剧烈波动和其它一系列不利后果的考虑, 以使控制权的变更在更公平、更公正、更公开的法制化轨道上进行。由于我国二级市场上壳公司很少,股本全部为流通股的仅有几家, 流通股比例超

过的上市公司数量在一千多家上市公司中不足。‘ 我国特有的股权结构一流通股普遍很低, 决定了非上市公司通过二级市场集中竟价方式收购上市公司股权达到控股地位的情况很少发生。

通过协议收购方式受让尚未上市流通的国家股、法人股, 从而取得对上市公司的相对控股地位或绝对控股地位, 是我国借壳上市收购的主要形式和特色。应该说, 协议受让国有股、法人股的方式, 在目前中国股权结构下是最具有实际意义的控股权变更方式。由于上市公司非流通的国有股和法人股占上市公司总股本的左右, ‘ 非上市公司通过要约购买个人股, 从而收购上市公司的方式极其困难而成本又高。法人股不能流通、股价低廉, 有可能通过协议大量购买法人股而获得上市公司控股权, 又由于协议转让方式可以使本来不能流通的国有股得以变相流通, 盘活现有的资产存量。因而, 协议收购无疑成为了借壳上市收购的 最具有现实意义的主要收购方式。

5.2.2 借壳上市收购中取得上市公司控制权方式的现状

从我国已发生的借壳上市收购来看, 非上市公司收购上市公司取得控制权的主要方式有以下几种：

1、协议收购 由于非流通的国有股、法人股协议转让成本低廉以及我国特有的股权结构形式, 决定了通过协议方式取得上市公司的国有股或法人股进而取得上市公司的控制权, 成为我国证券市场上借壳上市收

购的主要形式。

2、二级市场收购 通过二级市场收购上市公司一定数量和比例的流通股, 进而获取上市公司控制权是国外市场经济成熟国家的普遍做法。但由于我国上市公司股权结构比较特殊, 非流通的国有股和法人股占到上市公司总股本的, 使得通过收购流通股获得控制权比较困难。目前, 只有上海几家全流通股上市公司才有可能发生二级市场收购。去年就有家公司通过此中方式控制了董事会实现了借壳上市。

3、无偿划拨 无偿划拨主要是通过地方政府或主管部门作为国有股的持股单位, 直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为,带有极强的行政性, 政府色彩浓厚。

4、司法裁定 法院裁定转让也成为我国上市公司控制权转让的重要形式。一般地说, 当上市公司的原来大股东无法偿还债权人的债务时, 债权人会申请法院对大股东所持有的股权资产进行冻结, 直至拍卖抵债。战略投资者可以以竞买的方式取得这部分股权或由法院直接裁定将这部分股权抵给债权人。

5、间接控股 这类上市公司控股权转让比较特殊, 主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司控制权。

以上几种方式是在实践中已经发生过的取得控制权的方式, 其中大

部分仍以协议收购为主, 而完整意义的要约收购则很少被运用。

5.2.3 我国借壳上市收购方式的法律规制

上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度, 导致其获得或者可能对该公司的实际控制权的行为。借壳上市收购是上市公司收购的一种特殊形式, 仍受上市公司收购的法律调整。两者的主要区别在于

1、收购人的范围不同, 借壳上市收购中的收购人一般仅指非上市公司, 上

市公司不能成为其收购人。上市公司收购中的收购人的范围包括所有的自然人、法人或其他经济组织

2、收购的目的不同。上市公司收购的目的在于获得上市公司的控制权, 目的比较单一。借壳上市收购的目的除了取得对上市公司的控制权外, 主要目的在于利用此控制权反向收购自身资产和业务以实现上市的目的

3、法律后果不同。上市公司收购的法律后果有时导致上市公司退市。借壳上市收购的法律后果在于保持上市公司资格。

根据我国《证券法》及新出台的《上市公司收购管理办法》来看,我国现行的法律、法规明确给予确认的收购方式取得控制权有三种即协议收购、要约收购、集中竞价方式收购。从《证券法》第条“ 上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方法” 的规定来看,法律明确规定的的收购方式有两种即协议收购和要约收购, 对集中

竞价方式收购没有明确给予规定。从国际上都把通过集中竞价方式作为取得上市公司控制权通行的惯例来看, 这确实是证券法的一个疏忽。而新出台的《上市公司收购管理办法》把集中竞价方式作为取得控制权的一种方式弥补了立法上的遗漏, 为与国际证券的接轨和未来资本重组的运作提供了一种法律保障。 5.2.3.1 协议收购的法律规定 1、协议收购的法律界定

协议收购收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议, 从而达到控制该上市公司的目的法律行为。协议收购包括对挂牌交易的股份的协议收购, 对非挂牌交易股份的协议收购。在收购的方式上, 以协议转让股权控制关系、一致行动人就行使表决权与股份持有人达成协议等方式取得上市公司控制权的情形。同时《上市公司收购管理办法》明确规定行政权划拨、法院裁定等方式取得上市公司的实际控制权的, 也应按照协议收购办理, 进一步丰富了协议收购的内容。据统计, 在协议收购中, 发生频率较高的三种方式依次为国有股转让、法人股转让和收购控股股东。其中国资局、政府部门控股

的企业中协议收购活动尤为频繁。其目的在于促进国企改革, 建立、健全上市公司科学、合理的法人治理结构。 2、协议收购的限制性规定

根据有关法律法规及沪、深股票上市规则的规定。在非流通股的协议转让中, 应注意第一、如果已采取了要约收购的方式, 收购人在

要约收购期限内就不能再采取协议收购的方式进行收购第二、发起人所持的股份在公司成立后年内不得转让第三、国家股的转让应经国务院授权的部门或国家国有资产管理部门批准, 其中金融类上市公司国家股的转让还应获得中国人民银行总行的批准第四、外资协议收购并控股上市公司应经有关部门批准第五、协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票并将资金存放于指定的银行第六、在上市公司协议收购中, 收购人对所持有的被收购的上市公司股票, 在收购行为完成后的个月内不得转让。 3、协议收购中的信息披露

为了切实保障广大投资者的合法权益, 协议收购的各方当事人应依法履行相应的信息披露义务。鉴于协议收购双方的目标股东份额一般是预先协商的, 当事人一方面要尽可能以低成本达到收购上市公司股份的目的另一方面要依法严格履行信息披露义务。为了解决这一矛盾, 股票上市规则规定, 证监会和证券交易所可在符合一定条件的情况下对协议收购当事人的某些信息披露义务与要约义务予以豁免。例如, 协议收购股份的受让方直接或间接持有一家上市发行在外的普通股达到或以上时, 或者受让方持股每增、减达到上述比例以上时, 可向证券交易所提交书面报告, 申请豁免法律、法规规定的每增、减持股达到法定比利时就须中断收购以及公告披露多次转让、多次信息披露等义务。使得受让方一次即可达到其预定协议收购的持股比例。协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或超过该公司股份总额的可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出收购

要约。

根据2002年《上市公司持股变动信息披露管理办法》的规定, 协议收购中收购人借壳方承担的信息披露义务内容主要为、收购方的名称、住所、上市公司名称、收购方持有、控制股份的变动情况、持股变动方式、收购人前六个月就该上市公司股份所进行的交易、证监会、交易所要求予以裁明的其他事项。 4、协议收购中应遵守的信息披露程序

证券法条第二、三款规定以协议方式收购上市公司时, 达成协议后, 收购人必须在日内将该收购协议向国务院证监会及证券交易所发出书面报告, 并予以公告, 在未做出公告前不得履行收购协议。证券法第条规定收购上市公司的行为结束后, 收购人应当在日内将收购情况报告国家证券管理机构和证券交易所并予以公告。由于上市公司收购方案的策划和确定与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度。我国《证券法》等法律、法规规定, 在有关的信息披露之前,

