国电南自个股分析

国电南自（600268）：适时战略转型，期待潜能释放

评级 推荐 目标价格 32.00 当前价格 27.41 2010年12月3日 公司基本数据 总股本/流通股（万股） 总市值（亿元） 每股净资产（元） 52周内股价区间（元）

支撑评级的要点

➢ 升级为中国华电集团直属子公司，适时将发展战略由“1+4+1”转型为

“三足鼎立”，迎来更广阔发展空间。

➢ 加快资产整合步伐，推进从分公司到母子公司的管控模式转变，形成适

应新战略的组织架构，有助于提升整体盈利能力。

➢ 上市再融资获得证监会批准，融资最主要投资方向是智能电网。 ➢ 国电南自（扬州）智能电网产业园奠基，南自西电和南自海吉入住，冲

击一次设备智能化。

➢ 智能电网进入快速发展期，布局初期国家政策侧重特高压电网和智能化

变电站，国电南自在智能化变电站领域占有绝对优势。 评级面临的主要风险

➢ 电网统一招标导致的毛利率下降风险 ➢ 非公开募投项目收益低于预期

➢ 二次设备竞争愈发激烈，未来技术创新和市场占有率成为发展的关键 估值

我们对公司2010、2011、2012 年的每股收益率EPS预测为0.37元、0.58 元、

28386/26550 77.81 3.3 17.38-28.48 国电南自（600268） 研究报告—公司评级

0.84 元，对应的PE估值为75.7、76.2、41.6，目标价格为32.00 元，给予推荐评级。

一、 公司简介

国电南自全称为国电南京自动化股份有限公司，现为中国华电集团直属子公司。公司主要的业务领域涵盖电网自动化、电厂自动化、水利水电自动化、轨道交通自动化、工业自动化、信息与安防监控系统、土工与大坝安全监控系统、新能源与节能减排、水环境保护、智能一次设备等。公司属电力系统内的高新科技公司，建有中国（南京）电力自动化工业园、国电南自（江宁）高新科技园、国电南自（浦口）高新科技园和国电南自研究院，并拥有博士后工作站，自主研发能力较强，技术储备深厚，拥有多项专利技术。国电南自在电力二次设备研制上占有很大优势，其中电子式互感器市场份额第一，并且率先布局了智能电网关键设备的研发。最近两年来中标并参与了几十个典型的数字化变电站和智能变电站试点项目。2010年公司提出了“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”的发展战略，将电力自动化产业、新能源及节能减排产业、智能化一次设备列为三大支柱业务板块，并根据战略调整和部署采取了再融资和与中国西电合作成立南自西电等一系列举措。

国电南自于1999年11月18日在上海证券交易所上市，总股本11，800万股，其中法人股7，800万股，社会公众股4，000万股。2006年9月公司实施资本公积金转增股本方案，每10股转增5股，转增后公司注册资本变更为17，700万元。

二、 行业展望与公司投资热点

（一） 升级为中国华电集团直属子公司，适时将发展战略由“1+4+1”转型

为“三足鼎立”，迎来更广阔发展空间。

2010年中国华电集团将国电南自的行政级别上调至二级单位，成为集团的直属子公司。同时，中国华电集团公司在制定2009-2013年发展纲要时，明确提出四大产业板块发展战略的目标，其中工程技术板块首次被集团列为第四大板块，突出了以高科技制造业为主要业务的国电南自的战略地位，

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显示了华电集团对国电南自的重视与扶持。公司在2010年年初调整了公司的战略部署，确立了“三足鼎立”的发展战略，在传统强势板块电力自动化基础上增设新能源板块和智能电网板块，紧跟国家政策风向标。现在的“三足鼎立”战略即为紧紧抓住国家智能电网建设机遇，快速发展“电力自动化产业”；抓住低碳经济发展机遇，快速打造“新能源及节能减排产业”；把握智能电网发展规划对电力一次设备智能化的未来发展趋势，创新发展“智能化一次设备产业”。我们认为，公司的战略调整是恰当适时的。同时，由于“十二五”新能源规划中并无太多亮点，依然倚重于水电，且从目前来看除了陆地风电项目，国家对其他新能源项目并没有明确的政策扶持或经济补贴。因此相比新能源我们更看好智能电网板块。

