姻2019年第9期姻现代管理科学姻管理创新公司金融化与企业业绩的实证研究荫朱容成黄盈莹摘要院在经济金融化的大背景下，近年来大量国内上市非金融公司积极投资金融资产，企业的金融化问题亦日益凸显。文章以2003年~2017年我国A股上市非金融公司的年度数据为研究对象，构建了静态以及动态两个维度的公司金融化衡量指标，对公司金融化经济后果进行检验，发现公司金融化程度加深尽管有利于金融资产收益水平，却有损实体进一步研究发现，资产专用性在金融化与总体收益率和实体收益率之间，起到资产利润率，最终伤害总体资产收益水平。对政府引导经济部分中介效应。文章为研究金融化提供了微观层面的经验证据，“脱虚向实”有一定的参考价值。影响因素；经济后果关键词：金融化程度；一尧引言门参与金融投资活动的增加袁以及利润中金融收益占比的近年来袁金融部门与实体经济的关系日益微妙袁经济提高遥由于野脱实向虚冶的主体是实体经济部门袁张成思和金融化格局正在加速形成袁基于金融渠道的利润累积逐渐张步昙定义的野经济金融化冶袁从微观视角上看袁指的是实成为企业盈利的主导模式渊张成思尧张步昙袁2016冤遥在此背体企业的金融化行为遥此外袁部分研究分析公司金融化行景下袁上市公司金融化呈现愈演愈烈之势袁胡奕明渊2017冤为的动机或影响时袁采用企业金融资产投资作为野公司金的研究数据显示袁非金融上市公司在2002年~2014年间融化冶替代性的说法渊宋军尧陆旸袁2015曰胡奕明等袁2017曰的金融资产平均规模和金融资产占总资产之比总体呈上Duchinetal.袁2017冤遥因而袁参考蔡明荣和任世驰渊2014冤尧升趋势袁平均规模从3.46亿元发展到11.87亿元遥经济野脱杜勇等渊2017冤袁本文将公司金融化定义为院实体企业减少实向虚冶的趋势引起了党和国家领导人的密切关注袁李克实体经济投资而增加金融资产渊包括房地产等具有投资属强总理在2017年政府工作报告中明确强调院野实体经济从性的商品冤配置的行为和金融收益占比上升的趋势遥来都是我国发展的根基冶遥上市公司金融化问题日益凸显袁公司金融化的度量指标大体可分为静态和动态两类遥是经济金融化在微观层面的体现袁更亟待解决遥当前我国现有文献对公司金融化的度量指标袁多是基于对企业金融经济正处于野新常态冶下结构转型的关键性时期袁重振实体资产的衡量袁但金融资产的具体组成并不完全一致遥Demir经济对于实现经济增长的可持续发展至关重要袁非金融性渊2009冤采用上市企业数据中披露的现金尧短期投资和对其企业的金融化问题关系到我国实体经济的振兴与发展遥因他企业投资等科目进行计算遥胡奕明等渊2017冤则同时采用此袁研究非金融企业的金融化程度袁探索其产生的经济后了金融资产相对规模和金融资产绝对规模袁还有学者采用果袁对于制定应对金融化趋势政策袁引导金融回归实体经新增投资占固定资本的比例或金融资产规模增长率来度济袁促进经济健康可持续发展具有重要的理论和现实意量企业的金融化渊Orhangazi袁2008冤遥不同于资产类别份额义遥本文以2003年~2017年中国沪深两市A股上市公司这一静态指标袁不少学者从利润积累或投资行为等动态角为研究对象袁探索中国上市公司金融化程度及其趋势袁研度来刻画企业的金融化遥Krippner渊2005冤考虑到企业现金究了公司金融化的经济后果袁探究其对企业资产专用性和流更能真实地反映企业的实际获利情况袁用金融投资现金企业业绩的影响袁包括金融化对资产收益率尧实体收益率流入与生产性投资现金流入的比值度量公司金融化曰张成及金融收益率的影响袁并验证了资产专用性的中介效应遥思和张步昙渊2016冤在研究实业投资率下降问题袁注重投资二尧文献与假设行为的变化袁即金融投资率问题袁因此他采用金融投资率以及金融投资对应的金融渠道收益占比这两个金融化指1.公司金融化的界定及其度量遥早期的研究将企业投资金融资产和利用金融资源投资实体经济视为公司金标遥此外袁宋军和陆旸渊2015冤同时采用静态和动态指标来融化渊Krippner袁2005曰Orhangazi袁2008冤袁使用金融相关费用度量企业的金融化袁对上市公司的资产和收益等数据进行与现金流之比这一指标用来度量公司金融化袁反映企业利整理分类袁基于此计算出金融资产的占比与其所产生的金用金融资源进行实体经济投资的程度袁其中金融费用包括融收益遥净利息支付尧股利分配和股票回购等遥然而袁利用金融资源2.