现代财务经济学视角下的企业风险控制问题

Ｓｕｍｍｅｒ　华中师范大学学报（人文社会科学版）

）ＪｏｕｒｎａｌｏｆＨｕａｚｈｏｎＮｏｒｍａｌＵｎｉｖｅｒｓｉｔＨｕｍａｎｉｔｉｅｓａｎｄＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓ　　　　　　ｇｙ（　２０１２年５月

Ｍａ０１１　２ｙ

现代财务经济学视角下的企业风险控制问题

张　鹏

（）中南财经政法大学会计学院，湖北武汉４３００７３

摘要　随着我国市场化程度的不断提高，企业的投融资行为也越来越依靠市场化操作的方式来开展，风险控制问题在企业经营管理中的重要性日益凸显。目前，经济学界和管理学界对风险控制问题的研究呈现出广泛的交融趋势，现代财务经济学作为微观经济学和企业管理学的重要交叉学科，自诞生那日起就一直将风险价值观念作为最核心的企业理财思想，风险理念也贯穿于整个财务经济学的理论体系和分析框架之中。本文欲解构现代财务经济学的三大支撑性理论，即资产组合理论、资本资产定价理论以及资本结构理论，分别梳理出其中的风险控制思想，以企业的决策→投资→融资流程为主线，逐步廓清财务管理工作中的风险－收益逻辑脉络，以期为构建财务管理的风险分析框架提供理论支持。

关键词　风险控制；财务经济学；资产组合；资产定价；资本结构

当中。而结果的不确定性和信息的不对称性是影响风险价值的两个主要因素，对风险控制管理的研究也多以这两者作为分析的起点。现代财务学的均以不确定三大基础理论都属于实证性质的理论，

性分析为基础，将不确定条件下的企业价值最大化通过运用一般市场均衡分析的方作为目标函数，

法，分别从企业投融资行为中围绕财务风险的三个角度，即风险－收益、风险－价格、风险－价值角度进行定量分析，依据量化研究的结果来规制企业的进而有效地防范资金来源和资金使用的管理决策，和控制财务风险。

一、现代财务经济学中的风险控制理论综述

马科维茨（２０世纪５０年代以后，Ｈａｒｒｙ·Ｍ·

）的资产组合理论奠定了的现代企业投Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ

资理论的基石，而以Ｍ－Ｍ（ＭｅｒｔｏｎＭｉｌｌｅｒ＆　　）定理为代表的资产组合理论则ＦｒａｎｃｅＭｏｄｉｌｉａｎｉ　ｇ

逐步构成了现代企业融资理论的核心，这两大理论体系从融资和投资角度首先勾勒出现代财务经济学的大致轮廓。伴随着美国华尔街上金融天才们所发明出数量庞大的证券衍生品，对金融产品的均衡定价或套利定价方法催生了金融经济学中的资，本资产定价理论（在众多ＣＡＭＰ、ＡＰＴ　＆ＯＰＴ）的资本资产定价模型中都包含了这样一种朴素的思想基础：即资产价格等于未来收益的预期折现，或者以无风险收益率去折现未来的收益，外加一个代表风险溢价的误差因子。现代企业组织规模的扩大，使得企业的投资行为逐步延展到金融产品的投资领域范围，这使得资本资产定价理论很自然地融入企业财务学的理论体系中来。另外，格雷厄姆的价值投资理论也进一步地丰富了现代财务学的内涵。因此，大多数的西方经典财务学著作中都将资本结构理论以及资本资产定价理资产组合理论、

论视为现代财务经济学的三大基础理论，它们共同构成了现代企业投融资决策的方法论体系。

资金的时间价值观念和风险价值观念作为最核心的现代理财思想，贯穿于整个财务学理论体系５４

二、资产组合理论

———风险偏好差异条件下的投资决策

马科维茨在《资产组合选择》中首次９５２年，　　１

提出了最优资产组合理论，其基本思想是：根据不同证券之间的预期收益率、方差和协方差矩阵来确定证券组合的有效边界，再将其引入到投资者效用函数中，利用投资者效用无差异曲线与收益曲线的切点，以得出不同证券投资的最佳组合方式。在此基础上，证券组合选择：有１９５９年马科维茨又在《中进一步地讨论了关于均值—方差的效的分散化》

