2012年房地产估价师基本制度与政策加强试题

2012年房地产估价师基本制度与政策加强试题

理论投资组合理论的主要论点是：对于相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。举例来说，在高通涨的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通涨的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会有负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。 例如，某人忽然得到一大笔资金，那他是把这笔资金全部投入到一个项目上去呢、还是分别投入到不同的项目上去呢？聪明而有理智的人通常都会选择后一种投资方式，因为这样做虽然可能会失去获得高额收益的机会，但他也不至于血本无归。基金会的资金使用方式最能体现这种投资组合理论，因为基金投资的首要前提就是基金的安全性和收益的稳定性，满足了这两个前提，才会有收益最大化的目标。

大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。

例如香港新鸿基地产投资有限公司的董事会决议中，要求在中国大陆的投资不能超过其全部投资的10%；以发展工业物业见长的香港天安中国投资有限公司在其经营策略中要求必须投资一定比例的商用物业和居住物业，以分散投资风险。 1.5.2资本资产定价模型

由上述投资组合理论引伸出来的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel）便能更好地分析这个风险与收益的关系。在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数（这里假设应用了适当的投资组合）乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。很巧合，这个概念与房地产估价学中有关折现率的其中一个选择标准，即机会成本标准，十分相似。基于这个原因，我们可以进一步把这一分析

或然损失风险是指火灾、风灾或其他偶然发生的自然灾害引起的置业投资损失。尽管投资者可以将这些风险转移给保险公司，然而在有关保单中规定的保险公司的责任并不是包罗万象，因此有时还需就洪水、地震、核辐射等灾害单独投保，盗窃险有时也需要安排单独的保单。

尽管置业投资者可以要求租客来担负其所承租物业保险的责任，但是租客对物业的保险安排对业主来说往往是不完全的。一旦发生火灾或其他自然灾害，房子不能再出租使用，房地产投资者的租金收入自然也就没有了。所以，有些投资者在物业投保的同时，还希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益进行保险。然而，虽说投保的项目越多，其投资的安全程度就越高，但投保是要支付费用的，如果保险费用的支出占租金收入的比例太大，投资者就差不多是在替保险公司投资了。所以，最好的办法是加强物业管理工作，定期对建筑物及其附属设备的状况进行检查，防患于未然。

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1.4.3个别风险

1.4.3.1收益现金流风险

收益现金流风险，是指房地产投资目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。不论是开发投资，还是置业投资，都面临着收益现金流风险。对于开发投资者来说，未来房地产市场销售价格、开发建设成本和市场吸纳能力等的变化，都会对开发商的收益产生巨大的影响；而对置业投资者来说，未来租金水平和房屋空置率的变化、物业毁损造成的损失、资本化率的变化、物业转售收入等，也会对投资者的收益产生巨大影响。 1.4.3.2未来经营费用风险

未来经营费用风险，是指物业实际经营管理费用支出超过预期经营费用而带来的风险。即使对于刚建成的新建筑物的出租，且物业的维修费用和保险费均由租客承担的情况下，也会由于建筑技术的发展和人们对建筑功能要求的提高而影响到物业的使用，使后来的物业购买者不得不支付昂贵的更新改造费用，而这些在初始评估中是不可能考虑到的。 所以，置业投资者已经开始认识到，即使是对新建成的甲级物业投资，也会面对着建筑物功能过时所带来的风险。房地产估价人员在估价房地产的市场价值时，也开始注意到未来的重新装修甚至更新改造所需投入的费用对当前房地产市场价值的影响。

其他未来会遇到的经营费用包括由于建筑物存在内在缺陷导致结构损坏的修复费用和不可预见的法律费用（例如租金调整时可能会引起争议而诉诸法律）。 1.4.3.3资本价值风险

资本价值在很大程度上取决于预期收益现金流和可能的未来经营费用水平。然而，即使收益和费用都不发生变化，资本价值也会随着收益率的变化而变化。这种情况在证券投资市场上最为明显。房地产投资收益率也经常变化，虽然这种变化并不像证券市场那样频繁，但是在几个月或更长一段时间内的变化往往也很明显，而且从表面上看这种变化和证券市场、资本市场并没有直接联系。房地产投资收益率的变化很复杂，人们至今也没有对这个问题给出权威的理论解释。但是，预期资本价值和现实资本价值之间的差异即资本价值的风险，在很大程度上影响着置业投资的绩效。 1.4.3.4比较风险