研究假设遥投资实体经济只是企业正常的经营行为袁并不是公司金融渊1冤金融化程度与资产专用性遥资产专用性与投资不化遥随着经济野脱实向虚冶的问题不断涌现袁现有研究提出可逆性息息相关袁专用型资产会使得企业在不确定的经济了野经济金融化冶的概念袁这源于Krippner渊2005冤和环境下袁丧失经济业务调整的灵活性渊王红建袁2013冤遥为防范资产专用性负面作用所带来的企业风险袁持有较多专用Orhangazi渊2008冤等提到的野Financialization冶袁指实体经济部-81-姻管理创新姻现代管理科学姻2019年第9期性资产的公司袁会对其配置包括金融资产在内其他类型资产产生一定为影响遥金融资产风险收益的错配也会抑制企业对实体投资袁若金融化程度加深袁这种抑制效应还会增强遥随着金融资产持有与金融利润上升袁企业更可能投资越少的专用性资产袁而不确定的经济环境也会影响到公司投资决策遥张成思等渊2016冤基于2006年~2014年间中国上市公司半年度数据袁实证检验金融化对企业实业投资率的影响袁发现企业实业投资率会随着经济金融化加深而下降袁货币政策提振实体经济的效果也随金融化加深而弱化遥关于资产专用性的测度袁部分研究共同的逻辑基础是院资产专用性越高袁企业长期资产所占比例越大遥因此袁本文提出假设H1院公司金融化程度与资产专用性程度负相关遥论分析渊2冤遥金融化程度与企业业绩微观层面对实体公司金融化经济后果的研究正在院资产专用性中介效应理不断丰富袁学者们开始讨论金融化与企业绩效间的相互影响渊宋军等袁2015曰杜勇等袁2017冤遥企业持有的金融资产与其经营资产收益率呈U型关系袁即拥有较高或较低经营业绩的企业袁都倾向于持有更多的金融资产袁对高业绩和低业绩公司分别表现为富余效应和替代效应渊宋军袁2015冤遥金融化总体上损害了实体企业的未来主业业绩袁野挤出冶效应大于野蓄水池冶效应袁并且创新和实物资本投资水平的下降是金融化对实体企业未来主业业绩影响的部分中介因子渊杜勇袁2017冤遥在交易费用经济学理论渊TCE冤以及不完备契约理论渊GHM冤分析框架中袁资产专用性本质上是一种关系型专用性投资袁具有锁定效应袁可以有效消除交易主体之间的机会主义行为袁避免租值耗散袁企业的业绩因此将随着资产专用性程度提高而上升袁而公司资产的风险及其预期报酬必然会受到其专用性资产投资的影响遥因此袁本文提出假设H2院公司金融化程度与企业业绩负相关袁且资产专用性程度起到部分中介作用遥三市WIND尧CSMARA1.尧股上数据来源研究与设计市公司为研遥本文选取究样本2003袁样本年~2017数据年中国沪深两家统计局官网袁数据库部分数据通过手工整理补充袁涉及的宏观数据指标主要取自国主要来源于袁并按照以下原则对样本进行筛选渊2012院渊1冤以叶上市公司行业分类指引上市公司年修订曰渊2冤冤曳剔除手工搜集不到相关数据的缺失样本为参考袁剔除金融尧保险类以及房地产行业遥为克服可能出现的极端值影响袁本文对模型中有异常值的连续变量进行1%和99%分位的缩尾渊Winsorize冤处理Orhangazi渊2008冤尧Demir渊2009冤尧2.变量定义遥根据公司金融化的定义袁本文借鉴遥思和张步昙FAR渊2016冤的方法袁以金融资产在总资产中占比宋军和陆旸渊2015冤与张成的占比和投资金融资产的现金流在企业投资活动现金流中FIFR袁从静态和动态两个维度对微观公司金融化程度进行度量遥其中袁金融资产比渊FAR冤=渊交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资+投资性房地产渊FIFR冤=+应收股利+-82-投资支付现金/渊投资活动现金应收利息冤/总资产+购建固定资产曰金融投资率尧无形资产和其他长期资产支付的现金+为取得子公司及其他营业单位支付的现金净额+其他与投资活动有关的现金流出冤遥建如下模型3.回归模型遥模型遥为研究公司金融化的经济后果1研究金融化程度对企业收益率的影袁本文构响渊ROA冤尧袁ER是究资产专用性在金融化与收益率之间的中介效应实体收益率企业收益渊ERR冤率的指和金融收益率标袁包括总渊FER冤遥体资产模型收益率袁这一模2研型中企业的收益率包括总体资产收益率和实体收益率曰在前述基础上袁我们将实体收益率放入自变量中袁研究资产专用性在金融化与总体资产收益率间的中介效应茁Big1+茁ER=茁遥0+茁1FIND+茁2Size+茁3LEV+茁4Growth+茁56Firmage+mER=酌7State+撞啄IND+撞准YEAR+姿i0+酌1FIND+酌2AS+酌3Size+酌4LEV+酌5渊模型1冤age+酌四7Big1+酌8State+撞着IND+撞棕YEAR+孜iGrowth+酌渊模型6Fir鄄2冤算方法1.