机构投资者对创业板公司治理及价值表现之影响研究

机构投资者对创业板公司治理及价值表现之影响研究

闻岳春 马志鹏

(同济大学经济与管理学院，上海 200092)

摘要：本文以创业板上市公司和机构投资者为研究对象，研究机构投资者与上市公司治理和价值的双向影响。研究表明，创业板上市公司治理和机构投资者之间是良性循环，即机构投资者能改善上市公司的治理水平和价值表现，同时被改善治理水平和价值的上市公司会吸引更多的机构投资者持股。该研究不仅在理论上对创业板机构投资者的作用进行了肯定，也为我国监管机构如何促进机构投资者的发展提出相应的政策建议。 关键词：创业板，机构投资者，公司治理，价值表现

Abstract: This paper analyzes the mutually effect between institutional investor and GEM corporates. We can infer from the research that institutional investor and GEM corporates’ governance and value were mutually promotive, which means institutional investor could improve the level of corporates’ governance and value and at the meanwhile the improved corporates’ governance and value could attract institutional investor’s investments. This research not only confirms the positive effect of institutional investors in theory but also provided suggestions for supervision authorities about how to promote the development of institutional investors.

Key Words: Growth Enterprise Market; institutional investor; corporate governance; value expression

作者简介：闻岳春，同济大学经济与管理学院金融学教授、博导。马志鹏，同济大学金融学专业硕士生。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

引言

广义上，机构投资者指为广大受益人或投资者的利益进行高成交量和低手续费的大宗交易的公司或者机构，包括投资中介机构、契约性储蓄机构、存款机构以及各种基金组织和慈善机构等；狭义上，根据《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，机构投资者是指管理长期储蓄的专业化金融机构，这些机构管理着养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金，其资金的管理和运用都由专业人员完成。

由于创业板市场推出的时间较短，上市公司的股份大量集中在自然人和一般法人手中。这类法人机构除了有一些控股、持股的关联公司之外，也存在着大量的创业投资机构(VC)和私募投资机构(PE)。王一萱(2010)[15]深入分析比较了创投和私募等机构投资者投资创业板上市公司的行为特征，发现无论是创投还是私募，都在创业板市场上非常活跃；截至2010年上半年，90家创业板上市公司中有61家公司吸引了106家创投和私募的130次投资。因此，在这种背景下，沿用前人的研究范围仅对狭义的机构投资者进行实证研究就显得有失偏颇；而且由于存在相对较长的限售期，相对于基金等从事证券投资业务的金融机构，创投、私募和一般法人介入公司治理的动力更强，更加希望获得长期收益。因此，本文从广义上研究创业板上市公司的机构持股者(相对于个人持股者而言)。

由于上市公司治理的“好”与“坏”难以评价，大多数评级标准都有相当的主观性。因此在研究公司治理的优劣时，大多数学者都会以公司价值表现进行评判。这一方面是由于有学者认为“公司治理的标准定义是对股东利益的保护”(Tirole，2001)[7]，而提升公司的价值

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则是对股东利益最大化的实现；另一方面，如前文所述，上市公司治理综合评价系统大多是属于各个评级机构的产品，难于得到，因此只能研究治理结构中各孤立的变量。

公司治理和公司价值两者并非是孤立的变量，公司治理作为公司经营的核心，会影响到公司的营运水平，通过公司绩效直观地来显现；公司优秀的业绩表现会使其得到市场的认可。

上市公司的价值一般用其绩效来衡量，广义上，绩效指所有能影响信息使用人对企业现在或未来价值做出判断的会计信息和非会计信息；狭义上，绩效指有利于反映企业经营成果或价值的会计指标，其中财务盈利指标是传统绩效评价体系所采用的主要指标。财务盈利性指标按照其计算的依据分为利润基础的盈利性指标、市价为基础的盈利性指标和现金为基础的盈利性指标。在实证研究中，一般采用狭义上的绩效以便于量化，如总资产回报率、净资产收益率、主营业务收益率、每股收益等。同时在这些研究中，托宾Q受到了很高的重视。因此本文采用了总资产报酬率ROA、净资产收益率ROE、每股收益EPS、托宾Q比率作为衡量上市公司价值表现的指标。