收购事项属于内幕信息, 有关当事人必须严格保密并不得进行内幕交易, 违反法律法规义务者要承担相应的法律责任。 5.2.3.2 有关要约收购的法律规定

我国上市公司的股权结构一般化分为流通股与非流通股主要指国家股法人股两大部分。在目前上市公司的资产重组中, 对流通股主要采取集中竟价收购方式, 对非流通股主要采取协议收购方式, 而以要约方式进行收购的案例较少发生。

1、要约收购的法律界定

要约收购是各国证券市场最主要的收购形式, 它通过公开向全体股东发出要约, 达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择, 因此被视为完全市场化的规范的收购模式, 有利于防止各种内幕交易, 保障全体股东尤其是中小股东的利益。

要约收购是指收购方向一家上市公司的所有股东公开发出要约, 表明收购方将以一定的价格在某一有效期之前买入全部或一定比例的上市公司股东的股份, 从而获得该上市公司控制权的行为。由于要约收购是对上市公司股份大规模公开购买行为, 其结果常常导致上市公司控制权的转移。要约收购方式, 有利于促进并购方式的市场化、股份转让的市场定价和资产重组信息的全面及时披露, 进而有利于促进实质性资产重组的开展。 2、要约收购中应承担的信息披露

在上市公司收购中, 投资者持有一家上市公司已发行股份达到不同比例时, 要履行相应的信息披露义务。我国证券法对收购人持股达到及以后每增、减进行报告、公告的内容作了详细、具体的规定, 如持股人的名称、住所所持有的股票的名称、数量持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的时, 应当在该事实发生的次日向中国证监会报送上市公司收购报告, 同时抄报上市公司所在地的证监会派出机构, 抄送证券交易所, 通知被收购公司并做出公告。当收

购人依法持有一个上市公司已发行的股份的时不包括公司发起人原持股比例已达到或超过者继续收购的, 应负有发出收购要约的义务。根据证券法的有关规定, 此时收购人应当以发行目标公司的所有股东发出收购要约, 但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。由此可见, 要约收购可以加大资产重组的信息披露力度, 促使信息披露更加充分, 增加收购行为运作的透明度, 以确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。更重要的是广大中小投资者就可以平等地享有有关信息, 以确保信息的对称性, 从而做出正确的决策。

信息披露的内容主要应体现以下几个方面收购人的名称、住所收购人关于收购的决定被收购人的上市公司名称收购的目的收购股份的详细名称和预定收购的股份数额收购的期限、收购的价格收购所需的资金额及资金保证报送要约收购报告书所持有被收购公司股份数占该上市公司己发行的股份总数的比例收购完成后的后续计划等内容。

3、要约收购的其它法律规定

为了规范和完善收购行为, 证券法和股票条例规定, 收购者在发出收购要约前, 必须事先向中国证监会报送并向证交所提交上市公司收购报告书, 并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。并在报送收购报告书之日起巧日后, 公告其收购要约。收购要约的期限不得少于日,并不得超过日。一在收购报告书中, 收购人应当披露其最终控制人。被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后日内, 将被

收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送证监会,并予以公告。被收购公司董事会报告书应当就是否接受收购要约向股东提出建议,被收购公司的独立董事应当单独发表意见, 一并予以公告。将收购要约的有效期予以框定, 既有利于收购方实施收购行为, 在一定程度上加快了要约收购的进程, 又有利于减少收购对目标公司产生的冲击和压力。在收购要约期限内, 收购者不得撤回其收购要约, 需要变更收购要约中的事项的, 必须事先向国务院证监会及证交所提出报告, 经核准后, 予以公告。采取要约收购方式的, 收购人在收购要约期限内, 不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件, 买卖被收购公司的股票。收购者应在收购行为结束后的巧日内, 将收购情况报告证监会和证交所并予以公告。这样可以加强对上市公司股权过户的监管, 从而减少和防止假收购行为对市场运行秩序的扰乱。为了限制庄家利用上市公司收购题材进行

内幕交易和黑箱作业, 防止和控制操纵市场行为, 证券法第条还规定收购者对所持有的目标公司股票, 在收购行为完成后的个月内不得转让。

5.2.3.3 集中竟价收购

集中竟价收购是指收购人通过证券交易所的集中竟价交易系统取得上市公司股份并获得上市公司控制权的行为。由于在此种收购方式中,

收购方和上市公司股东的股份买卖是通过在公开、公平、公正、自愿的证券交易所进行的, 其股票交易价格是通过集中竟价的方式

形成的。相对来说, 交易价格比较公平、合理, 不存在损害中小股东利益的问题,因而法律对此种收购方式的调整, 主要通过信息披露的方式进行的。集中竟价收购的信息披露制度主要如下、根据证券法第条第一款规定“ 通过证券交易所的证券交易, 投资者持有一个上市公司已发行的股份的时, 应当在该事实发生之日起日内, 向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告, 通知该上市公司并予以公告

在上述规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股票” 、此后, 投资者所持有该上市公司己发行股份每增、减达到一定比例时, 均须履行同样的信息披露义务, 而且在报告期限内和作出报告、公告两日内不得再行买卖该上市公司股票。对投资者持股的增减比例, 证券法为了鼓励和支持公司开展收购活动, 则将该比例提高为。收购台阶或举牌比例的提高可以大幅度减少公告次数, 降低收购成本, 增强收购人在收购技术上的可操作性、通过证券交易所的证券交易, 投资者持有一个上市公司已发行的股份的时, 继续进行收购的, 应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约, 此时的信息披露程序和内容适用要约收购的有关 规定。

5.3 借壳上市收购中存在问题的法律思考及对策

5.3.1 协议收购中上市公司壳公司控股股东的诚信义务问题

借壳是为了用壳, 借壳虽然要付出高昂成本, 但只要育壳成功

使壳资源成为筹资吸管, 账面长期所得大于短期所失投资者买壳的目的即可达到。壳的炒作容易助长投资者投机心理, 使其在顺利入主壳公司后,又可能利用即得的筹资渠道和政策扶植优势之外, 从事侵吞壳公司资产的不法行为。实际上, 近年来我国上市公司利用关联交易等手段掏空上市公司的现象时有发生。因此, 如何保护壳公司中小股东的合法权益使其免受大股东的非法盘剥即成为协议收购的法律规制中一个不可忽视的问题。

众所周知, 在协议收购中起到关键性作用的是壳公司的原控股股东, 正是由于该股东的股权出让行为使借壳方得以登堂入室, 成为目标公司的新的控股权人, 因为原控股股东往往是资本雄厚的机构投资人,有能力也有足够的激励来从事对于借壳方的调查工作, 所以赋予其对出让控股股份的适当谨慎义务, 促使其关心壳公司中小股东的利益, 避免因严重的不负责人或明显的疏忽而引狼入室, 祸及无辜, 应是维护中小股东利益的有效途径。在协议收购中, 赋予控股股东出让方对借壳方的收购行为进行适当调查的合理谨慎义务是大股东信托义务的延伸。在此方面, 美国公司法的规定值得借鉴。因持有投票权或其他原因而绝对控制或实际控制公司的控股股东, 原则上, 有权以较高的价格自由出让控

股权益, 他人也有自由买卖该种控股权益。这是在美国法上确立已久的原则。口’法院也认为少数胶东有权保护自己不受控股股东滥用控制权行为的侵害。但他们无权禁止其他股东享受其合法权益。但是, 美国法院也不否认, 当控股股东将其控股权益转让给他人时, 他同

