中国私营公司美国资本市场上市研究

中国私营公司美国资本市场上市研究

目录

前言

美国资本市场是全球规模最大、流动性最强、效率最高的市场，也可以说是法制最健全、投资人受到最好保护的资本市场。对于全世界各地需要融资上市的公司，美国资本市场都有巨大的吸引力。作为非美国公司，可以通过在美国证券管理委员会（Securities and Exchange Commission）注册的公开发行（U.S. SEC-registered public offering）进入美国资本市场。

这些股票发行人（issuers)进入美国资本市场可以获得的潜在的利益包括以下方面：较容易获得数量庞大的大投资基金的关注，获得在美国进行较快速的后续融资的可能性，可以提升公司在公众、供应商和客户心目中的形象，可以使用自身的股权去进行并购，前期投资人可以退出，员工股票期权的可以得以实现价值，提升公司的管理和治理水平。 中国是过去二十多年来全球经济发展最快的新兴市场，众多企业在经济发展的大潮中诞生、成长。企业的发展壮大离不开资本市场的支持，成长中的企业需要通过资本市场获得足够的成长动力。但是，中国的金融体系，无论是商业银行还是证券市场，都不能很好地满足相当多数私营企业的需求，尤其对那些以智力投入为主的创业型企业而言。而主要来自海外的风险资本和境外的证券市场为中国本土创业公司提供了很好的机会。自从2000年3月3日，两家来自中国内地的（准确地说是在中国开展业务的）公司，亚信控股（AsiaInfo Holdings, Inc.，ASIA）和UT斯达康（UTStarcom, Inc.，UTSI）在美国NADSDAQ成功上市以来，已经有近四十家中国私营公司在美国证券市场上市。这些公司包括新浪、网易、搜狐、携程、百度、中星微电子、新东方、无锡尚德等。 这些公司通过上市获得了多方面的利益和增值：募得了大量的资金，保证了一段时间的生存、发展、并购所需；股票上市后，伴随着业绩的增长和投资人的看好，股票价格上升带来公司市值的上升，投资人和创业者回报丰厚；由于这些公司在上市之前、上市过程中及上市之后，都经受了严格的审计和尽职调查以及对公司治理结构的各种要求，在管理水平和公司治理方面已经和国际接轨，为进一步的发展奠定了基础；公司的知名度和品牌形象大幅提升。其中的网易、百度、无锡尚德更是其中的明星，其主要创始人都曾一度登上财富榜的榜首。这些公司在美国的成功上市，起到了相当的示范作用，必将带动更多的中国私营公司步其后尘，积极寻求到美国资本市场上市。 但是，在看到这些公司的成功的同时，我们也应该看到成功过程的曲折和艰辛。在所有这些成功上市的公司中，过程并非都是一帆风顺的，有些公司的上市过程甚至是非常艰难的；有很多公司经过了多年的努力至今没有达到上市的目标，而还有一些公司则永远地失去了这样的机会。 那么，要做好哪些事情才能取得成功，能更加顺利、更加经济有效地达到目标呢？当然，业绩优良、前景看好是根本，没有好的业务模式和业绩要上市是很困难的。除此之外，还会面临来自股权结构、法律法规限制、会计审计等各方面的挑战，准备不周、应对不当，也可能导致功亏一篑，即使最后完成上市，也会因为某些环节的问题没有妥善应对而使得过程变得复杂，导致时间上、精力上和财务上的成本上升。因此，如何规划上市进程，做好各项准备工作、组织优秀的内部和外部团队至关重要。

本文将着重从美国上市（以在NASDAQ全球市场为例）的程序、法规、会计等技术层面进行探讨，结合实际的事例和对已上市中国概念股的上市时的表现及其现状的分析，通过总结一套较为完整的操作方法并对重要环节进行较为深入的研究，作者认为选择适当的时机和做好公司的会计工作是需要重点考虑的因素。 本文共分八章。

第一章介绍在美国资本市场首次公开发行（IPO）的基本条件，主要介绍NASDAQ的相关要求，对NASDAQ市场体系、IPO的主要财务指标、经营期限、公司治理等方面的基本要求。 第二章就在美国首次公开发行（IPO）的基本要素和基本程序进行比较全面系统的分析，包括对证券法规、主要的参与者、主要的文件和整个上市流程的时间安排进行分析，对其中的重要环节和需要关注的重点进行较深入的分析。

第三章分析介绍了IPO准备和实施过程中可能涉及的几个重要事项及其应对方法，包括公司结构重组、私募安排、尽职调查等方面的问题。 第四章以一个较完整的实例，对照IPO的基本程序和重要事项进行介绍，简要分析其成功和不足之处。

第五章列举若干成功和不成功的实例，分别就其成功的关键、主要的障碍和失败的原因进行分析，使我们对实现在NADSAQ进行IPO有更多感性认识，以资借鉴。

讨论在美国资本市场的IPO，就不能回避萨班斯－奥克斯利法案及其中的404条款，第六章介绍了该法案诞生的背景，对主要内容和重要环节进行了剖析，结合实务，分析了404条款实施的重点环节。建议中国公司在选择上市目的地时将该法案对前往美国上市的影响作为重点考虑的因素之一。 第七章，对迄今为止已经在美上市的公司的融资额、市值增长和上市审计费用的变化趋势等方面进行分析，表明上市时机对于上市表现相当重要，也说明会计和审计工作的重要性和成本逐步上升。 最后一章是结语，对于是否选择赴美上市、选择适当的时机上市、做好会计审计工作等方面提出建议。

第一章 首次公开发行的基本条件

每个证券市场，都有一些关于上市公司的经营年限、盈利记录、资本额、销售额、总资产、股东人数、公众持股数量，每股出价（bid price）等最低要求，以及公司治理方面的基本要求。美国证券市场也不例外。无论是NYSE还是NASDAQ，都有各自的要求。这里简单介绍NASDAQ对首次上市的相关要求。

第一节 NASDAQ市场体系简介

NASDAQ，是National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，即全美证券交易商协会自动报价系统的简称，由全美证券交易商协会（NASD）创立并管理，建立于1971年。NASDAQ Stock Market Inc. 本身也是一家上市公司。由于自创立以来，吸纳了大量高科技企业，这些企业近二十年来的迅猛成长，使得在NASDAQ上市交易的公司市值急遽成长。这些公司包括相对“老牌”的微软、Cisco、Oracle、Intel这些巨头，也包括Google这样最为新锐的领头羊。在NASDAQ上市的也不完全是从事信息技术的公司，也有大家熟知的经营连锁咖啡店的星巴克（Starbuck）、信用卡巨头之一的万事达卡（Mastercard Incorporated）等各行业的公司。 在NASDAQ体系内，有3个不同的市场，它们是： 1） NASDAQ 全球市场（Global Market） 2） NASDAQ资本市场（Capital Market） 3） NASDAQ 全球精选市场（Global Select Market） 其中全球精选市场是纳斯达克股票市场公司于2006年7月3日推出，是拥有全球最高的首次上市标准的市场板块，大约有1200家公司符合这一板块的标准，至少有包括搜狐、网易、新浪、携程、TOM在线、盛大、前程无忧、中国医疗科技等公司入选这一最高标准的市场。 在推出全球精选市场的同时，原来的纳斯达克全国市场（National Market）更名为NASDAQ全球市场（NASDAQ Global Market），目前纳斯达克上市公司中约有1450家公司将被归入纳斯达克全球市场。现有的纳斯达克资本市场将维持在550家公司的规模。在这三个市场板块上市的公司都要符合严格的上市条件和公司治理标准，并可以获得纳斯达克提供的多项服务。 其中NASDAQ全球精选市场（NASDAQ Global Select Market） 是世界上具最高上市标准的市场，而NASDAQ全球市场（NASDAQ Global Market） 相比NASDAQ Capital Market要严格。我们这里简单介绍NASDAQ Global Market的上市要求，因为绝大部分的中国公司上市时选择的是全球市场。 第二节 NASDAQ上市公司的条件

NASDAQ上市标准相比于纽约证交所的要求要相对宽松，尤其是对于规模较小、营运历史较短的公司来说，要达到NYSE的标准是有相当难度的。例如，对于非美国本土公司，NYSE要求上市前三年累计税前利润不低于1亿美元，最近的两年都不低于2千5百万美元（当然，最近为了吸引更多的非本土公司到美国上市，这方面的标准有所调整）。而NADSAQ全球市场上市在这方面就没有如此高的标准。在NASDAQ全球市场上市有三个标准可供选择（见下表）。 在NASDAQ上市的公司除了在数量方面（包括销售收入、公众持股、股东数量等）方面的要求之外，对公司的治理结构也有较高的要求，这些要求包括：

董事会成员中独立非执行董事的数量须过半，需要建立全部由独立董事组成的提名委员会（Nominating Committee）／公司治理委员会（Corporate Governance Committee）和薪酬委员会（Compensation Committee），必须建立一个符合萨班斯法案相关条例要求的审计委员会，且审计委员会成员必须全部是独立的。

独立董事必须定期举行只有独立董事参加的会议，该等会议应不少于每年两次，CEO和其他所有执行官员的薪酬必须由独立董事的大多数来决定或由完全由独立董事组成的薪酬委员会来决定，必须持续进行适当的所有关联交易的审察，等等。 NASDAQ全球市场的上市标准归纳于下面的表1－1： 表1－1

NASDAQ Global Market Listing Requirements

第二章 首次公开发行的基本要素分析

第一节 首次公开发行的基本要素

一、法规

管辖美国证券交易的主要有两部美国联邦法规，即  1933年证券法案（经修改的1933年法案）；  1934年证券交易法案（经修改的1934年法案） 1933年法案要求在证券发出任何要约（offer） 之前，必须在SEC登记存档，并在任何出售之前由SEC宣布生效。 用来要约和出售证券的招股说明书（prospectus）必须要达到1933年法案的要求。 二、主要参与者 我们首先必须了解在IPO的过程中除了上市公司这个主体，还有哪些重要的参与者以及这些参与者扮演的角色以及怎样有效地发挥这些角色的作用。主要参与者包括： 发行人（Issuer）：其证券将在NASDAQ或NYSE注册并且上市的公司，是股票的出售方。 承销商（Underwriter）：将从发行人处购买证券并通过IPO向公众要约出售该等证券的的投资银行，是上市过程中主要的中介机构，其一方的客户是拟出售股票的发行人，另一方客户是拟购买股票的投资人，承销商需要公正地平衡双方的利益，当然，最重要的还是承销商自己的利益。 法律顾问：发行人的美国、中国、公司所在管辖地（比如开曼群岛）的律师以及承销商的美国、中国和其他管辖区的律师，招股说明书由发行人的美国律师负责起草，由于起草招股说明书，发行人的美国律师成为一个重要的枢纽，经验丰富而负责任的律师对整个工作的开展相当重要。 独立审计师：发行人的独立审计师，一般就是PCAOB注册的4大会计师事务所，他们负责对公司的财务报告发表审计意见。审计师的意见至关重要，尤其是2002年萨班斯－奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）颁布以后，审计师的角色越来越重要，他们的立场也越来越审慎，尤其对于会计工作有缺陷的公司，审计工作是对公司团队的巨大考验。审计的花费也越来越高，不仅上市审计往往高过百万美元，就是年度审计加上年度中季度审核的费用也动辄上百万美元。