证券组合选择问题，并提出了不确定条件下进行金融资产选择的现代资产组合管理理论（Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ），其核心思想可归纳为预期ＭａｎａｅｍｅｎｔＴｈｅｏｒ　ｇｙ

收益与组合方差的均衡问题。

按照马科维茨的观点，当两种或两种以上的证券资产构成一个资产组合时，只要满足条件“相关系数小于１”（即ρ＜１），那么这个资产组合的总体标准差就小于其各个单项资产标准差的加权平均数，即表明这个资产组合方式分散了各个单项资产的风险。从本质上看，资产组合实际上是运用了资产的多元化经营方式来分散总体风险，即生活中常说的“不将鸡蛋放在一个篮子里”，其分散风险的基本原理在于：多元化的组合资产发生了“组合体的多元化效应”

。在存在组合的多元化效应的前提下，构建最优风险资产组合的基本方法可大致划分为两个步骤：首先，要确定风险资产组合的可行域和有效边界，然后，再确定投资者无差异曲线与有效边界的切点，该切点所确立的组合方式即为最优风险资产组合。

在现代资产组合理论出现之前，按照以往西方投资学理论的观点，如果投资具有较大风险的资产，

即其收益具有高度的不确定性特征，那么投资者必然要求获得相对应于高度风险的高额回报。而现代资产组合理论则认为，某一项资产所引起的投资风险并不是孤立的，而是处于各项资产对整个投资组合体所形成的合成风险之中。所以，对于任何一项投资决策的风险－收益分析都应该从整个资产组合的角度出发，而不是局限于单一资产的个体风险；对于任何一个投资组合来说，只要其投资收益的相关性不高，即ρ＜１时，就可以通过资产的多元化经营来达到分散风险的效果。在此基础之上，现代资产组合理论还提出了：无论是风险资产，还是无风险资产，都可以借助于风险－收益特征的分析来对资产组合的具体形式加以选择。具体来说，就是针对不同投资者的风险偏好差异（风险厌恶程度），其投资需求可以通过选择不同风险程度的资产配比方式来加以满足。通过以上论述可以看出，在资产组合理论中存在着一个基本的假设前提，即不同的资产组合方式之间，或者说不同的资产配比方式之间，一定存在一个最优的资产组合，而最优资产组合可以按照有效边界和资本配置曲线的切点来加以确定。这种对资产的组合方式进行选择的过程，从实质上看，就形成了一个不确定条件下的风险资产管理过程，对风险的控制管理主要通过资产的多样化经营为手段，在一定的投资收益前提下将风险减少到最低程度，同时使得具有风险偏好差异的不同投资者在投资效用上均能获得最大的满足。从投资效用函数来看，它是一种在一定的收益准线基础上的风险偏好与风险效用之间

的均衡。资产组合理论还进一步地提出，如果投资者想要规避风险，仅仅以价值低估为导向所确立的投资组合并不一定能达到分散风险的最佳效果，建立投资组合的正确导向应该是在投资者预期效用最大化的条件下，来确定该组合预期收益的方差与风险的比值。

三、资本资产定价理论———定价决策中的风险－收益分析

　　根据资产组合理论的观点：

企业在投资决策中，不能孤立地对单项资产所引起的投资风险加以衡量，而是要将其风险属性纳入到整个资产组合中来进行综合测度，并且设置了一个相关系数“ρ”作为标准来对资产的风险特点加以初步地判别。那么，在承认该理论的合理性时，就引出了另一个需要回答的问题：即当同一项资产处于不同的资产组合中时，其个体风险的衡量如何统一。针对于此，在资产定价理论的基础之上，资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）和套利定价模型（ＡＰＴ）对投资风险理论做出了进一步的精彩诠释，它们设置了另一个反映单项资产风险水平的衡量指标———β系数，即资产收益与市场收益协方差的标准化值。今天，资产定价模型和套利定价模型早已成为现代金融市场价格学说的支撑性理论，β系数也成为使用频率最高的描述性指标之一，广泛地活跃于公司金融领域和金融市场上的投资决策分析中。两者均以收益变动作为资产定价的基础，

