维普资讯 http://www.cqvip.com 一２００５年第２期 ■现代管理科学 一博士论坛 投资者行为及其行为金融学解释 ●杨奇志 摘要：近年来随着行为金融学的兴起，心理学方面的发现越来越多的被应用在股票市场的研究中，尤其是对投资者 行为的研究方面。本文运用经济学家最为感兴趣的一些心理学发现，解释了某些投资者的行为，最后分析了中国股票市 场的现实状况。 关键词：行为金融学；投资者行为；过度自信 传统金融理论认为，证券投资者应当是理性的，个体 采用芬兰语的公司和总裁与他们具有相似文化背景的公 依据效用最大化来进行投资。然而近年来，随着行为金融 学（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ｆｉｎａｎｃｅ）的兴起，金融学界开始对投资者的 现人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资决策 司也比较受欢迎。Ｈｕｂｅｒｍａｎ（２００１）研究了美国区域电话运 营公司（ＲＢＯＣｓ）股票持有者的地理分布，发现投资者更加 不确定性和熟悉性对理解分散不足提供ｒ一个简单 具体决策过程和投资行为进行实验研究和实证分析，并发 喜欢持有当地ＲＢＯＣｓ的股票。 中起着不可忽 的作用。投资者并不总是理性地进行决 的解释。投资者也许会认为对本国股票市场更加熟悉或更 策，其行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时还受 少的不确定性。人们认为自己公司的股票比分散指数投资 到外界环境的干扰。 行为金融模型经常会提出一些非理性的假设来说明 现实，经济学家开始引入心理学领域的发现。这些心理偏 具有更少的风险（Ｄｒｉｓｃｏｌｌ ｅｔ ａｌ１９９５）。由于熟悉的资产具有 吸引力，人们便会更多地投资于此，而更少的或是根本不 ２．天真多样化（ｎａｉｖｅ ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ）。 投资者行为对理性模型的偏离结构。为了使假设更加接近 投资于其他不确定性资产。 差主要集中在系统偏差方面，它来自人们的信念和偏好， Ｂｅｎａｒｔｚｉ和Ｔｈａｌｅｒ（２００１）发现人们非常天真地分散其 主要有过度自信（Ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）、代表性（Ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅ． 投资。特别在４０１（ｋ）计划中，许多人采用一个简单的投资 ｎｅｓｓ）、保守性（ｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｓｍ）、锚定（Ａｎｃｈｏｒｉｎｇ）、心理账户 策略，即将他们的储蓄平均分成ｎ份，在ｎ种投资选择中 （ｍｅｎｔｌａ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ）、不确定性厌恶（ａｍｂｉｇｕｉｔｙ ａｖｅｒｓｉｏｎ）等。 对每种投资都平均的投入１／ｎ，无论这ｎ种投资是什么。人 下面运用他们来解释投资者行为，最后分析了中国股票市 们具有这样思考方式的证据部分地来自实验室实验。Ｂｅ． 场的现实状况。 ｎａｒｔｚｉ和Ｔｈａｌｅｒ要求被试分别在以下三种情况下做出分配 决定：（１）在股票基金和债券基金之间；（２）在股票基金和 投资者行为及其行为金融学解释 行为金融学在解释投资者行为的某些方面取得了一 平衡基金（５０％投资于股票，５０％投资于债券）之间；（３）在 些成功，尤其在选择什么样的资产组合并且如何进行交易 债券基金和平衡基金之间。他们发现在三种情况下．５０：５０ 方面。