时也转让了一家营运公司的控制权。而此种转让与受控制公司少数股股东, 利益密切相关。因此, 判例法对出让股份的控股股东规定了一种义务。使后者在某些情况下, 必须为股份买受着劫掠公司的行为负责, 控制权的重要功能之一即是选择管理层, 而此种选择权必须负责地行使。在多个案例中, 控股股东未经调查即将股份出让给声名狼藉的买受人, 后者随即侵占了公司资产, 控股股东因此负其损害赔偿责任。

综上, 为避免控股股权的受让方在事后劫掠上市公司, 应当在协议收购的有关规定中明确规定上市公司控股股东对受让方进行合理调查的谨慎义务。此种义务在性质上是大股东诚信义务的自然延伸。因股东民主或资本多数决原则而控制公司的大股东, 基于其对公司及中小股东负有的信托或诚信义务, 应当对收购人进行合理调查的谨慎义务。此种义务并非有意吓阻该股东协议转让控股股东权的行为。而是在肯定协议收购行为的正面作用的同时, 保护中小股东利益, 所以, 其适用自然应有合理的疆界, 具体而言, 控股股东不应对所有劫掠公司的现象承担结果责任, 而只对壳公司被劫掠的结果承担未能善尽合理注意的过错责任。

当然, 由于大股东所具有的信息优势和控制能力, 举证责任应当有它来承担即大股东如要免责, 必须举证证明它在协议过程中己经对收购方进行合理调查, 调查的结果表明收购方并无迹象要劫掠壳公司。因此,建议在我国的相关立法中, 明确规定控股股东在协议转让中负有对受让方合理调查的义务, 并对其未履行相关义务应承

担的法律后果加以规定。

5.3.2 协议收购中地方政府作用问题

地方政府对本地宝贵壳公司都希望能由当地企业去实施重组,因而在协议收购中存在较多的行政干预行为, 拉郎配式的撮合现象比较普遍,行政色彩浓厚, 市场化因素被大大淡化。地方政府更多地是从重组后的人员安排和下岗人员分流、产业结构调整的角度通盘考虑, 这是积极的一面另一方面协议收购中涉及更多的是国有股和法人股的转让问题。这又势必牵涉到国有企业主管部门、地区政府的审核、批准问题。由于审批权利掌握在各级政府手中, 从省、部级政府机关到县、市一级均可决定自己管辖范围内或自办企业的并购活动, 审批权限高度分散。

因为过分分权, 兼并事实上已经被局限在狭小的地方市场内选择实施。政府在协议收购中作用的加强容易造成虚假的借壳上市行为和炒作壳公司行为的发生。地方政府为本地利益经常直接干预外地企业借壳本地上市公司或用行政命令强制优势企业借本地壳公司上市, 造成的结果是本地非上市公司在低价协议收购上市的股权取得控制权后, 再转手以高价卖给外地企业进行借壳上市, 以炒作壳公司。造成虚假的借壳上市, 侵犯上市公司的其他中小股东权益, 从而不利于借壳上市这一资产重组方式质量的提高。

造成这一现象的原因是多方面的, 从上市壳公司来讲, 公司治理结构的缺陷, 股权结构的不合理以及法律法规的不健全、不完善是

其主要原因。其一、股权结构的一股国有股法人股独大, 流通股过于分散, 机构投资者比重过小, 导致了上市公司存在政企不分, 公司控制权市场不发达, 证券市场的股份购并活动不活跃, 大股东没有被动失去公司控制权的担心和机构投资者不能发挥积极作用其二、流通股的过于分散又使公众投资者除了获取影响股价水平的有关信息外没有其他投票动机参加股东大会。这又导致上市公司治理机制薄弱, 不能形成较完善的内部治理机制, 中小股东缺乏保护自己权益的能力。更由于我国上市

公司董事会独立性不强, 由为国有股和法人股股东单位委派, 使董事会成了大股东的影子, 监事会形同虚设, 内部人控制现象严重, 上市公司治理结构中内部人控制现象十分突出。加之公司法规定, 董事长为公司法定代表人, 使董事长职位高于其他董事, 成了董事会的手掌。所以, 上市公司以取得董事长职位控制上市公司的情况频频发生。为政府干预协议收购提供了空隙。

为了保障中小股东的权益不受侵害, 规范政府的行为和保证借壳上市规范化运作。应从以下几方面加以完善

1、明确政府的职责, 规范政府的行为借壳上市中政府的主要作用是提供政策性服务, 而不能依靠其行政审批权左右借壳上市的运作。借壳与否由各方主体自行决定, 这完全是市场行为此其一其二，政府把借壳上市作为解决下岗人员分流问题的一种途径有其积极的一面,但是从长远发展和战略性资产重组的角度来看, 政府不应把借壳上市作为解决下岗人员分流的灵丹妙药。这一问题的解决应由社会

保障制度、再就业制度加以解决。因此, 政府的主要任务是如何制定宏观政策, 通过有关制度的完善来解决此问题。

2、建立一套完善的资产评估、会计制度。国有股, 法人股不能流通, 股票市场价格仅反映流通股价并不反映国有股、法人股的价格, 一般地讲, 股票市场的价格大大高于非流通的国有股、法人股的价格。而协议转让中政府作为大股东出于对下岗就业、社会稳定的考虑, 在协议转让其股权时, 对借壳方提供各种优惠, 尤其是偏低作价转让其股权造成国有财产的流失。为防止国有资产的流失, 规范对国有资产的管理,应加强对国有资产的评估, 完善有关会计制度。

3、完善公司治理结构由于我国监事会作用得不到发挥, 董事会独立性不强, 为政府操纵借壳上市提供了空隙, 也为侵害中小股东的利益的行为提供了机会。为弥补这一缺憾, 建议完善我国独立董事制度,明确规定上市公司的大股东协议转让股权时, 由独立董事就此发表独立意见, 以提醒中小股东, 监督和约束大股东的行为, 保障中小股东权益不受政府行为侵犯, 防止大股东政府随意转让股权行为的发生。同时,被收购公司的董事会在收到借壳方的收购通知后, 应急时就收购可能对公司产生的影响发表意见, 独立董事在参与形成董事会意见的同时应单独发表意见, 从而使协议收购透明化。此外, 应明确规定收购方应当在

达成收购协议的次日向证监会报送上市公司收购报告书, 同时抄送上市公司所在地的中国证券会派出机构, 抄送证交所, 通知被收购公司, 并对上市公司收购报告书摘要做出提示性公告。证监会在收到

上市公司收购报告书后巧日内, 未提出异议的, 收购人方可公告上市公司收购报告书, 履行收购协议。 5.3.3 要约收购的法律问题

我国特有的股权结构, 流通股与非流通股的存在以及非流通所占比例的特点, 决定了我国要约收购需付出很高的代价, 随着证券市场及股权结构的进一步完善。要约收购发生的机会愈来愈多, 特别是《上市公司收购管理办法》的出台, 将为要约收购提供广阔的空间。

根据《办法》我国的要约收购有了新的突破。要约收购有两种形式, 一是自愿要约收购, 没有持股起点的要求承担的义务是信息披露。另一种是强制要约收购, 其发生具有持股起点的要求, 发生强制要约收购的条件是以协议、二级市场收购方式收购人持有股份达到一个上市公司股份时, 继续增持股份或增加控制的, 以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其持有的全部股份的要约。例如, 如果某上市壳公司第一大股东持有的股份, 借壳方要想获得的股份, 通过协议转让的股份后, 剩余的股份只能对其他法人股东发出收购要约, 其他法人股东也同样有出让股权的机会, 而不像以前那样, 只是买方和第一大股东之间的交易, 其他股东没有发言权。从而能很好地保护中小股东的合法权益, 避免大股东对上市公司滥用其权力。强制要约的理论基础在于一旦收购行为导致取得控制权, 必须发出全面要约, 以使股东有机会脱离公司并分享为取得或巩固控制权而支付的溢价, 从而是“ 股东必须得到公平对待” 的基本原则的体现。’