文献综述

机构投资者参与上市公司治理主要有三种假说：有效监督假说、利益冲突假说和战略结盟假说[3]。

有效监督假说认为机构投资者对公司治理有积极作用。机构投资者由于持股量较大，在参与公司治理时相对于个人投资者具有显著的规模效应；同时，机构投资者较注重投资的长期收益。Shleifer和Vishny(1986)[5]认为，机构投资者的存在可以在一定程度上缓解股权过度分散所造成的“搭便车”问题。Chung和Zhang(2011)[2]实证研究了公司治理和机构投资者之间的关系，发现机构投资者持股能提升公司治理结构的质量，并认为有关机构投资者为承担委托义务和降低监管及退出成本而介入并改善公司治理的推测是正确的。Mizuno(2010)[3]研究了日本证券市场中机构投资者、公司治理和公司业绩的关系，指出日本的机构投资者为了实现公司的长期价值，在加强公司治理方面变得越来越积极，公司的治理水平因为机构投资者介入而得到加强。Aggarwal等(2011)[1]研究了全球23个国家和地区2003～2008年机构投资者的投资情况，发现随着时间的推移，机构投资者持股的变化和公司治理水平的变化正相关，具体而言，机构投资者持股比例高的公司更有可能解雇表现不佳的CEO。Thomas(2008)[6]认为在当代美国公司中，机构投资者在减少委托--代理成本上有相当重要的作用，因此机构投资者在公司内部管理中可以监督管理层。

利益冲突假说和战略结盟假说认为机构投资者有可能在利益冲突的情况下屈从于管理层或者与管理层合谋，并不能改善公司的治理水平。这种观点认为机构投资者在公司治理中扮演了消极或者没有影响的角色。

目前国内学者在对我国证券市场进行研究时更多地赞同有效监督假说。宋冬林和张迹(2003)[12]指出，机构投资者的积极参与能有效改善我国国有企业一股独大的现象，有利于保证治理结构中激励和约束机制的均衡。吴晓晖和姜彦福(2006)[16]发现机构投资者持股比例与下一期的独立董事比例显著正相关[10]。王锟和肖星(2005)[14]认为机构投资者可以减少关联方占用资金。范海峰(2010)[8]证实了证券投资基金作为机构投资者，能够减少小股东的“搭便车”行为，加强了公司的内部监管。

也有研究表明，机构投资者对上市公司的治理及价值表现有一定程度的影响。李静

(2010)[10]发现，机构投资者持股比例与能有效改善上市公司的股权结构，同时也能显著改善上市公司的ROA和托宾Q，但是对净资产收益率的影响不显著。傅强和邱建华(2010)[9]指出，机构投资者持股量对上市公司的ROA有着显著的正向作用。罗栋梁(2007)[11]研究发现，机构投资者持股量与上市公司的托宾Q在95%水平上显著正相关，但是存在着“倒U”

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的关系，即机构持股量过高或过低时托宾Q都不高，同时机构持股量与上市公司的主营业务收益率显著正相关。

根据上述研究，本文提出以下假设：

假设1：机构投资者持股有利于创业板上市公司治理水平和股权结构的改善；机构投资者通过参与公司治理提高了公司的价值表现；

假设2：治理水平和价值表现较好的创业板上市公司会吸引更多的机构投资者投资。

实证分析

国内学者对上市公司治理的研究中，一般采用CCER上市公司治理结构数据库中衡量上市公司治理的评价指标，将公司治理水平分为三个层次：公司治理会议、公司管理层信息和公司股权状况。然而由于创业板成立时间较短，为保证能有足够的样本做观测，本文采用了上市公司的季度数据而非一般研究中采用的年度数据，所以许多公司治理的评价指标无法获取，因此本文将机构投资者参与公司治理中最直接的股权结构作为研究对象之一，并根据股权结构的状况推论上市公司的营运水平是否得到改善。

一、指标的选取

1、公司股权结构变量 TOP1：代表第一大股东所持股票占所有股票的比例； TOP10：代表前十大股东持股比例之和； 2、公司营运指标

TAT：总资产周转率(Total Asset Turnover)，是指企业在一定时期内营业收入同平均资产总额的比值。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。

CAT：流动资产周转率(Current Asset Turnover)，是销售收入与流动资产平均余额的比率，反映全部流动资产的利用效率。流流动资产周转得快，可以节约资金，提高资金的利用效率。

3、公司业绩变量

ROA：总资产报酬率，反映企业经营绩效的指标之一，衡量企业的盈利能力。

ROE：净资产收益率，反映公司经业绩的指标之一，能够衡量出一个公司的营运效率，体现了公司股东价值最大化的目标追求。

EPS：是测定股票投资价值的重要指标之一，综合反映公司的经营获利能力。 4、公司市场表现变量

托宾Q：公司资产的市场总价值与其重置成本的比率。公司资产的市场总价值为流通

[16]