其他参与者：公司的存托银行（如果发行ADSs，美国存托股）和其律师、财务印刷商、独立评估师（如果必要）、D&O（董事及管理层）保险中介、投资人关系／公共关系代理，等。

三、主要文件

IPO过程中，某种程度上就是各种文件的形成和生效的过程，这个过程中的各方参与者之间

的各种申请、协议、演示内容，主要有：

 发行人的注册报表（Registration Statement），以S-1或者F-1的形式提交，其中包

括招股说明书（prospectus)，如果上市主体注册在美国，以S-1的形式提交，如果上市的主体注册在美国之外，以F-1的形式提交。是最重要的文件。  发行人的NASDAQ或者NYSE上市申请，提交给证券交易所的文件。

 发行人的董事会和股东批准IPO和IPO相关事项的决议，表明上市发行是发行人股东的

共同意志。

 发行人的IPO后的公司章程。公众投资者在购买公司股票成为新股东之前需要了解公司

的章程。

 承销协议，发行人、出售股票的股东（如果有的话）和承销商之间的承销协议，需要规定诸如承销佣金等事项。  发行人的分析师演示文档，向各证券公司的分析师展示的文档，要求比较详细地介绍公司的业务、财务、风险等要素，因为分析师的工作是要深入地分析公司的全面信息再提供给自己的客户或公开市场。  发行人的路演演示文档，路演过程中展示的文档，直接面向更多的投资者，内容上较向分析师展示的文档相对简洁。  存托协议，发行人、存托银行和存托股票的受益人之间的协议，非美国公司的股票需要转化成美国存托股票才能发行流通。  其他辅助文档，如雇佣协议、新股权激励计划、赔偿条款等。 第二节 首次公开发行的程序分析 每家公司上市的启动到完成上市的时间长短和遇到的问题也许各不相同，但大体上需要经历的程序基本相同。根据实践和观察，在公司的基本面良好的情况下，在操作层面没有重大失误的情况下，整个过程大约可以在一年或稍长一点的时间内完成。具体的时间表见附件一，上市流程基本时间表。 这一年之内，前半年主要是财务报表的准备和审计阶段，后半年是正式进入上市程序的主干部分。但是前半年的工作是很重要的基础，整个上市过程中，特别对于在中国运营的公司，审计工作始终是非常重要的一个组成部分。主要有三点原因： 首先，很多创业企业，在早期阶段，公司的首要目标是要在市场上获得地位、在技术上取得突破和优势，会计和内部管理并非重点，在财务会计方面的工作相对滞后。分析其原因，可能是公司成立后两三年甚至更长的时间内并没有聘请合格的专业人士来负责公司的财务会计工作，导致公司在会计制度、资料搜集和保存、财务报表的编制等方面都比较薄弱，这样，在准备符合上市要求的财务报告的过程中会带来很大的困难。

其次，中国的会计制度和美国的会计制度存在一定的差异，即使是专业的中国会计师，在日常工作中基本能够按照中国的会计制度来执行，当需要编制美国会计制度的报表时，仍然会存在一些不足。

最后，部分公司的财务数据的某些方面存在真实性问题。在中国上市的公司，不少都存在财务数据弄虚作假的行为。部分中国公司因为受到中国整体环境的影响，在公司财务数据上也有不实之处。他们可能为了业绩需要，采用一些对提升当前业绩有利的会计处理方法，比如提前确认销售收入、将部分费用资本化，等等。这些做法需要及时纠正，尽可能在审计师介

入之前自己处理好，对于有些方法上的差异，可能只涉及技术性的分歧，可以和审计师讨论取得一致，而对于另一些错误，则可能被审计师理解为公司管理层的诚信问题！一旦审计师有这方面的疑虑或看法，整个的工作将会变得很困难，如果审计师感觉风险超出一定限度，可能提出辞职，审计师辞职，对于整个上市工作，都可以说是致命的！

因此，为了能顺利地完成上市，一定要非常重视审计工作，在审计师介入之前，需要建立专业的内部团队，花一定的时间整理好公司的历史财务资料，按照美国会计准则编制过去数年的财务报表，对准则差异和各种差错进行调整。这样，在审计师进场之后工作才能开展得比较顺利。

在全体参与者的组织动员会议之后，时间上大致又可以分为两个阶段，即保密提交之前和保密提交之后，保密提交之前，主要的工作就是起草招股说明书，这个工作由发行人的美国律师主持起草，围绕公司业务和财务两条主线进行，公司的CEO、CTO、CFO以及主管市场销售的付总裁等主要管理团队成员都会参加相关的讨论，发行人和承销商的律师团队也会全程参与讨论，涉及财务数据的讨论时，公司的会计师必须在场。在公司的业务模式清晰、审计报告已经定稿的情况下，讨论和起草工作将会比较顺利。3、4个月时间可以完成这个工作。但是，审计工作的任何障碍都可能使这个过程将被迫中断，因为任何涉及财务数据的地方都必须经由审计师确认，而审计过程中还存在争议或较大不确定性时，各方只能等待问题的解决。 从保密提交到公开登记，大概需要13－15周时间，这一阶段也就是所谓的静默期，发行人及相关的各方不能发布或透露任何有关公司上市方面的信息，否则将导致SEC的调查或惩罚，导致上市进程的中断或中止。这期间最重要的就是回答SEC就发行人提交的招股说明书进行的提问，这个过程大致需要三个左右来回，每个来回3－5周时间，一般来说，第一轮的问题最多，经过对第一轮问题的回答，SEC会就不尽满意的问题要求进一步的说明，也可能提出新的问题，第二轮的问题数量应该会大幅减少。这个过程中，基本的策略应该是有问必答，本着诚实诚恳的态度，认真解答SEC的每一个疑问，如果让SEC的官员觉得公司在有意回避甚至隐瞒某些问题，则很可能被纠缠不休，甚至触发更多的疑问，问题不减反增，导致上市过程复杂化，甚至流产。实践中亦有这样的例子。 公开登记之后，最重要的事情就是路演和定价了，这是决定上市融资成败、融资额大小和开盘后股价表现的的最后的冲刺。能走到这一步，可以说一切基本底定，因为成功的基本因素毕竟是公司基本面、市场时机、会计审计等方面，这些方面没有问题才能走到这一步，但是，在这最后时刻操作不当导致流产的事例也曾发生。这一阶段的表现至少会对定价水平、上市初期表现产生一定的影响，对于投资人认购不是很活跃的公司，如果能在路演过程中发挥出色，尽可能得到投资者的认同，效果将会大大改善。路演之前，发行人会和承销商商定预订的定价区间，经过路演过程的检验，投资人踊跃认购的股票可能逐步适当地提高发行价区间，而对于投资人反应较为冷淡的公司，则可能需要适当地调低发行价格区间。最后的定价水平将很大程度上受认购数量和发行数量的倍数关系所影响，也是发行人、承销商和机构投资人之间的博奕和利益平衡的结果。定价完成，确定挂牌时间、上市申请生效，上市交易完成。 每个公司基本上都要经历这样一个过程，一年为期的时间表算是一种比较理想的状况，大部分的公司不能做到这么紧凑，需要的时间多于一年，能走在这样的时间表之前公司是少数。 审计工作通常会是决定时间长短的关键因素。

第三章 首次公开发行前的若干重要事项及应对策略

在IPO过程中，除了前一章所述基本程序之外，每个公司通常都会经历若干重大的事项，包括上市前进行的面对战略投资者／风险投资者的私募，为满足海外上市需要进行的公司法律结构的重组等，鉴于这些重大事项的普遍性和重要性，我们在此单独加以介绍。

第一节 首次公开发行前的私募安排

私募（private placement）和IPO不同，不是面向公众投资者发行股票，而是向特定的个人或机构投资者转让发行人股权的融资方式。对于准备在美国上市的公司来说，如果能在上市之前获得重量级的美国风险投资机构或者战略投资者的投资，对于提升公司在国际投资者的认可度有很大的帮助。私募融资通常也会在投资银行的协助下进行。在私募的过程中，主要投资方将对公司进行充分的尽职调查，同时公司也必须提供有四大会计师事务所出具的审计报告。在这一过程中，审计报告同样也是很重要的环节。在很多案例中，往往是这样的情况：一切条款都谈好了，就等着把投资款过户了，但是，审计师却迟迟不能签出审计报告，因为许多创业公司前期的会计工作都不会很完善，要在较短的时间完成若干年的审计工作也有相当的难度。 对于上市前的私募，要注意的主要是：IPO之前的私募的最后协议应在注册报表（Registration Statement）的公开登记（Public Filing）之前或尽早签署，否则在公众投资人看到招股说明书时，还有重大的不确定性存在，这是不能允许的。为避免产生任何对公司的费用负担，私募的股价应等于或高于发行人股票在定价日的公平市场价格。 私募的时间和IPO的时间保持一定的距离是解决问题的关键，如果私募完成的时间有一定的提前量，私募价格低于IPO价格，只要差距在合理的范围内，通常是可以加以解释的，不一定会导致费用负担的产生。这时候，可以考虑聘请独立评估师对不同时点的公平市场价值（fair market value）进行评估。 第二节 首次公开发行前的公司结构重组 准备到美国上市的公司要选定上市公司主体，同时必须进行必要的结构重组，方能达到上市的目的。重组过程中可能涉及股权的变更，有些公司还有国有股权的转让等问题，都必须非常妥善地予以处理。应在首次向SEC提交注册报表前完成，而且尽可能提早完成重组，只有重组完成才能确定财务报告披露的范围和方法。重组之后和之前的控股公司应由相同的（至少是基本相同的，比如90%以上相同的）股东或其代理人控制，否则会被认为重组后的公司和重组前的公司不具延续性，这会让财务报告的披露方式产生很大的不同，增加会计、审计工作的复杂性。