按照强制要约的理论, 投资者持有一个上市公司的股份己达到触发比例即应向所有股东或大部分股份以一定公平价格发出公开要约。在此情况下, 部分要约受到限制。须注意的是《证券法》中规定的强制要约是向所有股东发出要约而不是向所有股东的所有股票发出要约, 针对的是人而不是股份。而《办法》中规定的强制要约指的是向所有股东的所有股份发出。因而要求是不同, 从而强化了强制要约的力度。要约收购一般针对的是流通股, 对非流通股是否也适用要约收购呢我国证券法没有明确规定, 根据一般法理非流通股应适用要约收购。那么, 鉴于我国存在流通股和非流通股, 两者的价格不一致且相差悬殊的现实。如果适用要约收购, 要约价格应执行哪一股价呢为解决此问题, 建议可以采取类别股东的原则, 对不同的股份实行不同的要约价格即通过公开发出要约的形式以不同的价格分别收购一家上市公司的国有股、法人股和流通股, 获得一定的股权比例以达到控制上市公司的目的。也就是说, 同一种类的股东得到同等的待遇, 对同一类股份适用的要约条件应相同。其最重要的特征是考虑到流通股与非流通股实际存在的价格差异。对流通股的价格参考市价, 非流通股股价参考净资产和

协议交易的价格。值得庆幸的是新出台的《办法》对此问题给予了肯定, 并且规定监管部门可以豁免向部分股东发出收购要约而只向特定种类的股东发出要约。这些规定使要约收购的成本大为降低, 要约收购发生成为可能, 创造性地解决了证券市场的股份结构性分割问题, 为要约收购创造了条件。

要约收购和协议收购相结合的收购问题。即在要约收购或协议收购的同时又进行场外非流通股收购或通过向股东发出要约收购上市流通股。我国证券法对要约收购和协议收购做出了分别规定。但对即通过要约收购与协议收购则无明文规定。由于通过交易所持有被收购公司股份占公司股份时, 如果继续收购的, 便须发出强制要约。强制要约固然可以取得上市公司绝对控制权。但要付出更大的成本, 并且被收购公司在收购成功后又可能丧失上市地位。因此非流通上市股所占比重偏大情况下, 单纯依靠要约收购流通股是不能达到控股目的的, 还必须收购其他法人股东持有的股份。在综合利用协议收购和要约收购两种方式进行上市公司的收购时, 最好事先通过协议收购的方式收购一定的国家股法人股之后,再通过要约收购的方式继续收购部分流通股, 这样可以减少收购成本。在借壳上市中, 应尽量地避免要约收购, 尤其是全面要约收购, 因为全面要约收购固可以取得上市公司控制权, 但要付出更大的成本。并且, 被收购公司在收购后有可能丧失上市地位。这是借壳方不愿看到的。 5.3.4 有关借壳上市收购法律的制定和完善

借壳上市收购一家公司, 可能导致对中小股东的不公平待遇。因为借壳方非上市公司收购壳公司有可能向壳公司的控股股东提供某些利益或给予某种隐性溢价, 从而回避有关收购中的强制性规定, 进行幕后交易, 损害中小股东的利益。

我国现有的规范和调整借壳上市收购的法律主要是上市公司收

购方面的规范性文件。由于在借壳上市收购中, 非上市公司收购上市壳公司的特殊目的即借壳上市与一般的上市公司收购目的并不完全相同。因而, 调整其收购的法规除了适用上市公司收购的法律外, 应在上市公司收购中专章或专节制定有关借壳上市收购的内容, 以更好的规范借壳上市的运作。其主要内容应包括以下几项

1、为确保该类收购不会被用作避免遵守交易所上市规则, 任何有意收购上市公司控制权或主要股的人士, 如欲在收购后维持发行人在交易所的上市地位必须具备一下条件：在公布收购通知后直接向交易所提交以下事项的书面通知①上市发行人的现有及建议中的未来主要业务②任何当完成收购后做出有关收购或出售资产的现有安排及③收购后上市发行人所定的计划包括收购及出售建议④可能出现的关联交易情况。向市场公布将要实施并已公布的计划或就有关计划做出任何重大更改。

2、在收购人试图有意收购上述上市发起人的控制股权时, 交易所会以书面提示有意收购者下列各项事宜。假如注入及或出售资产为收购事项之一部分,则交易所可按照交易所上市规则赋予的权利, 视发行人为新上市申请人,如交易所人为注资行动构成借壳上市意图, 并借避免遵守交易所上市规则的规定,则交易所亦可决定视发行人为新上市申请人。即使收购事项并不涉及注入或出售资产行动,交易所仍可以任何有关收购事项的完成, 审查并决定发行人是否适宜继续上市。 根据上述所述的发行的责任, 任何已向交易所公布的注入及或出售资产的行动。按照交易所上市规则, 假如此等交易于一段时间内

完成或互有关联或借此做出遵守交易所上市的规定的假相, 则可能导致此等交易被合并处理。交易所可进一步行使其权力将发行人列为上市申请人或重新审核发行的上市地位。

3、交易所亦可通过有关保荐人或财务顾问, 要求发行人或其代理律师提出书面确认,证明其建议收购的任何重要业务或资产已取得有关部门或股东大会的批准。

4、证券监管部门在接到借壳上市收购的意图的通知后, 提醒有意收购人及上市公司控制性股东的义务。其内容为所有股东在上市公司之控制权交易时, 均得到同等对待, 并绝对禁止额外给予控制性股东任何非公平的报酬, 作为出售控制权益的条件。证监会将加强监管有关交易, 如发现控制性股东收取并未提供予其他股东权益, 将给与没收或其他处罚措施。 5.4反向收购中关联交易的现状 5.4.1问题的提出

借壳上市一直是我国证券市场中的热门话题, 借壳上市对于上市公司盘资产存量, 改善资产质量, 提高资源配置效率等方面有积极的意义。在反向收购中关联交易手段运用十分普遍。但其中大部分关联交易却另有它谋或者为包装上市公司的利润, 或者为了谋取不正当之利益。从而造成借壳上市中关联交易滋生了大量的不等价交易, 客观上造成了国有资产的流失, 严重损害了广大中、小股东的合法权益。这一点在借壳上市反向收购中表现得更加突出。非上司公司通过

收购取得上市公司的控制权, 从而利用控股地位, 以低价购进一企业后, 转手以高价卖给上市公司或将自己旗下的几乎无法变现的并不值钱的企业卖给上市公司直接变现, 或以劣质资产置换给上市公司换取先进或优良资产, 或将商标等无形资产以巨额高价转让给上市公司等形式, 掏空上市公司资产的现象时有发生。直接影响上市公司正常生产经营, 进而损害中、小股东的合法权益, 如果上市公司对关联交易掩盖事实, 则对中小股东的合法权益损害更为严重。因此, 有必要对关联交易加以规制。 5.4.2关联交易的法律界定