反映了在资产的系统性风险条件下，风险资产收益率与市场平均收益率之间的相互关系，建立起不确定条件下风险资产定价的理论依据。

在资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）中，风险被划分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险无法分散，只能采取风险回避等消极的方式对风险损失加以控制，而非系统风险则可通过多元化经营的分散投资来予以消除。任何资产的不可分散化风险都可以使用β系数来加以描述，β系数反映了单项资产对于整个资产组合风险作用的大小。投资的风险补偿与该资产的β系数以及该资产组合的风险回报成正比例关系，资产组合的预期收益率等于无风险利率加上风险升水，而风险升水等于风险数量乘以风险条件下的市场价格。由此可见，资本资产定价模型将系统性风险作为唯一的定价对象，并将风险与预期收益联系起来，

反映了风险－收益下的基本投资原理。需要说明的是：资本资产定价模型是建立在一系列非常严格的假设条件基础之上的，

５５

正是为了放宽这些假设条件，使其具有更为宽泛的解释能力，套利定价模型（ＡＰＴ）适时而生，它运用套利行为推动市场趋于均衡的原理以及多因素分析模型，构建了与ＣＡＰＭ形式上十分相似的均衡市场条件下的资产定价模型。ＡＰＴ模型同样使用β系数作为衡量资产风险水平的基本指标，

只不过β系数不再是资产收益与市场收益之协方差的标准值，而是资产收益对某种风险因素变动的反映。ＡＰＴ模型的进步在于，它将ＣＡＰＭ模型中资产的风险因素由单个扩展到多元，并以风险因素的预期收益变动作为系统性风险条件下的资产定价基础，揭示了相关的多种风险因素对资产期望收率的影响。总的来说，ＣＡＰＭ模型与ＡＰＴ模型提供了一套对预期收益加以确定的方法，建立了一种基于资产的现时价格与其预期的未来收益之间的定量关系。两者相比较起来，ＡＰＴ模型在对于期望收益或资产风险收益的测度上，准确率更高。

在资本资产定价模型和套利定价模型以预期收益为基准对风险资产的价值进行定价的基础上，运用现代期权理论的期权定价模型（ＯＰＴ）从另一个角度扩展了资产定价的方法体系。ＯＰＴ模型是以资产的现时价格作为依据，从金融学的套利原理着眼所提出的，通过期权合约（即证券资产在约定时间内按照固定价格买卖合约标的物的权利）或其他具有期权性质的金融产品来进行资产定价的一种方法。期权理论是现代金融工具创新的重要成果，

它具有几个重要的特征：首先，期权是金融风险管理中的一把“双刃剑”，它在为金融风险管理提供了崭新方法的同时，自身也成为金融风险控制的重要对象。其次，期权工具具有很高的财务风险，它的风险源于资产流动过程中的不确定性，这种不确定性主要包括流动的方向、流量大小和所发生的时间是否与期望一致。与即期风险和远期风险相比较起来，期权风险的不确定性更强，报酬结构的非线性特征更为明显，因而对风险加以控制的难度也更大。但是，不可否认，期权定价模型（ＯＰＴ）的优势也相当明显，它首次量化了期权风险与资产价格之间的数量关系，为投资者提供了一套方便且合理的评估工具，来确定其运用期权对冲风险的机会成本大小，并依此建立了风险控制的基准，使投资者对其风险属性有了更为全面的认识和把握。

期权定价模型中，运用最为广泛的应属波普模型（ＢＯＭＰ）与布莱克－斯科尔斯模型（Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ）。波普模型（ＢＯＭＰ）