中国公司的重组要求得到中国政府相关部门的批准，因为根据中国法律，任何涉及公司法律层面的变更都需要相关部门审批并到工商部门登记。通过股份交换形成的海外特别目的公司的上市要求得到中国证券监督管理委员会（China Securities Regulatory Commission, CSRC)的批准，而且要到中国国家外汇管理局（State Administration of Foreign Exchange）登记备案。任何没有遵照中国法律的事项都是不允许的。

第三节 尽职调查及应对策略

作为风险管理的事项，承销商将主导进行下述典型的尽职调查：

 管理层尽职调查是承销商和他们的美国律师顾问主导的对发行人的高级经理人进行的

尽职调查，公司管理层成员必须如实回答所有的问题，比如是否有未披露的涉及本人的关联公司、关联交易等等。

 文件尽职调查由承销商的法律顾问主导，需对公司成立以来所有的法律文件、交易合同、

重要的聘用协议等文件进行全面细致的调查，对进行中的或潜在的诉讼会重点关注，在此基础上出具法律意见书。

 外部确认，包括与关键客户和供应商的面谈，承销商为了获得对公司业务信息的更全面更客观的认识，会通过和重要客户及供应商的直接沟通得到独立的信息，可以验证发行人陈述的准确性和公正性。  由发行人的独立审计师提给承销商的“意向书”涵盖发行人的财务报表和发行文件中的大部分数据。审计报告是招股说明书的重要组成部分，招股说明书中的管理层讨论分析部分完全依赖于审计报告的数据，招股书中涉及到的任何财务数据，需要审计师的确认。  发行人的法律顾问对一系列具体事项出具意见，包括发行人的正当组织和其重要子公司、发行人对交易的正当授权、必要的政府同意的取得、未披露的重要诉讼、主要合同描述的准确性、组织文件、发行人须遵守的法律法规。 尽职调查是承销商进行风险管理的重要环节，作为发行人的管理团队有义务给予全面的配合，提供一切必要的信息，对所有合理的问题应作出诚实、准确的回答。对于任何不确定的事项应该尽其所能进行求证。应避免前后矛盾或不同的人有不同的说词，否则可能引起不必要的误解。对于可能存在风险的事项应及时地与自己的法律顾问沟通，并且要适当地估计风险的影响，包括对财务数据的影响，必要的话需要将影响体现在财务报告中，予以披露。

第四节 审计工作及其重点分析 前面已经说过，审计报告是招股说明书的重要组成部分，甚至可以说是核心部分。关于公司业务的描述、行业趋势、竞争分析、未来预测、风险因素等等，也是招股说明书的重要组成部分，但这些内容多少是有模糊的空间，如何表述并没有非常确定的标准，只要在合理的范围内不会有太大的风险，但财务报告不同，所有的数字都是需要经得起严格检验的，任何差错都可能成为严重的问题。在上市过程中持续时间最长、耗费精力最多的应该可以说是审计工作了。对于公司的财务团队而言，最重大的工作莫过于及时地完成审计工作了。 不同的公司的业务各不相同，会计工作的重点也各不相同，但通常地都会涉及到的主要议题包括：

 销售收入的确认原则是否合理？销售收入直接而且显著地影响各期间的收益，有些产品

的销售收入确认原则简单明了，比如一手交钱一手交货的日用品的销售；而另一些商品（或服务）的销售确认原则则可能十分复杂，比如复杂的系统集成项目，从开始实施到完工验收可能历时数年，很难简单地划分每个期间完成的比例，也就很难计算每个月、每个季度应该确认多少收入。面对类似后者的情形，审计师会非常重视。

 资本化还是当期费用？有些支出究竟属于可资本化的项目还是应该作为当期费用，有时

候并非泾渭分明，不同的人可能会有不同的认识和判断，需要公司和审计师之间进行充分的沟通，在双方对业务性质和相关会计准则都透彻了解后再作判断。

 关联公司交易，关联交易可能被用来操纵业绩或产生利益冲突，侵害投资人利益，审计

师会重点关注，关联交易是必须披露的项目，关联公司间的交易的定价必须符合公平交易原则。

 存货的贬值和应收帐款的坏帐准备，这两项估计需要随时关注，直接影响期间收益，需

要制定合理的政策和方法，做到合理估计。

 任何可能误报或漏报的事项，一般原则：美国证券法建立的前提是，潜在的投资人因其

所做出的知情的（informed）投资决策所需的所有重要信息准确和完整的披露而得到最好的保护。重要事实的误报或漏报会导致对发行人、其董事和控制人以及承销商的可能的责任。因此，发行人对所有的重大的误报和漏报负有责任。因为投资人的知情权也就是发行人的信息披露的责任对于美国上市公司来说，是非常重要的，作为发行人、发行人的管理层、董事在这方面有重大责任，而萨班斯法案的核心内容即是要求强化发行人的财务披露义务，因此，在信息披露方面是需要非常严肃、慎重地来处理的。审计师在进行上市审计的过程中也会是加倍谨慎的。  税务问题，因为公司的业务可能跨境或在不同的国家地区设立了分支机构，因此是否遵循各地的税收法规成为重点。准备上市的公司，尤其是涉及多国、多地区税法的公司，需要聘请专业税务顾问，提供咨询。为了保持独立性，税务顾问通常需要来自不同于审计师的事务所。 上述问题中的任何一项都可能造成很大的困扰，当然，在审计师对管理团队保持信任感的前提下，一切围绕事情的技术处理方法进行沟通，总是能够找出合理的解决方法的。但是，一旦失去审计师的信任，也许在某些时候问题就很难获得解决，甚至导致审计师中途辞职，一旦这种情况发生，整个上市工作也就陷入了真正的危机。最好的策略，就是从公司成立之初开始，就贯彻诚信原则，不要有任何侥幸心理，一定要从头做好会计工作。 第五节 通常会遇到的其他事项 还有一些相对次要但也经常发生的事项，包括  合并报表的范围：某些相关联公司以及可变利益公司（variable interest entities）

的合并，这个问题实际上也是会计问题，某些时候，合并范围并不能简单地以持股比例是否超过50％作为判断是否合并的唯一依据，某些时候，实际的控制权更为重要，而也有某些时候因为特殊的交易合约导致需要合并相关的公司。

 便宜股份事项，任何涉及某一方面以低于市场公平价格获得公司股份的交易行为，都可

能触及这个问题。

 近期或可能的并购，公司如果正在和其他公司商谈合并收购交易，则在达成一致意向的时候，就有必要披露可能发生的合并收购交易。

上述列的事项时有发生，并可能成为影响IPO进程的障碍，在IPO的过程中需要及时处理，随时和法律顾问、审计师沟通，进行妥善处理。

第四章 成功上市实例分析

现在以V 公司为例，对应上述的时间表样本，结合实际，简要地就其间几个关键的时点作一个比较，同时就实际操作过程中的一些重点、难点进行一些介绍。V公司是一家由海外归国留学生创办的高科技公司，于2005年11月15日在NASDAQ成功上市。

第一节 首次公开发行的基本过程

一、保密提交 V公司的第一次保密提交（confidential filing）的日期是2005年8月12日，和附件的样本时间表不同的是，在公开登记之前经过了3次的三次的保密提交，SEC的提问是三轮而不是一轮。通常而言，SEC的所有问题是不可能在一个来回里全部解决的，需要几个来回才能解决所有的问题。 第一次提交后，4周后，也就是在9月9日，接到SEC的第一轮的提问，有将近70个问题。 在大约一周内，工作团队的全体人员，包括公司各部门、律师、审计师等，完成了对所有问题的回答后，在9月15日进行第二轮的保密提交。两周后，10月3日，接到SEC的第二轮问题，问题数量减少到不足20个，大部分是对之前问题的进一步澄清，只有少数几个是新增的问题。经过全体成员数天的努力，完成了对第二轮问题的回答后，于10月24接到SEC的最后提问，已经没有实质的问题，只有两个形式的问题需要进一步的确认。 二、公开登记 10月28日是公开登记日。此时，因为第三季度已经结束近一个月，按要求，在招股说明书中需要加入第三季度的“未经审计”的简要的业绩数字，概述05年第三季度公司业务等方面的最新发展（recent developments）。 从第一次保密提交，8月12日，到公开登记日10月28日，正好用时11周，与上述时间表样本的时间11－13周基本吻合。 三、路演及定价

公开登记后就是印刷 Red Herring，定稿路演的演示文档。公开登记两天后上路，在亚洲（香港、新加坡）、欧洲（法兰克福、伦敦等）和北美（主要是美国的东西海岸洛杉矶、波士顿、费城等，最后回到纽约）十多个城市和各地的机构投资者见面推介公司的股票，整个十余天的行程是极度密集的，包括数十场面对最重要投资者的一对一的推介会和一对多的推介会。 在这个过程中搜集在预设的定价区间内订购的股份数量。意向认购股份总数量和拟发行数量之间的倍数关系将影响最后的定价，如果认购股份数量不足可能导致发行失败。投资人踊跃认购下，如果认购数量达到发行数量的数十倍，则可能在路演的过程中提升定价区间；反之，如果定购数量不能达到拟发行数量或只能勉强达到，则很可能需要向下调整定价区间，甚至

导致发行失败。一般而言，一个成功的发行，至少应该获得4倍左右的订购数量。

定价过程也是多方博弈的过程。定价高，发行人出售同样的股份能获得较高的融资额，但投资人的获利空间变小。作为承销商则需要兼顾投资人和发行人的利益，一方面，发行的价格高，其佣金收入高，但上市交易后股价没有上升空间甚至下跌的话，他们的买方客户，投资人蒙受损失，这也将伤及承销商的信誉，投资银行具有号召力的前提就是良好的信誉，因此，承销商会尽量与发行人和投资人协商出合理的发行价格。 “绿鞋”（green shoes）机制是承销商获得佣金收入之外的重要收入来源。因为承销商可以在发行后30天内以发行价另外购买大约本次发行数量15％的股票用于超额配售，如果股价升幅大，他们将从中获得巨大利益。

V公司的定价过程并不顺利，国际资本市场对于纯技术的中国公司还不是很有信心的，再加上同时期另一家同样来自中国的半导体公司的上市程序也在进行中，为了争得“第一家”在美国上市的中国半导体公司的头衔，在争取较高定价和较早上市之间必须权衡，结果是最后定价是10美圆，比预定的定价区间（11-13美圆）的下限还低1美圆。 四、注册生效 上市交易 2005年11月14日上午9时（美国东部时间），SEC宣布V公司的注册登记生效！在第二天，即11月15日美国股市开盘后上市交易。上市当天收盘价跌破了10美圆的发行价。看来投资人对纯技术的中国公司确实比较缺乏信心。从积极的一方面看，上市定价还是成功的。