（二） 加快资产整合步伐，推进从分公司到母子公司的管控模式转变，形

成适应新的战略的组织架构

我们认为，推进新的战略部署需要与之相适应的组织架构作为基础和支撑。公司已于2009年完成了总厂大部分的资产股权收购和整合，同时积极从分公司（事业部）体制转变为母子公司制管控模式的转变。2010年上半年，公司开展了南京国电南自电网自动化有限公司、南京国电南自电力自动化有限公司、南京国电南自新能源科技有限公司三个子公司的组建及资产整合工作。同时尚在设立的公司有国电南自（扬州）电力自动化有限公司、扬州国电南自海吉科技有限公司、江苏西电南自智能电力设备有限公司。从公司完成的子公司组建情况来看，已基本实现了涵盖各项业务的整体布局，将有利于进一步提高管理效率和运营效率，降低管理成本。 （三） 上市再融资获得证监会批准，融资最主要投资方向是智能电网 2010 年11 月26 日，公司非公开发行A股股票的再融资政策获得证监会的批准，核准公司非公开发行不超过6，900 万股新股。结合公司今年三月公布的7个均分布在智能电网应用领域产业链上的项目，这一次适时的成功上市再融资将为公司在智能电网板块的战略发展提供有力的资金保障。 表1：国电南自非公开增发募投项目情况

项目名称 智能变电站自动化系统及电子式互感器 投资总额建设期（万元） （年） 15249 2 内容 400套智能变电站系统 国电南自（600268） 研究报告—公司评级 智能配电网自动化系统及智能开关 智能用电自动化系统 大功率风电机组控制系统及变流器 大功率高压变频调速系统 智能电厂自动化系统 智能一次设备在线监测系统 20套智能配电网自动化系统、8000套智能配电开关设备 10套智能用电自动化系统主站、1000套电能采集管理系统终端、5000套复合管理终端、300000只智能电表 200套2.5MW及以上风电机组控制系统、200套1.5MW及以上系统 100套大功率高压变频调速系统 4套600MW机组智能电厂自动化系统 1000套变压器在线监测系统、3000套高压气体绝缘开关、200套高压容性设备在线监测系统 12127 2 12018 2 10067 9030 7741 12000 2 1 2 2 资料来源：公司报告 （四） 国电南自（扬州）智能电网产业园奠基，南自西电和南自海吉入住，

冲击一次设备智能化

智能一次设备作为公司“三足鼎立”战略的一足，是公司瞄准智能电网的投资机会而新推出的一大业务板块。公司为其建立了研发和生产基地，设在国家级经济技术开发区——扬州经济技术开发区，未来主要的产品包括智能一次设备组件、在线监测设备等。入园的公司包括西电南自和南自海吉。

江苏西电南自智能电力设备有限公司由中国西电与国电南自采取资本合作方式共同投资组建，中国西电持股比例占55%，国电南自为45%。西电南自成立后，国电南自与中国西电均将为公司提供技术和市场的支持。其中，中国西电将为西电南自提供市场支持，以及一次设备产品的技术支持；国电南自将为西电南自提供二次设备产品技术支持、生产制造支持。西电南自的智能设备组件将与中国西电的变压器、断路器等一次设备配套销售。 江苏国电南自海吉科技有限公司为国电南自与重庆大学合作合作开发经营一次设备在线监测业务，公司持有其60%股权，其余股东均为重庆大学教授（工程院院士1名、长江学者2名、博士生导师8名），旨在依托重庆大学高电压与电工新技术国家级实验室的技术实力，从事电气设备绝缘在线监测及故障诊断技术的基础研究与应用，目前已形成了包括变压器油中六种溶解气体及微水含量在线智能监测诊断系统、变压器局部放电在线监测系