股市值、非流通股价值与公司负债市值之和。对上市公司来说，流通股的价值和非流通股的价值是不同的。相关研究中发现上市公司控股权转让价格与净资产之间有显著的正相关关系，参考相关文献，本文用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的账面值代替，资产重置成本用公司总资产的账面值代替。

5、机构投资者持股比例：Instratio。 6、其他控制变量

为了控制上市公司其他特征对分析结果的影响，同时参考已有研究成果及本文需要，本文选取了资产负债率(DAR)、流通股比例(LIQRATIO)、营业收入增长率(Operating Revenue Rate of Increase)作为控制变量。

二、数据来源及模型的构建

1、机构投资者对创业板上市公司治理及价值表现的影响

基于本文的假设，机构投资者在公司治理和运营中是积极的，与个人投资者有本质区别，其投资效果要一段时间才能显现出来。相关研究一般把这个时间定义为一年，由于本文采用的是季度数据，为了探究机构持股比例和创业板上市公司治理水平的因果关系，本

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文将时滞效应考虑在内，研究机构投资者的持股比例对下一年(四个季度后)上市公司各项指标的影响。因此，建立模型如下：

DependentVariablei,t+4=α+β1instratioi,t+β2ControllVariablei,t+4+εi,t (1)

为了保证样本容量，并兼顾相关指标的可得性，本文采用的是创业板上市公司8个季度的非平衡面板数据，共计283个样本，在面板数据模型形式的选择方法上，本文采用F检验决定选用混合模型还是固定效应模型，然后用Hausman检验确定应该建立随机效应模型还是固定效应模型。

2、机构投资者的持股偏好

结合相关研究机构投资者持股偏好的文献，本文建立模型如下：

Instratioi,t=α+β1ROAi,t+β2CATi,t+β3TOP10i,t+β4TOBINQi,t+ β5ControllVariablei,t+β6εi,t

(2)

在本环节我们选取了创业板上市公司的2009年第四季度至2011第三季度的季度数据，剔除相关数据不全的样本后，在这八个季度非平衡面板数据中共计有1134个样本。

创业板各公司被机构投资者持股比例的数据、样本公司的财务数据及公司治理数据来自Wind数据系统。

三、实证结果及分析

1、机构投资者对创业板上市公司治理及价值表现的影响

表1显示，机构投资者持股比例能影响到下一年公司的股权结构，包括TOP1与TOP10。第一大股东持股比例与上一期机构投资者持股比例负相关，但结果并不显著；前十大股东持股比例之和与上一期机构投资者持股比例显著负相关，说明机构投资者参与到公司治理中并显著改善了公司的股权结构，降低了公司的股权集中度。这说明机构投资者对创业板上市公司的治理是有积极影响的。

无论是CAT还是FAT，都与上一年机构投资者持股比例显著正相关，说明机构投资者持股加快了上市公司的资产周转率，节约了公司的流动资产，增强了公司的运营能力。

机构投资者持股比例与下一年ROA显著正相关，说明由于机构投资者的进入提升了上市公司的治理水平，从而公司盈利水平得以提高。同时，ROE和EPS都与上一期机构投资者持股比例显著正相关，同样说明由于机构投资者的持股，上市公司的盈利水平被显著提升。这些都证实机构投资者通过参与公司管理改善了公司的业绩。

上市公司的托宾Q比率与上一年机构投资者持股比例显著正相关，说明机构投资者通过持股介入上市公司治理后，上市公司的市场表现得到了提高。由于机构投资者持股改善了上市公司的治理水平和股权结构，提高了上市公司的营运水平和业绩表现，使得上市公司在市场上得到了比较高的市场认可度。因此，假设1得到证实。

2、机构投资者的持股偏好 在表2中，我们发现，除了流动资产周转率CAT系数不显著外，其他指标如ROA、托宾Q的系数都显著为正。这说明机构投资者在选择持股时，会考虑到公司的基本表现，偏好那些收益高、市场表现好的股票。但是，TOP10的系数显著为负，说明机构投资者注重公司的股权结构，偏好股权较为集中的公司。这看起来与上述结果——机构投资者降低上市公司的股权集中度——存在矛盾。但事实上这并不矛盾，因为一定的股权集中度是必要的，机构投资者虽然能降低上市公司的股权集中度，但我们推测，这种负向影响是有目的性的，即是，使公司的股权集中度降低到一个合理的水平。