第二节 首次公开发行前重大事项的解决 前面提到的公司在上市前一般会经理的若干重大事项，在V公司的上市过程中也都遇到。

一、审计工作 审计工作在一个公司的上市过程中起着至关重要的作用。公司的业绩是根本，没有业绩支撑的公司（包括良好的历史业绩和未来的业绩预测），投资人是不会感兴趣的，但也绩好的公司也可能因财务审计方面的问题而障碍重重。独立审计师签署的审计报告，包括各项重要的披露，对于投资人了解公司、增强对公司的信心具有举足轻重的作用。审计工作的顺利开展，能大大缩短上市前的准备时间，也大大节约上市成本，而由于公司会计工作基础的薄弱导致的额外的工作将使得上市的费用大大提高。 V公司的上市筹备工作始于2003年底，比上市时间整整早了两年，也就是说，比附件的样本时间表样本所说的12个月早了1年。公司最初的目标是在2004年底，最迟2005年初完成IPO。因为公司从初创以来的数年间在会计工作上的薄弱，导致对以前年度的审计工作进展缓慢。资料不完整、会计帐簿混乱、会计方法存在分歧、内部控制及相关流程未达要求，等等。导致部分资料要从头搜集、部分帐薄需要从头记帐。财务部疲于解决各种问题，等到完成01－03年的审计工作，04年都将要结束，只能选择在完成04年审计的基础上提交注册报表了。

由于审计工作的拖延，招股说明书的起草也就随之拖延，一个个季度过去，所有的数据必须更新，业务发展也有新的情况产生，所有的分析也因而必须结合新的情况随时更新。审计师的审计期间延长了，律师的工作（包括起草招股说明书）也大量增加，这些工作量的增加直

接导致相关的费用大幅上升，公司内部的财务部和其他部门的工作也大大增加，某种程度上也增加了公司整个管理团队在这方面投入的时间和精力。因此，对于任何一家将目标定位于在美国上市的公司，从公司的早期即重视会计工作，聘用具备相当水准和经验的财务管理团队就十分重要了。尤其是在美国国会通过了萨班斯－奥克斯利法案之后，对公司的内控制度的要求更加严格，在这方面早作准备，就成为更为重要也更为迫切的问题了。

二、上市前的重组

如果拟上市公司的主体，即母公司原来就是美国公司，其主要业务由在中国的子公司（外商独资公司）运作，这样在美国上市将不需要进行复杂的重组。如果拟上市公司原先是一个中国公司，那么就需要通过“造壳”，比如将原有中国公司的股东的权益全部置换成新设的离岸公司的权益，而中国公司成为离岸公司的全资子公司。V公司在上市前一年半，设立了注册在开曼的离岸公司，结合上市之前的最后一轮私募完成了重组。 重组之后的公司的持股人应保持于原先中国公司的持股人高度一致，如果不是100％的一致，至少也是90％的一致，当然，在新设的离岸公司持股的是中国股东的代理人是可以的。这样，新设的离岸公司才能以原先中国公司的历史财务数据作为自己的历史数据。否则，如果股权关系差异超过限度，将导致会计处理的困难，甚至影响上市计划的实施。 重组需要得到中国政府相关部门的批准，通过股份交换形成的海外特别目的公司的上市要求得到中国证监会（CSRC）的批准和在中国国家外汇管理局登记备案。如果其中涉及到国有股权的置换或转让，需要进行资产评估，保证转让价格不低于公允价格和帐面净资产的高者。

三、上市前的私募 通常，一个依托风险资本进行创业的公司在走到准备上市的阶段，都会经历过一到几轮的私募（private placement），所谓私募是相对于公开发行（public offering）而言，即是出售部分股权给特定的机构或个人投资人的融资方式。而在IPO之前最后的一轮私募和之前的私募的目的和意义可能有所不同，最后一轮私募通常会引进重量级的机构投资者，可能是战略投资者，也可能是风险投资者，但通常是在美国资本市场上有相当影响力的大公司（比如Intel, Cisco, Microsoft等的投资部门），或者风险投资机构（比如（Sequoia Capital, Carlyie, General Atlantic Partners, Warberg Pincus, Softbank, 等），为的是给美国资本市场更大的信心，而这些大机构之所以在这个时候愿意“抬轿”，当然是看中了IPO之后股价上涨带来的巨大收益，特别是对于风险投资机构。 对于时间上接近于IPO的私募（Pre-IPO Run），SEC非常关注的是，私募的股价是否比IPO的股价不合理地偏低？因为如果时间很接近的情况下，公司为什么愿意向特定的投资者低价出让股份而以高出许多的价格出售给公众投资者？除非有可解释的原因，比如在此期间公司的业务前景发生了不可预测的巨大的有利变化，或者公司在技术方面正好发生了重大突破，等等。但是，很多情况下未必能解释得过去。因此，适当地拉开Pre-IPO Run与IPO的时间间隔，可以比较有利地避免这样的疑问。否则可能导致需要将价差作为公司的费用入帐。V公司的最后一轮私募时间比上市时间早了1年，这方面的问题比较简单。

四、便宜股份问题

实际上，私募价格的问题也是便宜股价问题的一种。便宜股的问题经常会和管理层的股票期权的授予有关，股票期权的行权价（exercise price）是否低于公允价格？一方面，对于接近IPO时点的期权授予，行权价格如果低于IPO价格较多，可能触发这个问题。另外，在历史上，公司管理层的期权行权价和同期的私募价格比较又是如何？在同期没有私募发生的情况又是如何？通常要求独立的国际评估机构对公司历史上若干重要时点的公允价值进行评估，通过各时点的价值和股票期权行权价的比较来进行判断。价差部分都可能作为公司对管理层的补贴作为公司的经营费用记帐，从而降低公司的盈利水平。因此，公司在授予员工期权时，设定行权价格（exercise price）要尽可能地参考公司各个阶段的公平市场价值。

第五章 上市实例简析

自从2000年3月3日以来，在NASDAQ和NYSE首发上市的中国概念公司已达约四十家，有些公司的过程相对顺利，而另一些公司的过程则相对曲折。也有一些公司经过巨大的努力，至今没有跨出这一步，也许将来有一天，还有机会成功上市。还有一些公司，则因为某些错误彻底失去了这样的机会。

我们将以3家成功和不成功的公司为例，从几个方面简要探讨其中的得失。

第一节 亚信，精准的时间表 亚信科技，被誉为中国互联网的建筑师，作为第一家（同日还有UT斯达康）在NASDAQ上市的中国内地互联网技术公司，凭借互联网技术和中国市场的概念，在上市这个环节上，取得了空前的成功。其成功的重要因素是抓住了最好的上市时机。 一、开盘 2000年3月3日，美国东部时间13:00，亚信股份公司（Asiainfo Holdings, Inc.）股票以92美元开盘交易，当时NASDAQ指数正高涨到5000点的关口。 由摩根斯坦利添惠（Morgan Stanley Dean Witter）为主承销商的亚信公司股票成功地在美国NASDAQ上市共发售500万普通股股票，募资1.2亿美元（由于承销商启动“绿鞋”机制，额外增加发行75万股）。上市当天最高每股111美元，收盘99.3美元，涨幅达314%，成为NASDAQ当天最成功新股，并创当时NASDAQ亚洲股票单日最高涨幅。 二、时机选择 最早，在1998年年中的时候，雷曼兄弟公司就找到亚信，希望能够帮助亚信科技到美国上市，不过，那时的公司创始团队认为自己还需要进一步修炼内功，而过早地去IPO，会分散很多精力，公司预计的上市时间是2002年，希望到时侯能达到3000万美元的利润，十亿美元的市值目标。 然而，修炼企业内功与抓住上市时机，这两者之间的平衡要视市场时机而定。99年初，因为互联网市场的极度红火，接替田溯宁担任亚信CEO的丁健力主提前启动上市计划。1999年8月，亚信从Intel融资2500万美元，成功完成第二轮私募融资，也是IPO前的最后一轮私募融资。同时决定，亚信正式进入上市程序。

1999年9月，在摩根斯坦利的帮助下，亚信开始启动上市运作，并于1999年12月21日正式向美国证监会（SEC）递交了保密申请（Confidential Filing），计划在NASDAQ初始发行400万股，融资5000万美元。

三、路演

因为时机选择的恰当，使得整个过程都变得容易了。路演程序从2000年2月21日到3月2日共历经11天，做了近70场场演讲。路演首站是香港，所到之处都受到了投资者的热烈欢迎。而且，仅仅在路演第一天从上午到中午这短短四个小时之内，认购的股票数量已经达到了亚信所拟发行的500万股股票。第二天在新加坡的路演过程当中，有个投资者对路演团说：我愿意全部买下你们的股票，你们现在就可以回国了。后来统计，路演团去谈过的所有投资财团当中，90%以上都愿意全额买下股票，在美国这个比例则达到了100%。路演团拜会最后一个投资者时，已经是12:30，按规则，中午12:00之前，所有订单必须结束。当这个投资者见到路演团成员时他已经下了订单了！

四、定价 路演推介之前，参照了NASDAQ上的系统集成公司和软件公司为亚信确定了一个发行价格区间：12～14美元，在这个水平之上，再根据推介过程中投资者的反馈来最后确定发行价格。由于推介非常成功，所以在路演的第二星期开始、伦敦的路演结束之后，就将价格区间向上调整到了18～20美元；由于后来投资者的反应仍然非常热烈，所以，最后将价格定在了24美元。以每股24美元计，亚信的全部市值接近10亿美元，也就是说，IPO的定价使得亚信在市值方面已经达到了两年前希望在2002年达到的目标。 当最后一天路演结束时，亚信的股票已经获得了50倍的超额认购。美国的投资者都是100%地按数量上限订购，而且都是unlimited订单，即无论最后订价多少钱都买。24美元的定价超出了很多人的预期，融资额也超出原先预计的一倍多。 亚信的开盘工作由在华尔街被称为Mr. Cisco的George Kelly主持，当年是他一手将Cisco推上Nasdaq，此时他也是摩根斯坦利的首席分析师。“人们现在都叫我Mr. Cisco，希望将来我会被称为Mr.AsiaInfo！”。 亚信在互联网泡沫膨胀到最大，NASDAQ指数接近顶峰的时候上市成功，如果公司没有提前启动上市计划，故事也许就会变得不一样了！NASDAQ指数在3月3日，亚信上市当天，收于4914.79点，在一个星期之后的3月10日收于创纪录的5048.62点，盘中高点创纪录地达到5132.52点，而在此之后，NASDAQ指数就以一发不可收拾之势急剧下挫，一直跌到2002年10月9日的1114.11点，盘中最低1112.08点！在亚信和UT斯达康上市之后一段时间内，由于股市泡沫的破裂，前往美国上市的中国公司都经历了十分曲折艰难过程，他们的估值水平远不如之前上市的几家中国概念公司。这些公司中包括最受欢迎的中国互联网的第一门户网站新浪网。 第二节 新浪，逆势而上