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统、电容性电气设备及金属氧化物避雷器绝缘在线监测系统等十多种系列产品，成功应用在100多个变电站中。

国家电网公司提出了设备全寿命周期管理，要达到这一目的，必须做到对设备状态的完整把握。纯粹地做一次设备或二次设备，将不能跟上市场的潮流，最终被市场淘汰。在一二次电力设备趋于融合的今天，作为二次电力设备龙头的国电南自将通过这一产业园的建设完善“三足鼎立”战略，争取一二次设备整体实力。我们看好国电南自（扬州）智能电网产业园在扩大产能和延续产业链方面发挥的作用，认为其有望成为后续一大赢利点，为公司营业收入和利润的增长做出贡献。

（五） 智能电网进入快速发展期，布局初期国家政策侧重特高压电网和智

能化变电站。国电南自在智能化变电站领域占绝对优势。

我们认为，智能电网发展的基础在于国家政策导向，而发展的关键在于核心技术的突破。因而我们将我国智能电网的发展分为四个阶段：  第一阶段为国家政策和补贴拉动  第二阶段为技术突破拉动

 第三阶段为技术发展而引发的投资热潮拉动  第四阶段达到成熟阶段

智能电网归根结底是为节能减排服务的，其核心技术就是控制系统，也就是控制新能源的并入、存储和调度方面的技术问题，而在现阶段还有待突破这一技术瓶颈。因而我们认为我国智能电网建设还将在未来几年内处于第一阶段，国家政策将发挥风向标的作用。我国国家电网上半年完成电网建设与改造投资824.03 亿元，完成智能电网投资15.15 亿元，投资总额比去年同期下降不少，造成市场一度对智能电网投资看淡。但是下半年以来，国家电网依次在7月和9月公布2010年第一批和第二批智能电网招标项目，以及智能电网位列即将出台的“十二五”规划七大新兴产业之中，将掀起智能电网建设的新高潮。

对于不同的阶段，会有不同的政策和投资导向，在现在这一搭建基础平台的阶段，我们认为国家对于智能电网的推进侧重于特高压输电网和电网智

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能化，其中数字化变电站是电网智能化的必经之路。国家电网公司规划从2011 年起全面建设数字化变电站，计划在2011-2015 年新建1,000kV 数字站48 座、750kV 数字站25 座、500kV 数字站240 座、330kV 数字站70 座、220kV 数字站1300 座、110kV 数字站2700座。同时对投运年限较长的变电站以及定位由终端站转变为枢纽及中心站的变电站（约占传统变电站的40%）进行数字化改造。

数字化变电站将带来庞大的设备需求，据估测可达到6200亿。作为数字化变电站市场的龙头厂商，国电南自的市场占有率居行业第一，达到26%。公司从2001年开始参与国家数字化变电站的标准讨论与制定，并承建了中国第一个550kV数字智能化变电站的桂林变电站。这是国内唯一一座由同一家企业提供电子式互感器、智能终端、数字化保护测控装置、监控系统等全系列一、二次智能设备的数字化变电站，确立了国电南自在智能电网数字化变电站领域的领先地位。该项目已于2009 年5 月2 日投入商业运行，成为南方电网公司数字化变电站建设示范站，并作为国际大电网组织（CIGRE）国际年会的重点参观项目。在作为标杆示范的桂林数字化变电站之后，国电南自建成和在建的数字化智能电网变电站达七八十座，从数量和市场份额上远超竞争对手，具有绝对优势。