关联交易亦有的称为关连交易, 关联人士交易, 关联方交易。《深圳市上市公司监管暂行办法》第条使用的是关联人士交易。财政部年颁布的《企业会计准则一关联方关系及交易的披露》以下简称《准则》使用的是关联方交易。自年证监会发文规定, 上市公司年中期报告必须按《准则》披露关联交易事项后, 在国内文章中普遍使用关联交易的提法。但对具体的含义未做出明确界定。年的《准则》中规定关联方交易在关联方之间发生转移资源或义务的事项,而不论是否收取价款。年沪、深两市《股票上市规则》规定, 上市公司关联交易是指上市公司及其附属公司与其关联人交换资源、资产相互提供产品或劳务的交易行为。上述规定的共同之处在于关联交易发生在一公司与该公司的关联人之间。上市公司的关联交易既是交易的主体一方为上市公司, 而交易的对方则为上市公司的关联人。因此准确界定关联人

是判断某项交易是否属于关联交易的前提, 也是对关联交易规制的前提。

关联人的界定《准则》判断关联方的标准是在企业财务或经营决策中, 如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响, 本《准则》将其视为关联方如果两方或多方同受一方控制, 本《准则》也将其视为关联方。根据此标准, 借壳上市反向收购中, 非上市公司作为上市公司的控制股东有能力直接或间接控制上市公司, 因而, 两者为关联方。沪、深两市《股票上市规则》将关联人分为关联法人、关联自然人及潜在关联人三种, 依据规则条规定, 具有下列情形之一的法人视为上市公司的关联法人“ 、直接或间接控制上市公司的第一大股东或基于股权比例、公司章程或经营协议的规定, 能够控制上市公司董事会组成的法人股东。” 的规定来看, 借壳上市反向收购中的非上市公司作为上市公司的控制股东符合上述关联人的条件,非上市公司应为上市公司的关联人。从以上分析来看, 借壳上市中, 上市公司反向收购非上市公司资产和业务的行为为关联交易行为, 应受关联交易规则规制。 5.4.3反向收购中关联交易的表现形式

借壳上市的最后一步即反向收购是上市公司购买大股东属下的另一块资产, 存在的问题是对转让资产的不同的定价方法带来的不公平利益。在反向收购中, 关联交易获利的典型方式是先以净资产定价法买入国有股和法人股, 然后再利用大股东或控股股东在决策上

的优势地位将资产按市盈率定价法卖给上市公司, 从而获得巨大利益。有些借壳方取得上市公司控制权的目的不是把自己的优质资产注入上市公司而是为了炒作壳公司, 利用其控股地位以上市公司的优质资产或现金换取非上市公司的劣质资产从而金蝉脱壳, 是典型的不公平关联交易。

借壳上市是我国大部分国有企业改制上市的基本模式, 集团公司对于自己的壳公司自然是格外珍惜, 并把壳公司作为一个融资窗口进行套现。在资产重组中大做文章, 其基本方法是、将上市公司的不良资产与相应数的负债同时划转集团公司, 以达到降低财务费用和避免不良资产所产生的亏损的目的、将不良长期投资卖给集团公司。通常的情况是, 也许不良投资己损失不少。按市场公平定价恐怕连账面净值也难以收回, 但为了提升上市公司的业绩, 交易价格受到集团公司计划控制,从而使上市公司不仅可以完全收回投资成本, 而且还能获得一块投资收益、向集团公司收购经营业绩好的资产、优良企业或在建工程, 这些资产在集团公司培养成熟, 进入上市公司后对其利润的贡献可谓立竿见影, 并且如此巨大的收益是不承担任何风险情况下得到的。反向收购中关联交易市场化程度低。从披露情况看, 母子公司借壳上市之间存在着大量关联交易, 这些关联交易多是以关联人之间协议的方式进行。在母子公司之间进行资产重组的情况下, 甚至还有以无偿划拨的方式进行的, 关联交易不规范。上市公司与关联企业进行交易时,控股股东往往利用其在董事会内部充分的发言权做出有利于自己的决策。控股股东利用其控股地位无偿占用或故意拖

欠上市公司的资金, 将自己不需要的资产推销给上市公司, 让上市公司以不合理的价格来收购自己属下的企业, 还有的调控和转移上市公司利润, 许多公司通过关联交易的方式提高股资的收益, 包装利润。

5.4.4反向收购中存在关联交易的动机和成因

上市公司被借壳方与借壳方之间发生关联交易所追逐的动机主要为一是利润包装二是为了获取不公平利益。上市公司利用关联交易进行利润包装从而制造真实谎言是证券市场上的普遍现象,市公司进行利润包装的动机在于、注意丫壳” 的稀缺性, 防止因连续亏损及资产低于面值而面临摘牌或特殊处理的威胁、为达到净资产收益率所要求的最低的水平便于配股融资、集团公司与上市子公司之间利用关联交易将利润由集团公司流向上市公司, 以虚假改善上市公司的业绩充分发挥上市公司“ 壳” 的价值。

成因、相当部分上市公司是虚拟股份公司, 虚拟股份公司是我国国有企业改制上市的特殊现象, 由于整体上市方式资产收益率过低,同时又受到新股发行条件限制, 使得大多数公司选择了主体上市, 原企业改建为母公司的模式。这就是典型的借壳上市狭义。不配股时装**淡的业绩, 保住配股生命线即可。少分红派息或利润完全留给公司, 要配股时装进漂亮的业绩外加丰厚的分红派息, 推高股价造成欣欣向荣的局面, 有时中小股东参与配股, 甚至提高股价以达多圈钱的目的。企业亏损了上市公司与控股股东之间搞关联交易, 做资

产置换,业

绩照样光彩照人,如此种种,上市公司与控股股东集团公司一家亲密无间,只要有利于上市公司背后的集团,‘那管其他投资者特别是广大中小投资者的利益。很多上市公司纯粹成为集团公司的生产车间或融资部门, 完全受集团公司控制,缺少最为起码的经营独立性,上市公司只不过是一虚拟上市公司, 控股股东与上市公司是否发生关联交易以及交易的内容完全操纵在控制股东的股掌之间、国有股东与广大公众股东的利益冲突。当大量的国有企业把上市公司作为一个融资窗口,通过关联交易侵占上市公司及广大中小股东的利益时, 其结果对中小股东是不

利的, 但它是目前国有企业进行低成本融资的主要渠道, 直接关系到国有企业之生死存亡。因此, 证监部门在心知杜明的情况, 心慈手软。而在另一方面的关联交易中, 国有控股股东输血扶植上市公司, 造成国有资产大量流失, 国有资产管理部门及证券部门已采取有效的管制措施是因为集团公司输血型的关联交易, 其最终目的是为了保住上市公司这一融资窗口。因此, 在我国特定的国情下, 由于上市公司的控股股东是国有股东,对于国有股东大量操纵下的不公平关联交易, 证券市场监管部本身就存在着维护国有股东利益及维护中小股东利益熟重、熟轻的利益冲突。面对国有股股东一手操纵下的大量的不公平的关联交易,证券部门似乎选择了回避与宽容。证券部门的不坚决, 客观上导致了上市公司关联交易的泛滥、法律规制的薄弱。有效的法律规制是制止不公平关联交易泛滥, 维护关联交易公平的

根本保障。而我国现有法律对关联交易规制的薄弱, 是导致现阶段我国上市公司频频发生与控股股东不公平关联交易的又一重要原因。 5.5反向收购中关联交易法律规制的特点 5.5.1证券法留下空白, 公司法仅有原则规定