新浪，中国互联网第一门户，在中国互联网的发展史中始终是一面旗帜，以其及时、全面、和相对客观的新闻报道为人们所称道，充分体现了互联网对中国社会的意义深远的影响。其新闻频道已经成为数以千万计的网络用户每天必浏览的内容。然而，新浪的NASDAQ上市之路却是曲折而艰难的。新浪网的上市，从另一个方面凸显了上市时机的重要性，而影响新浪上市时机的除了新浪内部的因素之外，最重要的是政策因素，作为ICP，互联网的内容提供商，在国家的政策方面的制约，使其在上市过程中有重大的障碍需要克服，而这个过程是漫

长而艰苦的。最后的成功上市一方面表明中国整体上的开放已不可逆转，另一方面也说明，作为前行者，要跨出的每一步都是十分的艰难。

一、逆境中IPO

美国东部时间2000年4月13日早10时，新浪（SINA.com）在纳斯达克股票市场正式挂牌交易，代码是SINA。新浪发行价定于17美元，当日报收于20美元上，较发行价仅上涨22％。而中华网1999年7月13日上市时招股价20美元、收于67美元，当天涨幅超过200％。新浪的表现平平，与中华网的盛况相比，确实有些让人失望。在4月24日新浪股价甚至一度跌破发行价。作为龙头老大的新浪为什么连排行20几位的中华网都比不上，甚至相去甚远呢？ 最重要的原因就是新浪网错过了最好的上市时机，中华网，仅仅只是因为一个“中华”的名号，但其业务上并没有影响大中华的内涵，因为赶上了好时机，就被市场大肆追捧！ 就在新浪上市这一周，纳斯达克指数下挫22.5%，一度被投资者当作宠儿的网络股转眼间成为投资人抛售的对象。如果没有很好的资质和足够的信心，新浪选择在这样的时刻上市绝对是自寻死路。当时担任新浪CEO的王志东是乐观的，他说，雅虎和微软当年上市的表现也不怎么样，今后主要还是要看业绩。事实也证明，在之后的数年间公司的持续发展还是给投资人带来了很好的回报。 新浪网在99年初，曾经明确提出“在1999年内上市”的时间表。来自内部消息说，一些股东曾希望在3个月内上市。因此，新浪网在1999年初，雄心勃勃地宣布：融资加合并，新浪网已完成助跑，年内一定在美国纳斯达克上市，力争成为首家上市的中国网络公司。那么为什么会拖了将近一年才上市呢？ 二、外资不能从事ICP业务 政策的限制导致新浪必须将国内的ICP（Internet Content Provider）业务剥离。根据信息产业部负责人的表态，在中国加入世贸组织之前，境内网络公司到海外上市，必须把涉及网络内容服务的ICP业务和资产分离出来，但对于“入世”后的有关政策却没有明确的说法。这令许多计划在美国纳斯达克上市的网络公司近大半年以来未敢轻举妄动。也正是如此，让多家国内的互联网公司上市之路蒙上了阴影，没有抓住99年下半年到2000年初的最好的上市时机。 为了规避政策障碍，拟上市的新浪将不包括国内ICP（内容服务)业务及资产，具体的做法是，新浪将国内的ICP业务分离出来，另行成立一家纯中资持股的公司独立运行，不参与上市。国内资产中只有为ICP业务提供设备及技术服务的部分方能与北美、台湾和香港地区的网站业务一起上市。有此限制，上市的新浪，某种程度上将不能称之为中国大陆门户网站。海外投资人对新浪的主要兴趣，是其国内ICP业务所带来的高页面浏览量和未来广告收入预期。作为中国大陆最重要的综合性门户网站，新浪已连续两年被中国互联网络信息中心（CNNIC）评为中国国内最受欢迎的网站。可以说，大陆网站内容部分是整个新浪体系中最重要最有价值的部分，如果去掉这一块，新浪可能就不过是一个二流网站了。因此，如何在实质上将这部分的价值纳入上市公司就成为整个框架设计的核心重点和难点。

三、一波三折

早在99年初，上市计划即已启动，但之后由于公司内部的一系列变动,包括8月发生的高层人事变动，以及由摩根士丹利添惠取代高盛作为承销投行，使得新浪的上市安排一再延后。 这一波震荡结束后，到9月份，新浪才开始和信息产业部沟通。

99年下半年以来，关于国内的互联网公司上市相关的话题开始集中在对政策的关注。根据中国的政策法规，互联网内容提供商不许外资进入。信息产业部向新浪表示，新浪是个好企业，但在新的政策出台之前，希望新浪能配合进行一些重组工作。 新浪最初拿出了一个剥离方案初稿，报到信息产业部。这个初稿和最后定型的方案基本相似。即国内成立一个完全中资的公司，由这个公司负责国内网站的运营，四通利方则回复到技术服务公司，由四通利方向国内网站公司提供技术服务。 这个方案得到了信息产业部的认同，并出具了意见给工商注册部门，允许其发放互联网经营牌照给新成立的公司。11月，由中国公民自然人身份的王志东占70％、新浪中国区总经理汪延占30％的新公司——北京新浪信息服务有限公司注册成立，注册资金为100万元人民币。 本来就可以此拿到上市的通行证，而新浪也在10月底将招股说明书递交到美国SEC，申请到纳斯达克上市。但适逢此间中美WTO谈判，涉及到对互联网外资进入的条款及国内相关政策的制定，信息产业部电信管理局找到新浪希望其配合，暂时停止上市的进程，待政策明晰后再继续。新浪就此停顿下上市的工作，耐心等待信息产业部的消息。期间尽管中美达成中国入世的双边协议，新浪暂停上市的解冻日并没有到来。 转眼到2000年春节前后，有消息说，网易已经通过中国证监会审批，以美国网易而非国内网易上市，而且已向中国证监会出具法律意见书，同时，搜狐以美国注册公司上市，已经向SEC作了公开登记（Public Filing)，上市日期似指日可待；此外，台湾有好几个内容网站准备在3月间上市，都准备用中国概念。作为行业的真正老大，本应该在第一时间上市的新浪反而落在了众人之后。为此，新浪再次主动去跟信息产业部作进一步的沟通。 这次沟通的结果有了突破性的进展。信息产业部电信管理局表示认可新浪将国内ICP剥离出来的方案，但对国内ICP和上市公司之间的关联协议提出了不同的意见，这也是新浪和信息产业部反复沟通的关键所在。在新浪最后文本的招股说明书中，上市的“SINA.com”是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司 1） 香港注册的利方投资有限责任公司（RSIL） 2） 运行香港网站的香港新浪有限责任公司 3） 美国加州注册的新浪在线（SINA.com Online，包括北美和台湾两个网站） 4） 在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司（SINA.com Ltd.） 根据招股说明书的陈述，利方投资有限责任公司成立于1993年3月，由它控股97.3％和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司（BSRS），主要提供中文平台软件。1996年5月，BSRS开通四通利方在线SRSnet.com。1997年7月，四通利方国际有限责任公司（SRS International Limited）在开曼群岛注册成立，全资控股香港利方投资有限责任公司（RSIL）。这也是现在上市公司的前身。1999年3月，四通利方并购北美华渊网。开曼四通利方国际有限责任公司更名为新浪公司（SINA.com），也就是现在的上市主体。 在新浪的公司结构中，国内网站部分的价值在上市公司中主要是通过中外合资企业北京四通利方信息技术有限公司（BSRS）实现的。根据新浪设计的方案，北京四通利方信息技术有限责任公司将作为一个单纯的技术服务公司，和国内的ICP公司仅发生商业协议关系。同时，

另在国内注册成立一家北京新浪互动广告有限责任公司。BSRS在其中拥有25％的股权，其余75％为王志东个人持有。

最后经信息产业部认可的方案有几个关键点：把国内ICP的运营交到内资公司手里，ICP公司必须是个全中资公司，上市公司在国内公司里不占任何股份，合约本身必须遵守国内的法律法规。

根据新浪的招股说明书，在国内ICP公司、广告公司、BSRS和上市新浪公司之间有五个商业协议。主要内容包括，BSRS向国内ICP提供技术服务，包括维护和升级服务器及软件，国内ICP以双方商定的价格购买服务；BSRS为国内ICP的网站运行以一定的价格转让某些设备以及租用线；广告公司将以双方协定的价格购买ICP公司的广告空间；在广告公司和BSRS之间，后者将为前者提供收费咨询服务；上市的SINA.com公司将是国内广告公司在海外市场的独家广告代理机构。

据此，信息产业部认为新浪剥离已经清晰，新浪成为国内第一家通过批准的网站公司。这也为所有互联网公司上市之路探出了一条生路，走出了关键性一步，因为新浪一旦突围，意味着其他公司亦可跟进。无论如何，在一个几乎无可选择的政策环境和市场环境下，新浪做了第一个“吃螃蟹者”，其结构重组加上商业协议的方式也算是一种创造性的变通吧！对于历经的种种磨难，也算是这是领跑者必须付出的代价了。这之后，多家类似的公司都采用了新浪设计的模式进行结构安排，获得批准前往NASDAQ上市。 关于新浪上市的故事，我们不妨做这样一个假设，假如新浪在1999年底上市，局面会是如何呢？至少，新浪作为综合门户老的地位也许会更巩固，IPO的定价会大幅上升，那么PO的融资额增加一倍应该不是难事。巨大的落差仅仅因为时间上差了一个多月，假如可以预料到这一点的话，也许公司的所有股东、管理层都会愿意放下内部的争执，提前几个月去和信息产业部沟通，做必要的安排吧！ 第三节 金山，在途中…… 据媒体报道，金山首席财务官王东晖在2006年8月份对路透社记者说：“我们希望明年在香港或海外上市，但最有可能选择在香港上市......”。回顾与金山上市有关的话题，金山的上市之旅可谓漫长而富有变化：1998年，金山就开始筹备上市，当时计划2000年内香港创业板上市，未有结果；因此2000年9月将目标定在国内创业板，最终创业板未开；2002年，金山转道国内主板，从那时，上市消息一推再推；2004年，金山宣布要远赴纳斯达克，2005年3月，据知情者透露，金山将于第三季度赴纳斯达克上市，预计募集资金1亿至3亿美元，计划出售10％的股本，市值有望达到10亿-30亿美元。现在，它又改变了目的地，它要去香港上市。 在不断的上市准备中，金山前仆后继、精心谋划，并为此做了大量工作，投入了大量资金和精力，也浪费掉了一次次的机会。 究竟是什么原因造成这样的状况呢？