比较风险又称机会成本风险，是指投资者将资金投入房地产后，失去了其他投资机会，同时也失去了相应可能收益的风险。 1.4.3.5时间风险

时间风险，是指房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。房地产投资强调在适当的时间、选择合适的地点和物业类型进行投资，这样才能使其在获得最大投资收益的同时使风险降至最低限度。时间风险的含义不仅表现为选择合适的时机进入市场，还表现为物业

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持有时间的长短、物业持有过程中对物业重新进行装修或更新改造时机的选择、物业转售时机的选择以及转售过程所需要时间的长短等。 1.4.3.6持有期风险

持有期风险是指与房地产投资持有时间相关的风险。一般说来，投资项目的寿命周期越长，可能遇到的影响项目收益的不确定性因素就越多。很容易理解，如果某项置业投资的持有期为1年，则对于该物业在1年内的收益以及1年后的转售价格很容易预测；但如果这个持有期是4年，那对4年持有期内的收益和4年后转售价格的预测就要困难得多，预测的准确程度也会差很多。因此，置业投资的实际收益和预期收益之间的差异是随着持有期的延长而加大的。

上述所有风险因素都应引起投资者的重视，而且投资者对这些风险因素将给投资收益带来的影响估计得越准确，他所做出的投资决策就越合理。 1.4.4风险对房地产投资决策的影响

风险对房地产投资决策的第一个影响，就是令投资者根据不同类型房地产投资风险的大小，确定相应的目标投资收益水平。由于投资者的投资决策主要取决于对未来投资收益的预期或期望，所以不论投资的风险是高还是低，只要同样的投资产生的期望收益相同，那么无论选择何种投资途径都是合理的，只是对于不同的投资者，由于其对待风险的态度不一样，因而采取的投资策略也会有差异。

风险对房地产投资决策的另外一个影响，就是使投资者尽可能归避、控制或转移风险。人们常说，房地产投资者应该是风险管理的专家，实践也告诉人们，投资的成功与否在很大程度上依赖于投资者对风险的认识和管理。实际上，在日常工作和生活中，几乎每一件事都涉及到风险管理，甚至横穿马路也会涉及到风险的识别、分析和管理。人们的行动往往依赖于其对待风险的态度，但也要意识到，不采取行动的风险可能是最大的风险。

房地产投资经营过程中充满了风险和不确定性，虽然房地产投资者尤其是开发商由于更容易接受不确定性和风险而被称之为市场上最大的冒险家，甚至有些房地产开发商到了以风险变幻为乐的那种程度，但他们实际上是在进行精心估算条件下的冒险。

总之，房地产市场是动态变化的，房地产投资者通过对当前市场状况的调查研究得出的有关租售价格、成本费用、开发周期及市场吸纳率、吸纳周期、空置率等有关估计，都会受各种风险因素的影响而有一定的变动范围。随着时间推移，这些估计数据会与实际情况有所出入。为规避风险，分析者要避免仅从乐观的一面挑选数据。对于易变或把握性低的数据，最好能就其在风险条件下对反映投资绩效的主要指标所带来的影响进行分析，以供决策参考。

市场供求风险是指投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断变化的，房地产市场上的供给与需求也在不断变化，而供求关系的变化必然造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产价值的变化，这种变化会导致房地产投资的实际收益偏离预期收益。更为严重的情况是，当市场内结构性过剩（某地区某种房地

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产的供给大于需求）达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产积压或空置的严峻局面，导致资金占压严重、还贷压力日增，这很容易最终导致房地产投资者的破产。

从总体上来说，房地产市场是地区性的市场，也就是说当地市场环境条件变化的影响比整个国家市场环境条件变化的影响要大得多。只要当地经济的发展是健康的，对房地产的需求就不会发生大的变化。但房地产投资者并不像证券投资者那样有较强的从众心理，每一个房地产投资者对市场都有其独自的观点。房地产市场投资的强度取决于潜在的投资者对租金收益、物业增值可能性等的估计，也就是说，房地产投资决策以投资者对未来收益估计为基础。投资者可以通过密切关注当地社会经济发展状况、细心使用投资分析结果，来降低市场供求风险的影响。 1.4.2.3周期风险