，亦称为“二叉树期权定价模型”，是由考克斯（Ｊｏｈｎ·Ｃ·Ｃｏｘ）、罗５６

斯（Ｓｔｅｐ

ｈｅｎ·Ａ·Ｒｏｓｓ）和鲁宾斯坦（Ｍａｒｋ　Ｒｕ－ｂｉｎｓｔｅｉｎ）三人在１９７９年的论文《期权定价：一种简单的方法》中所提出的。不同于Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型，ＢＯＭＰ模型是一种标的资产的价格服从非正态分布的期权定价模型。模型假设股价波动只有向上和向下两个方向，且在整个观测期内，股价每次向上（或向下）波动的概率和幅度保持不变。ＢＯＰＭ模型对资产进行期权定价的主要依据是：

在期权在第一次买进时，能建立起一个零风险的套头交易，或者说可以使用一个证券组合来模拟期权的价值，该证券组合在没有套利机会时应等于买权的价格；反之，如果存在套利机会，投资者则可以选择购买两种产品中价格便宜者，卖出价格较高者，从而获得无风险收益，当然这种套利机会只会在极短的时间里存在。布莱克－斯科尔斯模型，是由斯克尔斯（Ｍｙｒｏｎ　Ｓｃｈｏｌｅｓ）和费雪·布莱克（ＦｉｓｃｈｅｒＢｌａｃｋ）在７０年代初合作研究得出的一种对标的资产的价格服从对数正态分布的期权定价模型。针对Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型只能对不分红股票的进行期权定价的局限，默顿（Ｒｏｂｅｒｔ·Ｃ·Ｍｅｒｔｏｎ）扩展了Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型的适用范围，使其亦能对支付红利的股票进行期权定价。从某种意义上讲，Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型实质上是ＢＯＰＭ模型中有限分布刚好满足正态分布的一个特例。

以上所提到的两种期权定价模型分别从不同的角度给出了对冲比率的确定方法：在ＢＯＭＰ期权定价模型中，

对冲比率由标的资产的期末价格等因素所决定。而在Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型中，对冲比率则由标的资产的当前价格等因素所决定。对冲比率的确定过程实质上就构成了一个对资产的风险进行控制管理的过程。“投资者利用对冲风险的性质来确定对冲比率，通过各种复杂的组合技术设计出各种风险程度不一的金融工具和资产组合，使其未来的偿付在规模、时间、风险以及纳税等方面的模式能充分地满足投资者不同的风险偏好特点，从而使资本资产定价理论中的财务风险管理相对于之前的资产组合理论（仅以资产的多元化经营来分散风险）来讲，有了长足的发展，逐步具备了能根据投资者的风险偏好量身定做风险管理工具的能力”

。四、资本结构理论

———融资决策中的财务风险控制

　　１９５８年６月，美国学者莫迪利安尼（Ｍｏｄｉｇｌｉ－ａｎｉ）与米勒（Ｍｉｌｌｅｒ

）合作发表了著名的《资本成本、企业理财和投资理论》，首次提出了Ｍ－Ｍ（Ｍｏｄｉ－ｇ

ｌｉａｎｉ　＆Ｍｉｌｌｅｒ）定理，开创了现代西方资本结构理论的先河，在其后发表的三篇论文中，对Ｍ－Ｍ定

理又进行了一定程度的修正和推论，这些定理和推论共同形成了Ｍ－Ｍ资本结构理论。完善市场假设是Ｍ－Ｍ定理进行多项推论的前提，也是Ｍ－Ｍ资本结构理论的基础，主要包括：一、完全资本市场假设；二、完全信息假设；三、企业风险分类假设；四、息税前利润（ＥＢＩＴ）的“零增长”假设；五、无所得税假设。