现行的证券法未对关联交易予以规制。对此, 证券市场研究机构及学者普遍认为此乃证券法的缺陷。我国现行的公司法对关联交易的规制, 包括以下三个方面一是公司法第、、条分别对公司的董事、监事、经理等的忠实义务做了规定二是第条规定了董事抵触利益交易批准制度, 第二款规定“ 董事、经理除公司章程规定或股东会同意外, 不得同本公司订立合同或者进行交易。” 三是第条规定了董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规 定给公司造成损害的, 应承担赔偿责任, 包括因不公平关联交易而致公司受损失的赔偿责任。但以上规定过于原则。近年来, 学者纷纷著文建议进行漏洞填补,其中主要观点为第一、交易主体范围过窄, 规制对象仅限于董事、监事、经理,对于控股股东以及董事与经理之联系人等则未做规定第二、未规定董事、经理的披露义务则可能影响批准程序的实施。如董事未做彻底批准披露, 则批准机关难以做出贤明决策第三、应合理界定股东会批准制度的使用并引入董事会批准制度。第四、明确法律后果, 即对于违反规定的关联交易将产生怎样的法律后果

公司法无明确规定。

5.5.2在证券监管上对上市公司关联交易的规范以中国证监部门规章为主

我国证券法对上市公司关联交易的规制, 长期以来基本上是空白的。年上海股市接连爆出三起关联交易新闻涉及的都是上市公司与其控股股东之间的关联交易。这三起关联交易引起了证券市场的极大关注, 证券市场各主体开始关注我国上市公司关联交易问题。从年开始, 证监会加大了对上市公司关联交易的监管力度, 制定了一系列的部门规章。主要是证监会《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》、年《加强上市公司监管工作意见》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等。以上证监会的部门规章构成了现有对上市公司关联交易进行证券监管的制度内容。 5.5.3现有规范对上市公司关联交易规制以信息披露为主

1999年《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》进一步要求加强对关联交易价格公允性的披露, 信息披露的目的在于将关联交易的信息公诸于众,以利于投资者在获取相关信息的情况下, 做出理性的投资判断。

此外,《上市公司章程指引》及沪、深两市《股票上市规则》中对上市公司关联交易的授予程序给予原则规定。该指引中对关联交易及关联董事就关联交易的表决权回避制定做了原则性规定。

5.6反向收购关联交易中控股股东的公司法规制

反向收购中处于控股地位的大股东非上市公司往往利用其优势, 对上市公司的关联交易做出安排, 其后果是时常导致对公司利益和少数股东利益的损害。因此, 为了预防和纠正关联交易中资本多数决的滥用。就必然要在公司法中加强对少数股东的事前、事后法律保护, 纵观各国公司立法, 法律保护主要包括股东大会批准制度、股东排除权制度、独立董事制度、股东派生诉权制度等。在我国《公司法》中, 以上有关制度有的需在立法时加以规定, 有的需进一步完善。 5.6.1股东大会批准制度

股东大会批准制度是防范不公平关联交易的重要措施。据此,上市公司参与的一些重大的关联交易应该经其股东大会表决通过。也就是把股东大会批准作为一些重大的关联交易生效的前提条件。主要功能是将关联交易信息公开, 确保公司其他股东知息有关情况, 以便进行监督二是将股东批准制度与股东表决权排除制度相结合, 使其他股东享有否决某些不公平关联交易的权力。

鉴于股东大会的性质, 要求所有的关联交易都由其批准, 即不可行, 也无必要。所以, 须经上市公司股东大会批准的关联交易范围只能是一些对上市公司及其它利益相关者具有重大影响的关联交易。但对何为对公司及股东具有重大影响, 则从交易的质和量两方面确认一、就交易的质而言, 是指交易事项是否属于股东大会职权范围二、就交易的量而言, 是指交易额对公司有重大影响, 例如控股股东

与上市公司的反向收购则在性质上不属于股东大会的法定职权范围, 但如果交易金额重大也应该经股东大会批准。《上市规则》年修订规定, 金额重大是指上市公司拟与关联人达成的关联交易总额高于万元, 或占上市公司最近经审计净资产值以上。另外, 有些关联交易虽然每次交易量较小, 但因次数频繁而使交易额累计规模巨大的, 虽不宜通过临时股东大会批准, 但可由股东大会年终予以追认或年初预先授权董事会行使。 5.6.2股东表决权排除制度

当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特别的利害关系时, 该股东或其代理人均不得就其持有的股份行使表决权的制度。该制度是为了排除利害关系股东对关联交易的决议可能造成的影响, 防止关联股东滥用表决权。我国公司法第条只对股东出席股东大会所持每一股份有一表决权做出规定, 没有对利益冲突时的表决权做出限制, 容易以形式上的平等掩盖事实上的不平等。年《章程指引》中首次提出了表决权排除制度, 其中第条规定“ 股东大会审议有关关联交易事项时, 关联股东不应参加投票表决, 其所代表的有表决权股份不记入有效表决总数股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表决情况。如有特殊情况, 关联股东无法回避时, 公司在征得有权部门的同意后, 可以按照正常程序进行表决,并在股东大会决议公告中做出说明。” 不过, 上述规定仅限制关联股东

对自己所持股份的行使, 而没有明确关联股东不得代理其他股东行

使表决权, 似乎略显不足。就何为《章程指引》中的“ 特殊情况” , 何为“ 有权部门” 均需进一步明确, 从而从程序上防止控股股东一锤定音,利用关联交易谋取不公平利益的机会。 5.6.3独立董事制度

独立董事制度为一些英美法系国家的公司法所采用的一种制度。所谓独立董事是指不在公司担任除董事以外的其他职务的董事。我国《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第五条第一款“ 重大关联交易应有独立董事认可后提交董事会讨论, 独立董事做出判断前, 可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告, 作为其判断的依据。” 在公司法中确立独立董事制度可防止一些董事为拘私利而损害上市公司利益,在涉及关联交易事项时, 由没有利益冲突的独立董事审查与决议,保证关联交易是在公平合理的基础上进行的。定了上市公司董事会就关联交易进行表决时,同时,《上市规则》能够已规定了上市公司董事会就关联交易表决时，有利益冲突的董事的回避表决制度。独立董事制度的设立,可在制度设计上与此配合。在涉及属董事会批准权限内之关联交易时,由独立董事与无利益冲突之董事一起审查并做出决议。从而, 有效地防止控股股东滥用控股地位与上市公司进行不公平关联交易的问题。 5.6.4控股股东的忠实义务

许多国家要求控股股东在行使表决权的同时, 承担一定的义务,

以防其滥用控股股权。如美国, 拥有控制权的股东在出售其股份会对公司资产重组等特别事项进行表决时负有对公司及少数股东的注意和信托义务。我国章程指引第四十条规定“ 公司的控股股东在行行使表决权时, 不得做出有损于公司和其他股东合法权益的决定, ” 这实质上规定了控股股东在行使表决权时对公司及其他股东所负的诚信义务。但是,此规定没有对控股股东违反此义务时的法律后果及法律责任作出明确规定。因此, 在有关法规中应明确规定控股股东一旦违反这种义务,滥用其表决权形成的股东大会决议即存有瑕疵。在此情况下,法律应允许股

东就具有瑕疵的决议提起撤销或提起决议无效确认之诉。由此可见,若控股股东利用表决权或控制多数董事之优势进行不公平关联交易, 侵害公司及其他股东合法权益时, 中小股东可据此行使诉权以纠正该错误。

5.6.5控股股东对债权人的责任

由于在观念和制度上将公司人格独立和股东有限责任制度绝对化,使其呈现为一柄双刃之剑, 在推动经济增长的同时, 出现了一定程度的不合目的性。在关联交易中,控股股东可能滥用其对上市壳公司的控制权,迫使公司牺牲自身利益而从是有利于控股股东的不当交易,致使公司债权人、公司以及公司其它股东蒙受经济损失。在此情况下,控股股东却可能以公司作为盾牌,阻止公司债权人对其采取有效行动。所以,片面强调公司的人格独立和股东有限责任将难以对控