表2还显示出，机构投资者持股比例与LNASSET在10%的显著水平上为正，一定程度地说明机构投资者偏好那些公司规模较大的公司。这可能是由于资产规模大的公司发展前景较为稳定结果所致。同时，机构持股比例与流通股比例LIQRATIO在1%的显著水平

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上正相关，说明在目前阶段，流通股比例是制约机构投资者投资行为的最大因素，机构投资者在决策过程中，不得不受制于流通股比例这一客观因素。

表1：模型1回归结果

Dependent Variable Instratiot P>|t| Top 1t+4 - 0.819 Top 10 t+4 - 0.001 CAT t+4 + 0.002 FAT t+4 + 0.002 ROA t+4 + 0.002 ROE t+4 + 0.001 EPS t+4 + 0.001 TOBIN Q t+4 + 0.040

Prob>F 0.0258 0.0027 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0002 0.0119

表2：模型2回归结果

INSTRATIO ROA TOP10 TOBIN Q CAT LIQRATIO DAR LNASSET CONS Prob>F COEF 0.3580** 0.2556** 8.5071*** 2.2744 44.4600*** 0.3300 15.6124* -352.4836* + + + + + + + - 0.0000 P>|t| 0.029 0.011 0.000 0.374 0.000 0.864 0.081 0.054 注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

研究结论

在研究机构投资者对创业板上市公司治理及价值表现的影响中，本文发现：机构投资者通过持股行为，介入上市公司的治理，对上市公司的股权结构、业绩、营运水平和市场表现有着显著的改善。在机构投资者持股偏好的实证研究中发现，机构投资者偏好股权集中度较为高的上市公司，我们推测这是由于机构投资者意欲进行长期投资，从而“故意”选取股权集中度较高的公司，通过参与公司治理，改善其股权结构，使其降低到一个合理的水平。同时本文发现，上市公司的业绩变量ROA、市场表现变量Tobin Q都与同期机构投资者的持股比例显著正相关，说明机构投资者在做决策的时候进行了理性的考量，而并非一味地进行炒作，从侧面论证了机构投资者的投资是为了获取长期收益而并非短期盈利。

综合两方面的研究结论，可以得到如图1所示的关系图。可以得到如下结论： (1)机构投资者的持股对创业板上市公司治理水平有着一定的改善，这种改善可以从上市公司的股权优化体现出来；同时机构投资者的持股对创业板上市公司的价值表现有着显著的改善，这种改善可以从上市公司的营运水平、业绩水平和市场表现体现出来。

(2)创业板上市公司的股权结构、营运水平、业绩水平、市场表现等变量与机构投资者持股比例显著相关。

(3)创业板上市公司治理和机构投资者之间是一个良性的循环，即机构投资者能改善上市公司的治理水平，同时被改善治理水平的上市公司会吸引更多的机构投资者持股。

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前十大股东持股比例合计 合理水平消极影响 积极影响 机构投资者 积极影响 上市公司市场表现 上市公司业绩 上市公司营运水平 积极影响

图1：机构投资者与上市公司治理水平影响的关系

政策建议

实证研究表明，创业板机构投资者对于创业板市场的健康发展有着重要的作用。但是相对于国外机构投资者来说，我国机构投资者目前来说发展还比较弱，因此保护和发展机构投资者对我国创业板这个新立的设市场有着重大的意义。我们认为：

1、应健全投资制度和法规，保护和引导机构投资者参与公司治理

由于创业板成立时间较短，有很多制度都是在探索中优化，投资者缺乏一个良好的投资环境。这种外部环境对机构投资者有着负面的影响，特别是对那些有真正管理能力、理性的机构投资者来说，他们可能会因为外部环境的不确定性而放弃对上市公司的长期投资，变得与个人投资者一样短视，这对发展创业板市场、发展上市公司是极为不利的。因此在政策上要健全法律法规，保护并引导机构投资者参与公司治理。

2、适度减少对机构投资者进入的限制

从股权结构方面来说，只有当机构投资者持股达到一定比例后才可能积极参与公司的治理。虽然证券市场监管部门设立1年与3年的限售期有存在的必然性和合理性，但是从长远看来，这方面还存在着改革的可能性。就控制变量LIQRATIO来说，流通股比例极大地制约了机构投资者持有上市公司股份的数量，也限制了机构投资者在公司治理中能发挥的作用。因此，在适当的时候可适当放宽这限制，使机构投资者能够做强做大。

[基金项目：国家社科基金重大项目(编号：11&ZD139)；教育部人文社科研究规划项目(编号：10YJA790196)]

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