表2：数字化变电站主要设备类型（黑色加粗部分是公司具备竞争实力的产品）

设备类型 监控系统 继电保护装置 测控装置 功能 放置在站控层 智能化技术要求 支持IEC61850-9、IEC61850-8协议 一次设备保护，包括线路、与过程层通信，支持IEC61850-9-1和变压器、母线、电抗器等保IEC61850-9-2协议，与站控层和间隔通讯，支持护 IEC61850-8-1MMS 实现站内通信、遥测、遥控和遥脉功能 与过程层通信，支持IEC61850-9-1和IEC61850-9-2协议，与站控层和间隔通讯，支持IEC61850-8-1MMS 安全自动装置 故障录波装置 智能电表 一种高级的电网保护装置，与过程层通信，支持IEC61850-9-1和如低频、低压解列装置、切IEC61850-9-2协议，与站控层和间隔通讯，支持负荷装置、切机装置等 IEC61850-8-1MMS 电网稳态及暂态运行数据记录装置 变电站用电表 与过程层通信，支持IEC61850-9-1和IEC61850-9-2协议，与站控层和间隔通讯，支持IEC61850-8-1MMS 与过程层通信，支持IEC61850-9-1和IEC61850-9-2协议，与站控层和间隔通讯，支持国电南自（600268） 研究报告—公司评级

IEC61850-8-1MMS 继电保护测试仪 电子式互感器 时间同步系统 合并单元 保护测试 与过程层通信，支持IEC61850-9-1和IEC61850-9-2协议，与站控层和间隔通讯，支持IEC61850-8-1MMS 与合并单元通信支持IEC60044-8（FT3），作为传统互感器的替代 目前支持SNTP,未来支持IEEE1588 向上与过程层支持IEC61850-9-1和IEC61850-9-2协议，向下与电子互感器支持IEC60044-8（FT3） 支持IEC61850-9-1、IEC61850-9-2IEC61850-8-1 和电流、电压计量装置（包括保护用、测量用） 为站内设备提供统一授时信号 电子互感器相电流、相电压合并 过程层、站控层网络的数据流量及运行状态监测 网络动态记录装置 智能终端 一次设备智能化装置，涉及与间隔层通信支持IEC61850-8-1 GOOSE 测量、控制、计量、监测、保护等 主要用于过程层组网 支持IEC61850-9-1和IEC61850-8-1 GOOSE，用于过程层组网 IEC61850-9-2、工业交换机 资料来源：中银国际研究、公司报告 在数字化变电站中，电子式互感器是一个重要核心部件。国电南自在电子互感器方面的优势尤为明显，研制的光电互感器技术克服了传统硬件积分算法固有的角度误差，综合性能达到国际先进水平。在2010年7月国家电网的第一次招标中，国电南自中标互感器6个包中的三个，占据了互感器84.5%的市场份额，远远超过国电南瑞和许继电气。第二次招标设备数额及涉及金额较上次均有大幅提高，互感器方面以220KV和110KV为主，分别涉及设备125台和170台，环比增加247%和580%。我们预计在第二次招标中国电南自能够延续优势。同时 “十二五”规划期间电子式互感器受益于智能电网的大规模投资，年均市场容量有望增加到38亿左右，进而刺激公司的订货和收入的大幅增长。

三、 公司经营状况分析

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图1：2005-2009年国电南自经营状况（亿元）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0018.9616.7912.3612.029.10营业收入利润总额0.710.931.321.201.422005年资料来源：公司报告 2006年2007年2008年2009年

从目前状况来看，公司2005至2009年营业收入平均增长率为20.92%，2007、2008和2009年利润增长率分别为14.73%、-9.04%和18.23%，其中2008年由于受金融危机影响利润有所下滑。2010上半年业绩稳定，实现订货15.6 亿，同比增长14.01%，实现营业收入8.9 亿，同比增长7.60%，实现利润总额4,289 万元，同比增长1.82%，实现净利润2,986 万元，同比增长22.26%。受累于上半年国家对电网投资的放缓，以及国家电网实行集中招标导致厂商竞争激烈，毛利率降低，公司的收入和利润状况并无太过出彩之处，但是订单依然增长了13.49%。我们认为，由于电气设备行业具有业绩周期性的特点，一般收入在第四季度实现，公司在国家电网2010年第一次招标中的中标项目也将在年底才实现收入。因此我们预计2010年全年收入应该增长20%左右。同时我们重申上文观点，即2010下半年智能电网的第二次大规模招标和“十二五”电力规划的出台将拉动公司在2011年之后重回高速增长通道。