周期风险是指房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的存在一样，房地产市场也存在周期波动或景气循环现象。房地产市场周期波动可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。研究表明，美国房地产市场的周期大约为18～20年，香港为7～8年，日本约为7年。当房地产市场从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产市场将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，常使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。 1.4.2.4变现风险

变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致资金损失的风险。房地产属于非货币性资产，销售过程复杂，流动性很差，其拥有者很难在短时期内将房地产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价损失。 1.4.2.5利率风险

调整利率是国家对经济活动进行宏观调控的主要手段之一。通过调整利率，政府可以调节资金的供求关系、引导资金投向，从而达到宏观调控的目的。利率调升会对房地产投资产生两方面的影响：一是导致房地产实际价值的折损，利用升高的利率对现金流折现，会使投资项目的财务净现值减小，甚至出现负值；二是会加大投资者的债务负担，导致还贷困难。利率提高还会抑制房地产市场上的需求数量，从而导致房地产价格下降。

长期以来，房地产投资者所面临的利率风险并不显著，因为尽管抵押贷款和率在不断变化，但房地产投资者一般比较容易得到固定利率的抵押贷款，这实际上是将利率风险转嫁给了金融机构。然而目前，房地产投资者越来越难得到固定利率的长期抵押贷款，金融机构越来越强调其资金的流动性、盈利性和安全性，其所放贷的策略已转向短期融资或浮动利率贷款，我国各商业银行所提供的住房抵押贷款几乎都采用浮动利率。因此，如果融资成本增加，房地产投资者的收益就会下降，其所投资物业的价值也就跟着下降。房地产投资者即使得到的是固定利率贷款，在其转售物业的过程中也会因为利率的上升而造成不利的影响，因为新

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的投资者必须支付较高的融资成本，从而使其置业投资的净经营收益减少，相应地新投资者所能支付的购买价格也就会大为降低。 1.4.2.6政策风险

政府有关房地产投资的土地供给政策、地价政策、税费政策、住房政策、价格政策、金融政策、环境保护政策等，均对房地产投资者收益目标的实现产生巨大的影响，从而给投资者带来风险。我国1993年对房地产投资的宏观调控政策、1994年出台的土地增值税条例、2001年出台的规范住房金融业务的措施、2003年国有土地使用权出让方式的转变等，就使许多房地产投资者在实现其预期收益目标时遇到困难。避免这种风险的最有效的方法，是选择政府鼓励的、有收益保证的或有税收优惠政策的项目进行投资。 1.4.2.7政治风险

房地产的不可移动性，使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主要由政变、战争、经济制裁、外来侵略、罢工、骚乱等因素造成。政治风险一旦发生，不仅会直接给建筑物造成损害，而且会引起一系列其他风险的发生，是房地产投资中危害最大的一种风险。

投资组合理论涉及到较深的数学知识，因此我们在此仅介绍其基本原理，以及这种原理对房地产投资分析的指导作用。应该指出的是，随着大型机构投资者的增长，投资组合理论在房地产投资中的应用越来越广泛。为此，我们在这里要试图让读者了解，什么是投资组合理论，为什么通过多种投资的组合可以降低投资风险。 2.1.3.2影响房地产市场转变的社会经济力量 影响房地产市场转变的主要社会经济力量包括：

（1）金融业的发展。房地产业在作为产业出现时，金融资本供给方的决策会直接影响房地产市场的价格，进而影响市场供给及人们对房地产租金价格水平的预期，从而导致市场空置情况及实际租金水平的变化。 （2）信息、通讯技术水平的提高。 （3）生产方式和工作方式。 （4）人文环境的变化。 （5）自然环境的变化。

（6）政治制度的变迁。住房问题的社会政治性特征，使得任何政府均将住房政策作为其施政纲领中的重要内容（如香港回归后，政府提出每年建设8.5万套住宅的计划，对香港房地产市场产生了深远的影响）。 2.1.4房地产市场的参与者