股股东的不当行为进行有效的规制。为了矫正这一负面影响,美国率先创设了揭开公司面纱原则。理论上称为公司人格否认, 其含义是指当公司的控股股东利用公司损害债权人债务时, 为保护债权人而否定公司的法人人格,将控股股东与公司视为同一主体与公司承担连带责任。这就是用公司人格否认制度规制关联交易的价值基础。在关联交易场合援用公司法人人格否认更多地体现在对公司控股股东的责任的追究上。在关联交易中,上市公司与非上市公司控股股东保持着独立人格, 由于非上市公司的控股地位而使上市公司沦为控制公司利益服务的工具, 由此在关联交易中难免出现控股公司根据自身利益或集团利益滥用支配权,致使上市公司债权人蒙受经济损失。因此, 从对债权人保护和规范关联交易的角度来看,法人人格否认制度的引进是符合防止控股股东滥用其控制权进行关联交易的现实需要的。因此,建议在相应的法规中应明确规定, 控股股东滥用其控股地位进行关联交易给公司、公司债权人、其它股东造成损害时,控股股东承担连带赔偿之责。 5.6.6股东派生诉讼制度

当控股股东迫使上市公司为不公平关联交易行为使公司利益受损时,由于包括董事在内的公司机关往往是控制股东在公司内的代言人,所以公司机关常怠于向控股股东提起诉讼。由于公司利益是股东利益的根本所在, 所以少数股东的利益间接受损。那么少数股东能否代表公司向控股股东提起诉讼以挽回公司的损失这在公司法上涉及

的是股东派生诉讼制度。

股东派生诉讼是指公司的正当权益受到他人损害, 特别是拥有控制权的股东、董事等侵害时,追究其法律责任。股东派生诉讼制度最初形成于世纪初的英美国家,是衡平法的一项特殊制度。在大陆法中, 理论上通常把这种特殊的制度视为“代表诉讼”。股东派生诉讼制度的建立为法院提供了一种机制来为那些因公司被不忠实董事、管理人员及多数股东所控制而投诉无门的受欺压的小股东主持正义。但, 法院同时也承认, “ 有少数股东提起的派生诉讼, 如不予以限制, 将会危害公司治理的基本原则, 即公司决策应由董事或股东多数决定” 于

是各国均对提起股东派生诉讼的限制条件做出规定。纵观两大法系国家的公司法, 这些限制条件主要有股东在代为公司提起派生诉讼前负有向公司提出正式请求或通知的义务原告股东的行为是善意的, 是为了公司的利益而提起诉讼原告提供诉讼的担保等。我国公司法没有规定派生诉讼。公司法第条规定“ 股东会、

董事会的决议违反法律、行政法规, 侵犯股东合法权益的, 股东有权向人民法院提起要求停止违法行为和侵害行为的诉讼。” 然而, 根据该条提起的诉讼不同于派生诉讼。其一、前者针对的是股东自身利益的侵害, 后者针对的是董事、控制股股东等对公司利益的侵害。其二、前者是股东自身享有的诉权, 后者的诉权不是股东直接享有, 而是从公司的诉权派生出来, 它只是基于公司怠于行使诉权时由股东代表公司行使诉权。其三、前者的被告是公司自身, 后者的被告是董

事、控股股东等。其四、前者的后果直接归于股东个人, 后者的后果归公司承受, 但间接维护了少数股东的利益。所以学者认为根据公司法第条提起的诉讼被称为股东直接诉讼, 它为少数股东对控股股东在股东会或董事会滥用权力提供了一种救济途径, 属于预防违法结果产生的防范措施。由于在公司实务上, 股东大会、董事会作成决议时, 少数股东根本无法参与, 一旦决议作成, 又往往非待决议付诸实施, 少数股东无法判断其内容。按此, 纵有第条股东直接诉讼的规定,我们亦难期待该规定能有效制止董事和控股股东的滥权行为。加之,股东可以寻求的救济途径仅仅限于停止侵害行为,没有有效的补偿,也大大削弱了该条救济之力度。从强化公司经营者自我约束和监督机制的角度言之, 这又是我国公司立法的一大漏洞。《章程指引》第条规定“ 股东可以依据公司章程起诉股东股东可以依据公司章程起诉公司的董事、监事、经理和其他高级管理人员” , 似乎从理论上引进了股东派生诉讼制度。但是《章程指引》即没有为股东行使派生诉权创设相应条件, 如确保股东对公司经营信息的充分和及时获得, 强化胜诉股东获得公司费用补偿又没有对股东提起派生诉讼规定必要的限制条件以防止

股东滥诉, 如股东提起派生诉讼的资格、前置程序、败诉股东的责任等, 必然使得《章程指引》关于股东派生诉讼制度的规定流于形式。建议将来公司法修改时, 应针对上述不足双管齐下, 完善股东派生诉讼制度。

5.7反向收购中关联交易的证券法规制

总的来说, 在短时间内我国规范关联交易的证券法律从无到有, 到今日甚为全面之状况实属不易, 反映了有关市场监管机构水平的提高与监管力度的强化。但现行规范仍存在许多不合理, 甚至冲突之处。例如, 立法档次过低, 规范性文件从效力层次上看, 最多只能算是部门规章。同时, 我国法律法规尚未对上市公司违反关联交易监管规范的行为做出明确规定, 这不利于制裁违法、违规行为。所以, 要建立和完善有关制裁措施。 5.7.1关联交易授予程序的规制

一关联交易授予程序规制的现状及存在的问题年上市公司股东大会规范意见》第条“ 股东大会就关联交易进行表决时, 涉及各关联交易的股东应当回避表决, 上述股东所属表决权不应记入出席股东大会有表决权的股份总数。” 但该规定过于原则、简单, 实践中如何操作未予以明确, 对违反该规定的相应法律责任亦未规定。年《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为通知》第四条上市公司进行重大购买或出售资产交易时, 如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜或向上市公司推荐董事事宜达成默契, 则上市公司所实施的该项购买或出售资产的交易属于关联交易, 应执行有关法律法规或规则中关于关联交易的规定。同时应立即向中证监会、证交所报告其拟受让股权的情况并公告。从而将潜在的关联交易列入了对上市公司关联交易的规制范围。新修订的两市

《上市规则》实际上将关联交易的授予程序分为三种一为无须履行两市规则中任何义务的关联交易二为应履行向证交所即时报告及在下次定期报告中进行披露的关联交易三为应履行即时公告股东会批准、关联股东回避、董事会发表意见、独立董事发表意见、独立财务顾问进行公平行审核及下次定期报告中进行披露等义务的关联交易。从而使关联交易通过程序上的公正促进交易的实质公正。

仔细研究新规则的规定, 有几点是值得注意的一是上市公司股东大会就关联交易进行表决时, 关联股东不应当参加表决, 关联股东有特殊情况无法回避时, 在上市公司征得有权部门同意后, 可以参加表决,这一有权部门是指具体那一部门已在多处规范性文件中重复, 但均未明确。势必造成这一豁免条款适用中的任意二是没有明确证券交易所对上市公司履行关联交易义务进行监督的监督主体三是对于持续关联交易的交易金额累计界点如何进行监控, 缺乏操作性规定。如何准确判定是一次性的关联交易, 还是持续的关联交易, 规则没有给出明确的概念, 容易使上市公司选择持续性关联交易条款来规避一次性关联交易项