下面我们列出一些投资者行为。并试图用行为金融 的投资是一个比较流行的选择，虽然这导致了在股票和债 学的观点来进行解释。 券之间非常不同的选择效应：三种情况下股票占投资的比 １．分散化不足（ｉｎｓｔｔｆｉｃｉｅｎｔ ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ）。 重分别是５４％、７３％和３５％。 大量的证据表明投资者对其资产组合的分散程度大 大少于标准资产选择模型所建议的程度。投资者表现出一 种复杂的“本土偏差”（ｈｏｍｅ ｂｉａｓ）。Ｆｒｅｎｃｈ和Ｐｏｔｅｒｂａｆ１９９１） １／ｎ多样化启发和其他相似的天真多样化策略预示在 主要提供股票基金的４０１（ｋ）计划中，投资者也许会过多地 投资于股票。Ｂｅｎａ￣ｚｉ和Ｔｈａｌｅｒ在１７０个比较大的退休储 发现美国、日本和英国的投资者分别将证券投资的９４％、 蓄计划中抽取了一个样本，并检验了这个预测。他们将这 ９８％和８２％投资于国内股票。在完全理性的基础上很难解 些计划按股票占基金的比例分为低、中、高三部分。对股票 释这种现象（Ｌｅｗｉｓ１９９９）。实际上，考虑到人力资本的标准 的分配随着比例的增高而上升，从４９％到６０％到６４％．证 资产组合选择模型，尤其建议投资者减少对本国股票的投 明了初始的预测 资，因为国内股票同人力资本高度相关（Ｂａｘｔｅｒ和Ｊｅ卜 ３．过度交易（ｅｘｃｅｓｓｉｖｅ ｔｒａｄｉｎｇ） ｍａｎｎ１９９７）。 理性投资模型所做出的最明确的预测之一就是少量 交易。然而同这个预测相反，世界上的股票交易量非常之 大，并且对个人和机构的研究都表明两者的交易水平都超 研究表明许多国家和地区都存在类似的本土偏差。 Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ和Ｋｅｌｏｈａｒｊｕ（２００１）发现芬兰的投资者更加喜欢 持有和交易总部离他们较近的企业的股票，那些在报表中 过了理性基础所确定的交易量。Ｂａｒｂｅｒ和Ｏｄｅａｎ（２０００）对 ４５—— 维普资讯 http://www.cqvip.com ●博士论坛 一现代管理科学 Ｉ２００５年第２期 美国折扣经纪商的数据进行了实证研究，认为市场中普遍 存在过度交易，并且大大降低了投资者的收益率。 二、对中国股票市场的启示 中国的股市经过十几年的迅速发展，已经取得ｒ令人 对过度交易最重要的解释是过度自信：人们总是相信 瞩目的成就。但由于成立的时间比较晚，在某些方面还存 自己具有足够的信息来证明交易是正确的，然而这些信息 在着不足。例如制度建设方面还有待进一步完善、投资者 实际上并不能证明这样的行为。Ｏｄｅａｎ（１９９８ｂ）提出的“过 的行为相对于其他发达国家而言更加非理性等等。Ｈｕ 度自信理论模型”发现，“投资者由于受过度自信偏差的影 （１９９９）提出中国股市同其他股市有很大的区别，特别在政 上市公司（特别是小公 响而过度交易，同时，高交易率的交易账户所获的净利润 府管制和投资者构成方面。在中国，ｆ『场的管理 要少于低交易率的交易账户”。Ｂａｒｂｅｒ和Ｏｄｅａｎ（２０００）也表 司）的财务数据并不是完全可信的，并且证券ｆ框架还有待进一步发展。 中国股市相对于其他成熟市场具有其自身的特点，其 低。并且基于男人比女人更自信的发现，Ｂａｒｂｅｒ和Ｏｄｅａｎ 明在他们的样本中交易最多的投资者取得的平均收益最 （２０００）确认了男人交易得更多并且取得更少平均收益的 结论。 Ｂａｒｂｅｒ和Ｏｄｅａｎ（２００２）研究了由电话交易转向网络交 易的个人投资者。他们得到了一个结论：伴随着自信的增 加．在转变之后投资者将会交易得更多，并且收益更低。因 为网上交易会更方便地得到信息和更大程度上控制交易， 这可以增加自信。 ４．