尧袁公司金融化的描述性统计实证检验结果及分析得到2003年至2017年这遥本文使用15年间中国野整体平均A股上市冶计非金融企业的总体金融资产比和金融投资率遥从总体趋势来看2006袁从10.3%年有略微下降趋势刻画资产类别份额变化的金融资产比跌至6.5%袁这与当年的股灾有密不可分的联系曰而在2007年遭遇了断崖式下跌袁在2003年至袁曰在此后2008年到2014年间袁金融资产比始终稳定在5%至6%之间袁呈现出整体平稳之势曰再往后的三年间金融资产比分别达到6.2%尧6.7%尧7.6%袁上升趋势较为明显遥表征投资行为变化的金融投资率袁在2003年至2005年间有所下降袁从23.2%降至10.7%曰而在2005年至2017年间表现出明显快速上升趋势袁2017年投资增长率高达52.0%袁此间年均增长高达14.07%遥本文将中国大陆渊不含西藏冤的30个省渊直辖市尧自治区冤划分为东尧中尧西三个区域遥发现东部非金融上市公司的金融化程度最高袁东部企业的金融化程度明显高于中部和西部地区袁整体呈现的是金融化程度东部>中部>西部的格局袁这与各区域整体经济发展程度相一致袁东部地区的企业可能享有较好的外部发展环境袁得到相对充分的发展袁因此金融化程度也相对较高遥此外袁国有企业的金融资产比明显高于非国有企业渊4.12%冤袁而国企的金融投资率中位数国有企业投资金融领域的积极性不如民企却较非国有企业的中位数渊5.93%冤要低袁这反映出和经济后果等进行描述性统计2.其他主要变量的描述性统计袁初步获知各变量对应的样遥本文通过对公司特征遥本观测值的基本统计属性遥资产专用性渊AS冤中位数和平均值分别为0.3190和0.3492袁且上市公司之间差异较大袁最大值为0.9893袁最小值为0.0119袁标准差为0.2067遥实体收益率渊RP冤的中位数和平均值0.0578和0.0591袁相对处于一个不在高位的水平袁初步表明实体经济的低迷遥公司资产规模的样本间差距明显25.658差别袁如负债率2袁最小值为渊Lev冤19.047最高8遥1袁不同企业间财务指标也有较大袁取自然对数后的最大值为最低0.0479袁均值为0.4355袁姻2019年第9期姻现代管理科学姻管理创新标准差为0.2154袁表明有的企业资产基本来源于负债袁而有企业负债仅占总资产的4.4%遥在股东方面袁第一大股东持股比例中位数和均值分别为34.18%和36.32%袁表明一股独大现象比较普遍遥剩余变量的描述性统计结果不再赘述遥验遥3.从中可见相关性分析袁GDPT尧M2GR尧REPM尧STOM遥本文对主要连续变量进行等指标与PearsonFAR检的Pearson相关系数分别为0.136尧0.062尧0.061和0.132袁且在5%的统计水平上显著袁这初步表明宏观经济发展和金融市场繁荣会促使企业持有更多金融资产ROA的统计水平上显著的Pearson相关系数分别为袁这表明企业配置金融资产会抑制资产-0.155和-0.096袁遥FAR与且在AS5%和专用性水平和总体资产收益率遥我们注意到了RP与FAR正相关袁但不显著遥此外袁在各个连续型变量的Pearson检验中袁相关系数均小于0.4袁方差膨胀因子均明显小于5袁说明各变量之间不存在严重的多重共线性用性4.尧资产收益率回归检验遥遥尧实体收益率和金融收益率的影响本文实证检验了金融化程度对资产专遥本文以FAR与FIFR为主测试变量袁以资产专用性AS为被解释变量进行回归袁袁以资产收益率ROA为被解释变量进行回归曰当以实体收益率ERR为被解释变量进行回归遥结果表明院FAR与FIFR与资产专用性AS的回归系数在1%的水平上显著为负袁表明企业的金融化程度加深会抑制其资产专用性水平曰FAR与资产收益率ROA的回归系数在1%的水平上显著为负袁FIFR与其回归系数虽不显著袁但也为负FIFR袁表明企业的金融化趋势会降低其资产收益率为负袁与实体收益率曰FAR与表明企业的金融化趋势会降低其实体收益率EER的