一、没有优势的多元化

网游、毒霸、办公软件（WPS），是金山公司从事的三项业务，但在各自的领域，没有哪一项是具有竞争优势的，甚至连行业前三位都算不上。

金山软件成立于1988年，早在90年代和本世纪初，金山就因WPS办公软件、金山毒霸和金山词霸而闻名。早年还在DOS时代的时候，WPS文字处理软件已经成为国人必备的办公软件。金山，曾经是我国软件行业的一面旗帜。 但是，Windows时代的到来时，WPS未能与时俱进，微软Office冲进了中国用户的电脑桌面。但是如今，曾经引以为豪的WPS在微软Office的挤压下，已经没有了多少的生存空间，虽然有政府的支持，似乎也不能摆脱消失的命运。2002年，政府采购让金山WPS重塑了信心，人们曾经一度期待金山WPS能够再度营造辉煌。事实上那个时候WPS似乎又恢复了活力，但可惜的是，金山WPS却没能抓住这样的好机遇。事实证明，在这样一个高度市场化的领域，最重要的还是要看产品是否满足用户的需求，用户是有自己的评判标准的，许多政府部门甚至在机器里直接安装WPS＋MSWORD，安装WPS是为了应付，而安装WORD则是真正的使用。这也不能怪金山不争气，因为它要面对的是微软这样强大的竞争对手！

在战火中成长起来的安全软件，已经成为公司的收入支柱，但是，面临趋势科技、赛门铁克、江民软件等强劲对手的竞争，虽然金山毒霸还有一定的客户群，但金山的份额市场份额也是非常有限的。 从2000年开始，几款网络游戏初登国内市场，由于当时带宽和上网费用的限制并没有立刻风靡全国，而在短短一年之后，大量的网络游戏开始上场，国内的网络游戏市场突然之间就火爆了起来。因为网络游戏，盛大网络于2004年5月13日盛大网络成功登陆纳斯达克股市，募资额达1.524亿美元。网络游戏成为互联网业继短信之后的又一热点。2003年，网络游戏继续保持高速增长的趋势，但是在这个热潮中，金山一直是个旁观者。直到2003年，金山才下定决心进军网络游戏市场，然而在这个市场金山却只能成为又一个跟随者，只能在二流的阵营之中挣扎，已经失去了拼杀到第一阵营的机会。 就是这样一个号称三条腿走路的公司，因为没有一条腿足够强壮，不能成为所在领域的领头羊。 二、其他问题？ 良好的业绩、强大的竞争优势和高成长性是根本，金山确实不是一流的，但是作为一家曾经有过辉煌历史，在剧烈变化的市场环境中、在激烈的市场竞争中生存了十多年的公司，还是有其市场地位和相当的价值的，为什么上市之会路如此艰辛？而为什么在进行了两年多的努力之后放弃前往NASDAQ的目标而转向香港了呢？ 据媒体在2006年7月间报道，一位前金山公司员工透露，“因为赢利能力等方面的相关审计没有通过，早在今年3月，金山内部就已经知道3年内去美国纳斯达克是不可能的事了。” 虽然只有短短的一句话，透露的信息确是相当丰富的：“相关审计没有通过”，意味着负责进行美国上市要求的美国会计准则下的审计工作的审计师无法出具审计报告！

“盈利能力等方面的相关审计”的范围可以是广泛的，因为盈利能力至少取决于两方面：收入是否真实可信？成本费用是否合理？可能说话的人或者记者不够专业，不能准确传达相关的意思，但至少表明，公司在收入确认或成本费用会计方面存在审计师未能予以确认的部分。 “三年内”无法上市说明了什么问题呢？因为NASDAQ上市要求有过去3年的审计报告，08年上市，则需要提供05、06、07三个整年的财务数据，假如05年的数据没有通过审计，那08年是无法上市的。但是，怎么能保证未来3年能够一切顺利呢？在萨班斯法案实施之后，审计标准只能更加严格，而且相关的费用还会上升，在这个时候改换跑道前往香港上市也是一个明智的选择。

随着萨班斯法案的颁布实施，特别是最近两年，由于上市后很快就要建立符合404的内控体系并接受相关的审计，对准备前往美国上市公司的中国公司，这是一个需要重点考虑的因素。

一些公司正考虑前往香港或其他证券市场上市，包括金山，也包括著名的B2B商务网站阿里巴巴。相信他们的选择和萨班斯法案带来的严格的监管和相应的高成本不无关系。下面将以一章的篇幅简要介绍萨班斯法案。

第六章 萨班斯法案要点剖析

第一节 法案出台背景分析

美国的1933年证券法案以及1934年证券交易法案，诞生于大萧条之后，因为金融市场和经济系统的崩溃实质上是人们信心的崩溃，只有通过制订和实施严格的法律体系，乱世用重典，才能重新建立人们对市场的信心。2001年“911”之后，接连爆发的安然、世界通讯等公司的一系列丑闻使投资者对在美国上市的公司信息披露的真实性产生怀疑。这些丑闻均牵涉上市公司管理层的欺诈行为，使投资者对公司治理制度的有效性产生怀疑。中介机构缺乏规避利益冲突的机制，使投资者对中介机构的独立性产生怀疑。美国证券交易委员会（SEC)没能及时发现虚假披露和市场欺诈行为，使投资者对监管机构监督市场运作的能力产生怀疑。由此，美国资本市场陷入了空前的信任危机。在那个时候，人们普遍在思考的一个问题是，究竟是“911”的恐怖活动还是这些包括大企业管理人、中介机构以及证券分析师这些权贵们的不法行为对美国的破坏性更大？ 美国的行政当局和国会两党在面对这样深刻的危机的时候体现了空前的团结和一致，2002年6月28日在世通和施乐公司的丑闻曝光之后第一时间内，布什总统立即发表了措辞激烈的谈话：“任何有碍于公众信任的行为都是不能容忍的，联邦政府将时刻保持警醒并采取行动，起诉那些策划并实施公司舞弊丑闻的当事人，以维护投资者和雇员对美国商业的信心。”美国国会两院以高票通过了《2002年公众公司会计改单和投资者保护法案》又称2002年萨班斯－奥克斯利法案，并于2002年7月30日颁布。 法案对《1933年证券法案》和《1934年证券交易法案》做了不少修订，在会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面作出了许多新的规定，主要包括以下七个方面的内容： 1） 成立独立的公众公司监察委员会，执行监管公众公司审计职业 2） 要求加强注册会计师的独立性 3） 要求加大公司的财务报告责任 4） 要求加大财务披露义务 5） 加重了违法行为的处罚措施 6） 增加经费拨款，强化SEC的监管职能 7） 要求美国审计总署加强调查研究

该法案的核心是通过立法加强对财务制度和企业内部的控制，并增加企业财务透明度和及时对各种缺陷进行修复。如果企业被认定未达到萨班斯法案的要求，将可能使企业受到严重处罚，包括高额罚款以及管理层个人刑事责任追究。

404条款是萨班斯法案中最核心的一个条款。条款规定：在美上市企业，要建立非常严密的内部控制机制，同时对重大缺陷都要予以披露，404条款涵盖企业运营的各个领域。上市公司提交的20－F年度财务报告必包含管理层对内部控制有效性的报告和审计师对管理层评估的证实报告（attestation report）。这些是以往的年度报告不要求的。这些要求，使得

企业需要支付大笔的咨询顾问费和额外的审计费。据调查大型美国公司仅在第一年建立内部控制系统的平均成本就高达430万美元，据我们了解，在美国上市的中国企业的初始投入动辄上百万美元，每年的审计费亦是轻易超过百万美元。对于规模尚小的公司而言，一年上百万甚至数百万美元的额外支出是不能承受之重。

萨班斯法案创设了一个新的会计行业监管机构——公众公司会计监察委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB），这个由五个成员组成的机构负责监督会计师事务所及其相关行为，如工作底稿的保留、对合伙人的审核、审计报告程序及内部控制系统的测试的规定等。

该法案从法律层面上正式确立了外部监管模式，标志着民间机构主宰会计、审计准则制定和沿用100多年的行业自律时代的终结，用布什总统的话来说，是“自富兰克林﹒罗斯福时时代起对美国商业行为进行的影响最为深远的一次改革” 。 该法案的实施有其正面的作用，但是由于其繁琐的测试程序和高额的成本代价，已让一些不堪重负的小型企业深感无奈而大声疾呼，同时也让一些非美国公司对美国资本市场望而却步（包括中国工商银行和中国银行等）。来自企业界、华尔街，甚至部分政府官员要求修改和放宽部分要求的呼声不断，现任美国财政部长也是前任高盛董事局主席的保尔森也是其中之一。 考虑这些因素，SEC在近期，也对公众持有资本市值低于一定限额以及非美国公司的404条款的适用时间一定的延后（302条款的适用自法案的生效即开始）。同时市场也在期待有更宽松的调整出台，特别是对于非美国公司，也许会有一些豁免。 第二节 404条款剖析 法案的第四章第四节被称为404条款，该条款规定，发行人必须做到保持对财务申报的内部控制，在每个财政年度由CEO和CFO评审内部控制的有效性，以及评审内部控制的任何变化。发行人的20－F报告需要包含管理层对内部控制有效性的报告，审计师对管理层评估的鉴证报告（attestation report）。 内部控制的定义：由CEO和CFO设计或监督，并由董事会和管理层使之生效的一个程序，以就财务报告的可靠性和根据一般公认的会计原则（GAAP）准备的财务报表提供合理的保证。 有两个重要概念分别是重要的缺陷（significant deficiencies）和重大的薄弱之处（material weaknesses），控制上的缺陷可以成为重要缺陷，重要缺陷的累积可以成为重大薄弱之处。审计师必须与审计委员会和管理层沟通所有的重要缺陷和重大薄弱之处。而如果内部控制发现重大薄弱环节（material weakness），管理层不可以得出内部控制有效的结论。审计师的报告只披露重大薄弱环节（material weaknesses）而不披露重要缺陷（significant deficiencies）。在重大薄弱环节存在的情况下，必须发出负面的意见（adverse opinion）；如果审计师和管理层对重大薄弱环节的存在持不同意见，审计师对管理层的评估给出负面的意见。