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图2：分产品营业收入情况（万元）2000001800001600001400001200001000008000060000400002000002007年2008年2009年2010H其他工业自动化保护设备水利水电保护设备电厂保护及自动化设备电网保护及自动化设备

资料来源：公司报告 图3：分产品利润率情况（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002007年2008年2009年2010H电网保护及自动化设备电厂保护及自动化设备水利水电保护设备工业自动化保护设备其他

注：2009 年公司对工业自动化保护类产品进行业务整合，将其中与电网自动化保护、电厂自动化保护相近的专业进行合并。 资料来源：公司报告 在构成公司主营业务的四大板块中，占比最大的电网保护及自动化维持稳定发展，数字化变电站稳步增长。2009 年该板块累计订货113,617.90 万元，实现主营业务收入97,346.17 万元。同时增速最快的是工业自动化，营业收入增长率达到47.44%，利润率依然保持在30%左右。我们看好工业自动化板块的轨道交通。我国已经进入轨道交通的高速发展阶段，电气化铁路和城市地铁的建设热潮已经显现。公司下属的南京国电南自轨道交通工程有限公司2010年上半年累计

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订货9,774.92 万元，已达到2009 年轨道交通自动化订单的90%以上，并且2010年轨道交通自动化系统招标项目下半年集中度更高，因此我们预计轨道交通业务2010年增幅45%左右。

四、 公司盈利情况预测

国电南自设定的经营目标是在2013年实现 “8661”，即80亿元的订单、60亿元的销售收入、6亿元的利润以及10%的净资产回报率。若想达到目标，则2010至2013年要保证34.49%的营业收入年均复合增长率和62.05%的利润年均复合增长率。我们对公司未来的判断是，在经过2010年的调整和磨合之后，公司产能和市场需求都将在2011年后获得快速增长，公司设定的订单和营业收入目标是可以实现的。虽然我们对利润达到6亿的目标持谨慎态度，但我们仍然认为利润在2011-2013年将有大幅增长，在2013年预计达到4.5亿。

表3：公司盈利情况预测

财务摘要（亿元） 营业收入 (+/-)% 净利润 (+/-)% 主要财务比率 盈利能力 销售净利率ROS 资产净利率ROA 净资产收益率ROE 投资收益 每股收益EPS 市盈率P/E 市净率P/B 偿债能力 0.43 28.5 4.4 0.47 42.1 5.1 0.37 75.7 6.7 0.58 76.2 7.6 0.84 41.6 7.3 4.8% 3.4% 9.6% 4.7% 3.2% 9.9% 4.3% 3.0% 10.1% 4.6% 3.9% 13.8% 5.6% 6.1% 15.1% 2008A 16.79 35.8 0.81 1.3 2008A 2009A 18.96 12.9 0.89 10.4 2009A 2010E 22.94 21.0 0.98 10.1 2010E 2011E 29.82 30.0 1.36 39.0 2011E 2012E 40.25 35.0 2.24 65.0 2012E 国电南自（600268） 研究报告—公司评级 资产负债率 流动比率 速动比率 经营效率 总资产周转率 存货周转率 应收账款周转率 0.6 3.9 1.6 0.7 3.5 1.4 0.7 3.8 1.5 0.8 3.8 1.9 0.8 3.8 2.0 62.9% 1.50 1.20 64.8% 1.19 0.94 65.3% 1.21 0.87 65.8% 1.21 0.87 66.3% 1.21 0.87

公司评级说明

报告发布日后的12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10% 推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间 中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减持：相对大盘涨幅小于-5%