下的强制义务。四、对关联交易行为违反相应程序时的法律责任缺乏相 应的规定。

二关联交易授予程序的完善

首先, 应规定上市公司关联交易必须履行相应的批准程序。明确确定关联交易金额的方法和标准。其中对哪些关联交易应由股东大会

批准, 哪些应由董事会批准作出明确规定。在股东会及董事会的表决权限上,可依照我国《公司法》中董事会和股东会之表决事项权限, 以关联交易金额大小为主要考量标准, 进行相应的划分。其次, 根据持续关联交易的金额大小确定不同的批准程序。再次, 应确定上市公司关联交易批准前的独立财务顾问审计制度,由独立财务顾问对该项关联交易的价格公允性作出声明, 以利董事会和股东会的表决。第四、对于可豁免上市公司遵守关联交易相关义务的情形, 应予以明确规定, 而不应仅仅以“ 特殊情况” 进行概括, 从而使证交所豁免权的行使更具有透明度、更具公正性。第五、明确证券交易所为上市公司关联交易的监管主体, 并明确豁免上市公司遵守关联交易相关义务的有权部门为证券交易所。这不仅与国际证券市场的规定相一致, 而且与证券交易所作为对上市公司前线监管主体的地位相适应。第六、明确上市公司关联交易行为违反相应批准程序时的法律责任及相关责任主体。

5.7.2关联交易信息披露的法律规制

一关联交易信息披露制度的现状及存在的问题证券市场上, 对上市公司关联交易的监管态度一直以信息披露为主。

根据年《年度报告的内容和格式》规定, 重大关联交易事项必须进行披露, 即报告期内发生的关联交易, 若对于某一关联方, 报告期内累计交易总额高于万元或上市公司最近一期经审计净资产值以上或占本期净利润以上的事项必须进行披露。这是从交易的量上对披

露义务的规定。

从披露的内容上看, 由于反向收购中的关联交易主要是资产、股权转让发生的关联交易。按规定, 至少应披露关联交易方、交易内容、定价原则、资产的账面价值、评估价值、转让价格、结算方式及获得的转让收益、转让价格与账面价值或评估价值差异较大的要说明原因、监事会对关联交易是否公平、有无损害上市公司利益发表独立意见。根据《年度报告》修订的规定, 还应披露上市公司与控股股东在人员、资产、财务上的三分开情况, 即明确说明上市公司相对于其控股股东是否人员独立、资产完整、财务独立。依照《企业会计准则》关联交易及其交易的披露, 不论控股股东与上市公司之间有无交易都应当在会计报表附注中披露如下事项企业经济性质或类型、名称, 法定代表人注册地、注册资本及其变化、企业的主营业务、所持股份或权益及其变化。当两者存有交易时, 应当在会计报表附注中披露关联方的性质, 交易类型及其交易要素, 交易要素包括、交易的金额或相应比例、未结算项目的金额或相应比例、定价政策。目前对上市公司关联交易应否履行临时披露义务, 证券法、规章均未作明确规定。证券法第条要求发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响, 而投资者尚未得知的重大事件时, 上市公司应当立即将有关重大事件的情况同国务院证券监管机构和证券所提交临时报告, 并予以公开, 说明事件的实质。但重大关联交易是否属于重大事件, 则须以法理, 视重大关联交易是否能够影响上市公司股票交易价格而定。沪、深两市《上市规则》年修订在上市公司关联交易即时披露的规定上有

两点突破一是明确规定了关联交易总额在万元至万元之间或上市公司最近经审计净资产值的至之间关联交易的即时报告义务二是规定在关联交易谈判期间, 如果上市公司股票价格因市场对该关联交易的传闻或报道而发生较大波动, 上市公司应立即向证交所和证监会报告并发布公告。这是沪、深两市首次从严格意义上对关联交易即时披露做出明确规定。但此规定至少有两点尚待实践中予以进一步完善。第一、交易总额在万元至万元之间或占上市公司最近经审计净资产值的至之间的关联交易所履行的即时披露义务为交易完成之后的事后即时报告。而如何界定交易完成则易在使用中造成不同理解, 是以关联交易合同签订日为准,还是以关联交易合同完全履行日为准,直接决定所披露的信息是否具有现实性,而倘若关联交易合同履行中出现纠纷,并且已影响到上市公司的经营,是否应履行披露义务尚须明确, 本文认为,由于交易完成这一时点界定的模糊性, 应借鉴香港联交所的做法, 要求上市公司在达成关联交易协议时, 应履行即时披露义务。第二、关联交易谈判期间过窄, 若在关联交易合同履行期间, 上市公司股票价格因市场对该关联交易的传闻或报道而发生较大波动, 上市公司亦应对关联交易履行状况进行即时披露。

综上,由于我国对上市公司关联交易的规制, 一直以重在披露为主,因此在关联交易信息披露制度上, 初步形成一定的体系。但实践中,仍存在信息制度的不完善之处。第一、各上市公司对关联交易的定价标准不一致, 存在较大差异。定价政策往往用协议价这一涵义不明的词表述。第二、即时披露尚十分薄弱。关联交易直接关系中小股

东的合法权益, 关联交易的即时披露应视为其生效的形式要件。香港对上市公司关联交易的监管是以即时披露为主, 并明确规定关联交易属即时披露的交易, 并为此做了细致的规定, 最新修订的两市上市规则, 虽规定了即时披露条款, 但从信息即时披露的要求的现实性、真实性、完整性和

准确性的角度考察, 该条还有待进一步细化及完善。第三、对上市公司控股股东在关联交易信息披露中, 应承担那些义务以及不履行相关义务应承担什么责任缺乏相应的规定, 不能很好地规范控股股东与上市公司之间关联交易行为。三关联交易信息披露制度的完善

首先, 对信息披露中关联交易价格, 应规定统一的定价标准, 不能用涵义不明的价格词语表述。其次, 强化关联交易的即时信息披露制度, 对关联交易的即时信息披露制度的时限要求、披露标准、报告及公告的内容应作出详细的规

定。再次, 在上市公司控股股东与上市公司进行关联交易的信息披露中, 立法上要明确控股股东与上市公司承担相同的信息披露义务, 并对上市公司关联交易信息披露不实以及不履行相关披露义务造成的损失承担连带责任。

六、结论

加入WTO 以及全球经济一体化促进我国经济金融开放程度迅速提高，中国企

业参与世界经济的程度越来越深。中国企业应以获得最佳经济效益为

根本出发点，适应国际金融市场的新变化，在继续有效采用传统融资方式的同时，选择和采用新的融资工具来筹集更多的国际资金。

借壳上市是实现资源优化组合的一种有效方式，中国企业境外借壳上市，既面临了良好的机遇，也面临风险和陷阱。有条件的中国企业应根据自身的实际情况，选择最为适合的方式实现在境外的借壳上市。中国企业可以利用境外借壳上市的低门槛进入国际资本市场融资，利用其自主知识产权的技术和产品快速成长的优势获得国际投资者的认可，在不断提高创新能力、企业经营者素质和完善企业治理结构的过程中，促其借壳行为实现理性化和经济效益最大化。中国政府和有关部门应在政策、法律法规、融资等方面给予大力扶持，促进有条件的中国企业境外上市，从初步尝试阶段走向健康发展阶段

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致谢

本人首先要感谢XXX大学给予我继续学习的机会，让我学习了世界先进的MBA管理课程，本人受益非浅。其次本人要感谢XXXXX的全体工作人员，在本人学习期间给予热情的帮助与服务。本人在撰写 --借壳上市之盈利及风险研究一文时，特别感谢本人的论文辅导教授XXX教授，他在本人撰写论文期间提供了非常宝贵的建议与意见，积极辅助我的论文撰写工作，帮助我收集相关信息与论文的修改，不厌其烦的帮助我审视文章的内容与结构，本人在此特以致谢。