4040条款的实施，在原先的财务报告审计之外，增加了内部控制审计，虽然两者有密切的联系，但还是增加了很多的工作量。简单地说，财务报告的审计是通过各种测试手段，其中包括对内控体系的测试，来验证公司财务报表符合各项会计制度，是真实公允的；而内部控制审计则要对公司业务流程的每个环节进行充分的测试以保证产生财务报表上的每个数据的过程是完善的，是没有被人为操纵的或没有任何被操纵的风险的，需要则是的范围和频率

都大大增加了。

这样必然导致公司在这方面的成本的大幅增加，同时也因为对管理层，特别是对CEO和CFO，因为潜在的法律责任而带来巨大压力。

第三节 管理层的声明书和相关责任分析

法案要求CEO和CFO出具两份重叠的（overlapping）声明书，分别源于法案的302条款和906条款。

302条款，修改了1934年的美国证券交易法案，要求20－F报告包含来自CEO和CFO的各自的、涉及广泛的声明书，包括无重大误报或漏报、财务信息公正表现了发行人的财务状况、披露控制、已披露对内部控制上的任何改变、已向审计师和审计委员会披露任何重要缺陷、和重大薄弱环节以及涉及具有内部控制功能的雇员的任何欺诈行为，不论其是否重大；等等。302条款不承担刑事诉讼制裁，但虚假证明将受美国证券交易委员会执行行动和私人诉讼的制约；如果作为参考文件加入以后的登记报表或招股说明书中，也会引起问题。 906条款，要求20－F报告包含一份来自CEO和CFO的声明书表明20－F报告“完全遵守”美国证券交易委员会的披露要求和在所有方面公正地表现发行人的财务状况。并且注意到没有因为遵循该法案而进行的修饰或没有参照GAAP之处。根据该条款，知悉违法（knowing violations）可能导致1百万美元罚款和10年刑期；故意违法（willful violations）则可能导致5百万美元罚款和20年刑期。 这一条真正体现了什么是严刑峻法，对于每个担任上市公司的CEO和CFO都深感这一条给他们带来的巨大压力，深知自己责任只重大！因此也使得部分有作假动机的人不得不三思而行，或者干脆放弃作假亦未可知，从而有利于保护一般投资者的利益。 第四节 404条款实施实务要点 404条款的实施和遵循是一个系统工程，涉及的范围十分广泛，渗透到公司管理体系和业务流程的每一个层面和每一个环节。要顺利完成404条款的实施需要上至董事会、公司CEO、CFO以及整个高层管理团队的支持和推动，下至每个财务、业务岗位的员工的充分重视和努力，财务部在整个过程中承担大部分的组织协调工作。独立于财务部、直属于审计委员会的内控总监则负责内部测试并监督遵循的情况，及时发现各种缺陷和薄弱环节并要求加以改进。 机构设置：董事会下设立全部由独立董事组成的审计委员会，并设内控总监职位（独立于公司的财务部，不受CFO的领导，而直接受向公司的审计委员会汇报）。 外部顾问：公司可以聘请专业顾问协助公司进行内控体系的实施、测试、完善、文档编写等工作，但公司的独立审计师不能承担这方面的顾问工作。 文档：公司所有内控流程都必须形成文档，称为标准操作流程（Standard Operation Process, SOP），流程的制定必须经过公司CEO、CFO的审核才能正式颁布实施。所有内控流程中的操作指令、审批程序也必须保留可核查的文字记录。

内部测试：内控总监，或和外部顾问一道，对公司各个部门、各项业务的每个环节进行抽样测试，对照相关的标准操作流程，以检验执行过程中是否完全按照相关的要求进行操作，如有发现不当操作或遗漏将要记录在案。对于各项缺陷（deficiencies）需要评估是否是重大缺陷（significant deficiencies），薄弱环节（weaknesses）是否属于实质薄弱环节（material weaknesses），管理层需要对这些缺陷或薄弱环节是否对当期的财务数字产生实

质、重大影响作出评估。

费用：404实施的费用对中小企业是一个不小的负担，特别是对于历史上在内控体系方面不完善、业务流程杂乱的公司，所要做的工作将会很多。聘请外部顾问协助梳理流程、编制标准操作流程文件、进行内部测试等工作都耗时费力，同时还要随时和审计师进行沟通。通常，第一年的实施所需付出的费用可能在50－100万美元之间。审计师出具报告需要进行全面的审计测试，收取的审计费通常会是财务报告审计的1.5-2倍，对于一家年审计费在80万美元的公司，所要支付的内部控制审计费用，可能高达150万美元！也许年复一年都会成为公司必须支付的费用！如此高额的费用繁复的工作对许多在美上市的小型企业是沉重的负担！也令很多企业对于是否寻求到美国上市产生犹豫，甚至望而却步，干脆放弃到美国上市而选择香港或伦敦等地。

第七章 在美上市中国公司分析

第一节 美国上市中国公司概览

2000年3月3日，两家以中国子公司为主要业务主体的公司亚信控股（ASIA）和UT斯达康在NASDAQ上市，在此之前，以香港为基地的中华网（CHINA）于1999年7月13日成为首家大中华和互联网双重概念的NASDAQ上市公司。自那以后到06年底，已有大约40家中国概念公司在美国上市。下页表7－1. 列举了比较有代表性且公众比较熟悉的20家公司。 这20家公司全面体现了过去这几年中国公司在美国资本市场经历过的历程。在2000年3月10日前，也就是在互联网泡沫登峰造极的过程中，中华网、亚信和UT斯达康抢得先机，以极高的估值水平登陆NASDAQ。2000年3月中旬开始，泡沫开始破裂并一发不可收拾，新浪、网易和搜狐三家门户网站在泡沫破裂初期，逆势而上，其估值水平和融资规模和泡沫期间相比已不可同日而语。此后，随着泡沫的进一步破裂、经济下滑、“911”以及会计丑闻等各种危机的连番冲击，资本市场可谓噤若寒蝉，中国公司也在两年多的时间里无缘登陆NASDAQ，其间网络公司在漫长的隧道中艰难地穿行，直到以短信为主的移动增值服务为中国互联网公司带来巨大收益。短信、游戏和逐步成为主流的网络广告为门户网站带来生机的同时，也使得一批专业从事移动增值、网络游戏的公司，如掌上灵通、空中网、华友世纪、盛大等应运而生。随着危机的过去，全球经济的复苏和加速，互联网的价值也逐步体现，众多的包括互联相关的中国公司走上美国上市之路。网携程和e龙提供在线旅游服务、前程无忧提供在线招聘服务、分众传媒从事楼与视频广告业务，百度众望所归，作为中国的Google也闪亮登场，成为数年来最大的两点。与之前的大多数公司不同的是以研究开发为主的，从事半导体芯片设计的中星微和珠海炬力也在05年底相继上市。太阳能成为近两年的一大热门，其代表是无锡尚德。新东方、如家，行业的范围越来越广，还有众多的公司也将陆续登场。

表7－1. 20家公司上市日及近期表现概况 货币单位: 美元

说明: 1） 3月30日收盘价是考虑股份拆分和分红进行调整后的数字。 2） 部分公司的上市费用没有在招股说明书中披露,故无法获得,这里的总费用不含承销商的佣金。 3）IPO发行股数包含股东出售的部分，但不包括用于超额配售部分，即“绿鞋”部分。 4） 数据来源包括：SEC官方网站 www@sec.gov/edgar, 雅虎财经 http://finance.yahoo.com 各公司信息以及各公司网站的SEC Filing 信息。

第二节 上市时机与上市表现分析

20家公司中，上市以来市值增长最多的是网易，增长了519％，增长最快的是分众传媒，在不到两年时间内增长了458％，而跌幅最大的是亚信控股，跌去了92％的市值。整体上，我们发现，这20家公司从上市到2007年3月30日为止，总市值的增长只有14％。见表7－2A：

为什么会只有14％的的增值呢？原因是，在泡沫时期上市的3家公司拖累了中国概念股的整体表现。前三家公司中华网、亚信和UT的跌幅分别示28％、79％和92％！假如我们将上表中最靠前的3家公司去掉，得到表7－2B，17家公司的平均增长率立刻达到了73％！以这些公司平均上市时间大约3年来计算，年复合增长率应在20％以上。 看中华网、亚信和UT这3家公司市值的变化：上市时3家市值合计约99亿美元，2007年3月30日的市值仅为22.6亿美元，缩水了约77％，同期NASDAQ指数从大约5000点跌到2400点，跌幅大约52％。这三家公司的跌幅大于同期大盘指数的跌幅。 反观新浪、网易和搜狐3家公司，上市时的市值合计是将近16亿美元，而2007年3月30日的市值是将近49亿美元，略多于上市时的3倍。同期NASDAQ指数从大约4000点跌到2400点，跌幅大约40％，说明这三家公司的表现远远超过大盘。 从融资额角度来看，前3家公司融资额为3.84亿美元，出售股权大约13%，后3家同样出售大约13％股权，融资额却只有1.98亿美元，大约只有前者的一半! 以上的分析说明，股票的涨跌最终将回归于公司的基本面，业绩优良的公司，最终可以跑赢大盘指数，而基本面欠佳的公司则相反。从另一个角度也说明，选择合适的上市时机确实十分重要。和前面我们谈到的新浪网和中华网、亚信之间在上市时的不同状况相吻合。 第三节 上市审计费用分析 我们再来观察上市费用。在过去这几年里，上市审计费用保持上升的势头。因为在较早的阶段，上市的审计费和其他上市费用不是必须披露的事项，在公开信息中没能找到准确的费用数字，因而只能对04年下半年以来上市的公司的费用进行简单的分析。请看上市审计费变化趋势图： 我们可以看到，总体而言上市审计费呈上升趋势，根据作者的经验，假如将前面几家上市的公司的审计费一起列出，上升的趋势会更明显。随着萨班斯法案的实施，上市之后的审计和咨询费用的增长幅度会更高。因为更高的审计标准，审计时需要进行的工作更多，收费自然更高。 另外，我们来看看审计费在上市总费用中所占的比例的变化趋势：

明显地，审计费在总的上市费用中所占的比例也是逐步上升的，这就说明在排除公司规模、业务类型、业务复杂程度等因素对审计费的影响后，审计费的上升趋势还是存在的，因为这些因素在影响审计费的同时也会影响律师费等其他费用。律师费是上市费用中除审计费外另一个重要组成部分。审计费比例的上升说明审计工作在美国上市过程中扮演越来越重要的角色。除了上市审计费、上市前后历年的审计费也在逐步上升，再加上上市后萨班斯法案实施和审计所需的费用，大大地增加了上市公司的财务负担。这一点值得我们重点关注。