回归系数在1%的水平上显著遥本文检验了资产专用性的中介效应袁检验了资产专用性对金融化与实体收益率的中介作用袁检验了资产专用性及实体收益率对金融化与资产收益率的中介作用遥本文证实金融化对资产专用性和企业业绩都显著为负的基础上袁将企业资产专用性加入自变量进行回归袁验证资产专用性的中介效应遥结果显示袁FAR与EER在的回归系数分别为EER-0.036上显著为正的回归系数分别为和-0.026袁且均在袁FAR回归系数下降的同时0.0311%和的水平上显著为负0.276袁且均在AS回归系数上1%的水平袁AS与升袁这结果表明资产专用性在金融化对实体收益率的影响中袁起到部分中介的作用遥资产专用性在金融化对总体收益率的影响中袁起到部分中介的作用遥五尧研究结论当前中国经济正处在转型时期袁许多企业将目光投向金融市场袁以寻求高额回报或改善盈利状况袁但其在改善企业经营状况的同时存在巨大的负面效应遥在此背景下袁本文以2003年至2017年我国A股上市非金融公司的年度数据为研究对象袁对公司金融化经济后果进行检验袁发现公司金融化程度加深会降低企业的资产专用性袁尽管有利于金融资产收益水平袁却有损实体资产利润率袁最终伤害总体资产收益水平袁进一步研究发现袁资产专用性在金融化与总体收益率和实体收益率之间袁起到部分中介效应遥本文试图补充国内有关微观企业的金融化研究袁虽然秉持认真严谨的科研态度进行深入研究分析袁但本研究属于探索性的研究袁还有些许不足遥本文对微观公司金融化程度尧诱因及经济后果的研究袁可得到以下启示院我国实体部门参与金融市场仍有一定空间袁虽研究表明过度金融化对企业产生消极影响袁但适当参与金融活动有助于企业节约成本尧分散风险袁缓解其融资约束遥参考文献院[1]张成思，张步昙.中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角[J]．经济研究，2016，（12）：32-46．[2]胡奕明，王雪婷，张瑾．金融资产配置动机：蓄水池或替代？[J]．经济研究，2017，（1）：181-193．[3]Krippner，G．R．TheFinancializationoftheAmericanEconomy[J]．Socio-EconomicReview，2005，3（2）：173-208．[4]Orhangazi．Financialisationandcapitalac-cumulationinthenon-financialcorporatesector：Atheoreticalandempiricalinves-tigationontheUSeconomy：1973－2003［J］．CambridgeJournalofEconomics，2008，32（6）：863-886．[5]宋军，陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系———来自中国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究，2015，（6）：111-127．[6]DuchinR，GilbertT，HarfordJ，etal．Precautionarysavingswithriskyassets：Whencashisnotcash[J]．TheJournalofFinance，2017，72（2）：793-852．[7]蔡明荣，任世驰.公司金融化：一项研究综述[J].财经科学，2014，（7）：41-51．[8]杜勇，张欢，陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制[J].中国工业经济，2017，（12）：113-131．基金项目：浙江省社科规划项目“基于金融外生冲击的企业实体投资效率研究”（项目号：18NDJC203YB）；浙江省自然科学基金“金融外生冲击与企业实体投资效率：资产专用性与契约环境研究视角”（项目号：LY18G020019）。作者简介：朱容成（1995-），男，汉族，浙江省义乌市人，浙江工业大学管理学院硕士生，研究方向：公司财务金融；黄盈莹（1995-），女，汉族，浙江省杭州市人，浙江工业大学管理学院硕士生，研究方向：公司财务金融。收稿日期院2019-05-11。-83-