确定合理的资本结构是企业融资决策的核心问题，企业进行资本结构决策，不仅要考虑外部宏观环境的影响和资本市场的约束，同时还要研究企业内部相关因素的制约，而选择融资方式的成本和风险便成为制约企业资本结构的约束因素，也成为企业资本结构决策的主要财务依据。从经济学的角度来看，产权制度是企业资本结构形成的经济基础；

从财务学角度来看，企业使用资本结构来安排融资的动因主要源于财务杠杆利益的驱动和财务风险效应的约束。

资本结构理论的基本论题始终围绕着两个方面展开：首先，假设企业以市场价值最大化为目标，债权和股权两种融资工具是否具有相互替代性；其次，如果两者不能相互替代，那么应该如何确定二者之间的最优比例关系。Ｍ－Ｍ资本结构理论开创性的贡献就在于他们在一系列的假设条件下，运用新古典经济学中一般市场均衡的分析方法回答了第一个问题，

即认为企业市场价值最大化在满足诸多条件时与融资工具的选择无关。而在之后几十年的发展中，其他学者以放宽Ｍ－Ｍ资本结构理论的严格假设为途径，进行了与其结论相反的探讨，从强调负债的避税效应到与破产成本权衡，确定了决定债权与股权比例的不同标准，从而从税收、破产成本等不同角度回答了第二个问题。而从企业的投资政策、融资决策两下结合来看，资本结构理论实质上反映了在企业未来净现金流量不变的假设条件下，净收益在股东和债权人之间的不同

分配比例给企业价值所带来的影响，或者说是在以企业价值最大化为目标函数的前提下，如何通过资金来源的合理配置来实现财务风险的有效防范。

五、结论

在市场经济条件下，企业经营者在每一环节所做出的财务决策都面临着复杂的内部经营风险和外部环境风险，其决策的正确与否直接决定着风险结果与收益期望的偏离程度，而现代财务学理论为企业在经营实践中做出正确财务决策提供了完整的方法论指导。按照企业的财务关系来看，其经营活动主要可以划分为融资活动和投资活动两大范畴，相应的，经营风险也可划分为融资风险和投资风险，资产组合理论和资本资产定价理论属于投资风险决策的范畴，而资本结构则属于融资风险决策的范畴，这三大基础性的财务理论围绕风险控制的主题，分别从风险分散、风险定价以及风险收益三个不同的层次构建起全面的企业风险控制分析框架，为我国企业的风险管理工作提供了坚实的理论基础。

注释

①Ｈａｒｒｙ　Ｍ．Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ，Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ－ｅｆｆｉｃｉｅｎｔｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，北京：首都经贸大学出版社，２０００年。

②Ｊａｍｅｓ　Ｃ．Ｖａｎ　Ｈｏｒｎｅ，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　＆ｏｌｉｃｙ（

１１ｔｈ　Ｅｄｉｔｉｏｎ），大连：东北财经大学出版社，２００６年。③Ｔｈｏｍａｓ　Ｅ．Ｃｏｐｅｌａｎｄ；Ｊ．Ｆｒｅｄ　Ｗｅｓｔｏｎ；Ｋｕｌｄｅｅｐ

ｈａｓｔｒｉ，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｔｈｅｏｒｙ　＆Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｐｏｌｉｃｙ（

４ｔｈ　Ｅｄｉ－ｉｏｎ）

，上海：上海财经大学出版社，２００７年。④Ｓｔｅｐｈｅｎ　Ａ．Ｒｏｓｓ、Ｒａｎｄｏｌｐｈ　Ｗ．Ｗｅｓｔｅｒｆｉｅｌｄ、Ｊｅｆｆｒｅｙ

Ｆ．Ｊａｆｆｅ，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ（６ｔｈ　Ｅｄｉｔｉｏｎ），北京，机械工业出版社，２００８年。

⑤陈忠阳：

《金融风险分析与管理研究》，北京：中国人民大学出版社，２００１年。

⑥张志宏：《现代企业资本结构研究》，北京：中国财政经济出版社，２００３年。

责任编辑　平乐

５７

ＤＰＳｔ