关于上图中如家快捷（HMIN）的审计费没有保持上升的解释：如家快捷是由携程网（CTRP）主导、投资组建的经济型酒店，其管理团队来自已经上市的携程，与其他草创的公司早期缺乏规范的管理和会计制度的状况不同，而是从一开始就有良好的管理规范和会计制度，审计

工作自然是相对容易的；其次，即便如此，如家的审计费比起空中网和前程无忧还是要高的；最后，这一点的下降并不改变审计费上升的整体趋势。

第八章 结语

信息化时代，人们似乎已经越来越不能满足于日积月累的赚取经营利润并获得分红，创业者特别是风险投资者们更希望能够一次性兑现大笔的财富，而IPO正是一种一次性实现财富的增值的方式，创业者和先期投资于创业企业的风险投资机构，在投资银行的运作之下，以未来的获利能力——种潜在的可能性来向公众投资者一次性换取巨大的收益。但世界上毕竟没有免费的午餐，所有人都希望做的事情竞争必然激烈，只有强者才能胜出，需要付出相当的代价，尤其是在法律健全的环境下，代价更高。对于前往美国上市，亦是如此，客观地评估自己的实力，选择适当的时机，控制成本，周密计划妥善安排，缺一不可。 结合前面各章的介绍，提供几点建议，供参考。 一、是否选择去美国上市 改革开放、加入世贸、全面参与全球化的中国，有无数的创业故事，巨大的财富被创造出来。在本国的资本市场尚欠发达的情况下，寻求前往发达的国际资本市场上市，无疑是有吸引力的。而美国资本市场，特别是适合于中小企业的NASDQ市场成为最有吸引力的市场。过去几年的事实也证明：在美国资本市场上市的中国企业确实是最有活力、最优秀、也最有发展前景的企业的代表，而那些最优秀的企业也一定是把目标定位在去美国上市！ 但不同的企业情况各异，尤其是在萨班斯法案实施之后，对于是否去美国上市，对许多企业来说，变成一个更值得考虑的问题了。 是否去美国上市？关于这方面，我们的建议是： 第一、 美国资本市场确实是最好的资本市场，因此，鼓励各方面资质优秀的公司前往美国上市。这些资质包括公司在所在的行业中是最优秀的，经营业绩是良好的，发展前景是清晰可见并且是势头良好的，公司的管理团队是优秀的，公司的治理结构是符合国际标准的，公司的财务记录和内部控制是完善的，在法律上、会计上没有不良记录的，等等，在具备这些条件的前提下，经过认真准备、精心组织，是可以以适当的代价顺利上市的。 第二、 对于公司的资质，在上面所列出的各方面并非十分出色，但也没有重大缺陷的情况下，可以谨慎考虑美国上市的选择，但应该比较在不同市场上市的得失后作出理性的选择，定价的高低、融资的多寡是一方面，耗用的时间、精力、上市过程中和上市之后的费用等等，都是必须考虑在内的。在美国上市的审计费用和萨班斯法案404条款相关的费用是相当可观的！

第三、 对于在上面所列的资质中有某些重大缺陷的公司，最好的建议就是打消前往美国上

市的念头。业务方面的竞争力撇开不说，举例说，假如审计师在经过漫长的审计工作，在和管理层反复沟通的情况下，不愿意出具无保留意见的审计报告的话，上市工作一定只能告吹或者无限期延后了！要是这样，还不如不要做这种尝试而直接选择在其他地点上市，审计师的的尺度可能会宽松许多！

二、 何时去上市

我们看到，新浪和中华网以及亚信因上市时机不同而表现迥异，其中固然有其历史原因，但也至少说明，上市时机的把握是很重要的，在这方面需要考虑的是：

第一、 市场大势决定整体的估值水平，可能影响上市定价和融资额。这一点需要考虑，但

应该不是最重要的，有句老话说，没有不好的市场，只有不好的公司。意思是假如你是好公司，即便在不好的市场环境下也应该表现卓越。但是，好公司如果能选在好时机可谓是锦上添花。

第二、 选择自身业务成长最为迅速的阶段上市。成长性是股票定价的最重要的指标，因为

理论上，股票的价格就是未来收益的贴现，成长率高，定价自然高。在从小企业向大企业发展的过程中，总有几年的成长率是最高的，可能达到100％，甚至更高，而之后可能下降到50％以下，然后稳定在20－30％甚至更低。因此，最好的上市时机应该是在未来3年的成长率不低于40％，甚至更高的阶段，上市后三年的成长率只有20－30％的公司，对投资人来说是没有什么想象空间的，定价自然不会高。

第三、 一年中的季节性也很重要，盛夏时节是投行和投资基金经理人休假的季节，自然不是好的IPO时机，而最好在圣诞节前几个星期完成所有的工作，否则就要等待来年了！另外，也要考虑出具年报、季报的时间及其时效与IPO时间的关系，审计师的配合程度就很关键了。 三、 及早让专业团队和顾问介入 IPO是一项涉及面广泛的系统工程，需要文中提到的所有参与者，包括公司管理团队、承销商、各地的法律顾问、独立审计师、评估师等个方面的沟通和配合，许多涉及专业领域的事项一定需要尽早也相关专业人士沟通并商定解决方案，不可想当然，更不可对某些棘手的事项心存侥幸，否则必然事倍功半，甚至成为重大障碍！所有这些专业工作中，审计工作是最复杂、投入资源最大的工作，也是最可能影响上市进程的一项工作，务必要给以最大的关注。 因此，首先是要组成公司内部的具有相当专业水准的管理团队，比如公司的CFO，Financial Controller，IR（investment relationship） manager 等，在此基础上，做好自己的功课，也才有能力配合外部专业顾问推进工作。 其次，需要适时地引进外部顾问，包括审计师、律师和评估师等，对公司的法律结构、重要的会计原则、不同地域的税务政策的把握和遵循以及合理的税务安排等事项都需要尽早优化，对存在的问题需要和专业顾问甚至主管机关沟通后作出妥善安排。 当然，需要专业顾问，并不是说所有的事情，不论大小、难易都推给专业顾问处理而不能发挥公司管理团队的积极性，毕竟聘请专业顾问是需要支付费用的，而且往往是不菲的费用！ 因此在使用专业顾问的事情上也要考虑成本效益的关系。 在这些专业领域，最重要的是会计工作，会计工作的好坏对上市的进程和上市的成本影响极大。

去美国上市，是一项系统工程，良好的公司业绩是基础，但就上市工作本身，需要做好各方面的工作，希望本文对从事这项工作的人士能够有所借鉴。

附录一：上市流程基本时间表

时间 行动

生效日前12个月 发行人和独立会计师审核数据搜集系统、开始计划 制定上市要求的财务报表 进行历史数据的审计工

作。

生效日前6个月 全体主要参与者包括发行人、主承销商、各自的美

国、中国法律顾问团对、审计师在内的组织动员会议； 发行人和审计师、美国律师以及主承销商讨论有关计划和披露事项； 发行人的美国律师开始着手起草招股说明书； 完成US GAAP 之下的财务报表审计； 开始准备一些文件，包括：承销协议、存托协议、和承销商之间的协议，等等； 准备和分发董事和管理层的问答； 开始准备给机构投资者的演示文档，即路演相关资料； 一旦注册声明（Registration Statement）中的涉及的事项有所更新，需要着手进行新一轮的尽职调查以及进行新的起草会议（drafting sessions），以更新相关文件内容； 选择并通知印刷商； 为美国存托股份选择存托银行； 提交所有必要的当地政府需要审批的申请； 完成发行人所有必要的重组； 完成任何必要的公司行动，如股东投票； 与美国SEC的登记前会议，讨论特别的会计活披露问题，特别困难的问题有必要要求早一些的会议； 会计师和主承销商讨论意向书的形式； 主承销商向发行人提交拟议的承销商名单 生效日前14－16周 保密提交F-1注册报表； 第一次保密提交 发行人汇款缴纳NASD费 （First Confidential Submission） 生效日之前7－9周 第二次保密提交 （Second Confidential Submission） 在接到SEC的问题（comments）并完成对所有

问题的回答后，以F-1的形式保密提交第二次注册报表

公开登记日（Public Filing Date） 开会进行招股说明书的最后修改； 前一周 发行人汇款缴纳SEC费和其他杂费；

组织整理登记的各种附表；

当最后的招股说明书发出时，会计师和主承销商

就意向书的形式达成一致。

生效日前3周－公开登记 公开登记F-1注册报表（包括初期的招股说明书、

协议表格和其他提交SEC附表）；

发布该事项的新闻报道； 开始形成承销组合； 主承销商提交登记报表，承销文件并和NASD确认

承销安排的审核；

发信给承销商、机构和交易商；

向SEC提交F-6表格登记美国存托股票（ADSs）； 向NASDAQ提交初期的申请表。 注册期间（公开登记之后） 印刷 Red Herring（分发给投资商但非最终的招股说明书）； 路演； 确定承销组合； 持续累积机构和零售兴趣购股数； 会计师分发最后的意向书的草稿以在结束时提交； 发行人向SEC提出加速请求； 主承销商向SEC提出综合加速请求和分发初期招股说明书的信函； 发行人和存托银行签署存托协议； 美国报纸广告以审核的证明； 承销商的信息发布会。 生效日的前一天 决定发行的价格和其他条款 生效日 签署承销商之间的协议（如果没有主协议）； 签署承销协议； 提交包含最后条款的注册报表的补充资料； 开始公开发行； 会计师发出第一份意向书； 发出给承销商、机构和交易商的信函； 向NASD提交最后的申请。 成交日前一天 初期成交 定价后3－4个工作日

除非招股书中另有约定和披露 成交；

发行人收到发行受益（proceeds）; ADS 协议生效；

给承销商的最后信函； 上市生效。

参考文献

[1] The Center For Professional Education Inc., SEC Accounting & Reporting For Companies Listed or Planning to List in The U.S., The 2006 SEC Accounting and Reporting Conference in Shanghai.

[2] Morgan Stanley, NASDAQ Global Market Listing Requirements, Presentation to Clients on Listing In The U.S.

[3]，SEC官方发布的各公司的上市招股说明书（Prospectus）。 [4], 各公司股票的历史交易价格、市值。 [5] 文中所列举各公司英文网站之INVESTERS／SEC FILINGS，各公司的招股说明书及上市相关的其他信息。 [6] 石建勋、陆军荣著《中国企业国际资本市场融资――路径、案例与操作方案》，机械工业出版社，2006年。 [7] 曹国扬 著《美国证券市场上市实务》，华夏出版社，2004年。 [8] 李扬、王国刚主编 《华尔街的堕落》，社会科学文献出版社，2003年。