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房地产市场的参与者主要由市场中的买卖双方以及为其提供支持和服务的人员或机构组成。这些参与者分别涉及到房地产的开发建设过程、交易过程和使用过程。每个过程内的每一项工作或活动，都是由一系列不同的参与者来分别完成的。按照在房地产领域的生产、交易和使用过程中所涉及到的角色的大致顺序逐一加以介绍。 2.1.4.1土地所有者或当前的使用者

不管是主动的还是被动的，土地所有者或当前的使用者的作用非常重要。为了出售或提高其土地的使用价值，他们可能主动提出出让、转让或投资开发的愿望。

在我国，政府垄断了国有土地使用权出让的一级市场，当前的土地使用者也对有关土地的交易有着至关重要的影响。同一开发地块上的当前使用者越多，对开发的影响也就越大，因开发商要逐一与他们谈判拆迁、安置、补偿方案，遇上“钉子户”，不仅会使开发周期拖长，还会大大增加房地产开发的前期费用。 2.1.4.2开发商

房地产商从项目公司到大型的跨国公司有许多种类型。其目的很明确，即通过实施开发过程获取利润。房地产商的主要区别在于其开发的物业是出售还是作为一项长期投资。许多小型房地产商大都是将开发的物业出售，以迅速积累资本，而随着其资本的扩大，这些开发商也会逐渐成为物业的拥有者或投资者，即经历所谓的“资产固化”过程，逐渐向中型、大型开发商过渡。当然，对于居住物业来说，不管是大公司还是小公司，开发完毕后。一般都用来销售，这是由居住物业的消费特性所决定的。房地产商所承担的开发项目类型也有很大差别。有些开发商对某些特定的开发类型（如商场或住宅）或在某一特定的地区搞开发有专长，而另外一些公司则可能宁愿将其开发风险分散于不同的开发类型和地点上，还有些开发商所开发的物业类型很专一但地域分布却很广甚至是国际性的。总之，开发商根据自己的特点、实力和经验，所选择的经营方针有很大差别。开发商的经营管理风格也有较大差异。有些开发商从规划设计到租售阶段，均聘请专业顾问机构提供服务；而有些开发商则从规划设计到房屋租售乃至物业管理，均由自己负责。 方法应用到房地产市场上。

在房地产投资评估的过程中，一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。一些影响开发利润的因素如建筑成本、银行贷款利率等，基本上都可以从市场资料推算出来，但折现率的确定却比较困难。有时，估价师会采用银行贷款利率，但这个方法并不准确，因为虽然银行贷款利率代表了投资者所需要的最低收益水平，但如果投资者所获得的收益仅能支付银行的贷款利息，则投资者就失去了投资的积极性。

确定折现率的理想的方法是采用机会成本加适当的风险调整值。所谓机会成本，是资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。这个收益差不多等于上述无风险的收益，例如国家债券的收益率或银行存款利率等。投资者所期望的收益应至少等于这个机会成本再加上该项目的风险报酬（RiskPemium）。

假设整个投资市场的平均收益率为20%，国家债券的收益率为10%，而房地产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.4，那么，房地产投资评估的模型所用的折现率按上述公式的分析应为：

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R=10%+0.4×（20%-10%）=14%

新西兰的布朗教授（G.R.BROWN）曾经把这种分析应用到不同房地产子市场来测算它们的风险报酬。他首先假设了在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，通过回归模型，他计算出各子市场的风险系数（相对于整个房地产市场的收益）为：零售商业用房1.16、写字楼0.87、工业物业0.69风险最大的是零售商业用房，这也是大多数房地产市场的一个现象。这是因为零售商业用房对于宏观经济变化的反应是最快和最大的。

由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这些系数也要分别乘以房地产市场本身的风险系数而转化为个别子市场相对于整体投资市场的风险系数。结果如下：零售商业用房0.23、写字楼0.17、工业物业0.14.通过这个模型的计算，再假设新西兰当时的国家债券的收益率是9%，则可测算出每一个子市场应利用的折现率为：零售商业用房11.07%、写字楼10.53%、工业物业10.26%.以上很粗略地介绍了从宏观的角度来分析整体投资市场在不同投资组合条件下的具体表现。并借助这些投资学的理论，对房地产投资进行了分析。

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