出售决定（ｓｅｌｌｉｎｇ ｄｅｃｉｓｉｏｎ）。 些研究发现投资者不愿意卖出那些低于其买人价 格的资产．这种现象被Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ（１９８５）称作“处置 效应”（ｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ）。Ｏｄｅａｎ（１９９８）发现该样本中的个 人投资者更加愿意卖出那些超过买入价的股票，而不愿出 售低于买人价的股票。很难用理性模型来解释这种现象。 基于税收考虑的因素认为应该卖出损失的股票而非盈利 的股票。投资者并非认为盈利的股票在将来会表现不佳才 卖出它们。然而Ｏｄｅａｎ（１９９８）说明被卖出股票的平均表现 要好于正在持有的股票。Ｇｅｎｅｓｏｖｅ和Ｍａｙｅｒ（２００１）发现房 地产市场中也存在处置效应。 行为金融学对此有两个解释：（１）投资者也许对均值 回归具有非理性的信念。（２）依赖于前景理论中价值函数 在收益（损失）上的凹（凸）性，和狭窄框定效应。另外， Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ和Ｈａｎ（２ＯＯ１）通过对横截面数据的回归分析，发 现处置效应会使平均收益产生一个奇怪的横截面特征。即 动量效应。由于价值函数在收益部分的凹性，投资者将热 衷于卖出那些在账面上盈利的股票。卖出的压力开始会压 低股票的价格，随后价格上升并产生更高的收益 ５．买人决定（ｂｕｙｉｎｇ ｄｅｃｉｓｉｏｎ）。 Ｏｄｅａｎ（１９９９）提出了一个关于个人投资者（在他的样 本中）选取买入股票的有关信息。出售的股票大部分都是 前期盈利的股票，与此不同的是买人的股票被平均的分成 前期的赢家和输家。如果股票前期是盈利（损失）的．那么 该股票必然是个前期的大赢家（输家）。换句话说．许多买 人的行为都处在极端的范围内。 Ｏｄｅａｎ提出购买股票的原因部分是由于“注意效应” （ａｔｔｅｎｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ），发现个人投资者买人的决定比卖出决定 更受注意的影响。当买入一只股票时，人们并不倾向于系 统地考察数以千计的上市公司，以此来发现好股票而是 关注那些被高度注意的股票：异常高的交易量、异常高或 低的回报率和具有新闻公布的股票。 ４６—— 中最特别的一点是：个人投资者占绝大多数，这对研究个 体投资者行为具有极其重要的意义。中国大部分的个人投 资者只具有基本的股票投资知识，并且象噪音交易者一样 进行完全投机的交易。例如，他们主要根据历史价格趋势 来选择股票，并主要根据市场谣言进行交易 这导致了股 市的狂热，加重了股市的过度投机，股票价格经常被推高 几倍然后迅速的被纠正。Ｊｏｓｅｐｈ．Ｍｉｎｇ和Ｓｏｐｈｉｅ（２ＯＯ２）发现 了中国股市独特的领先——滞后结构（１ｅａｄ—ｌａｇ ｓｔｍｃ． ｔｕｒｅ），即领先股票以相反的方向领先于滞后股票，并且短 期内大企业领先于小企业，在长期内小企业领先于大企 业。这主要是由于缺乏可信的企业信息、个人投资者统治 股票市场并且怀着极度投机的心理、联合投机操纵的盛行 和缺乏其他的投资工具等原因。 因此，为了中国股市的长远发展，政府必须加强对企 业的监管，加强诚信的建设，并建立一系列的卡Ｈ关政策法 规来保护投资者的权益。还应尽量降低市场中的投机情 绪，投资者不仅应该增强证券投资的基本理论及丰¨关的财 务法律知识，还应该学习一些心理学等其它方面的知识， 了解自身存在的心理弱点，并在投资实践中有意识地加以 纠正，从而减少市场中的投机情绪。 参考文献： １．李心丹，王冀宁，傅浩．中国个体证券投资者交易 行为的实证研究．经济研究，２００２，（１１）：５４—６ ３． 一 ２．张人骥，朱平芳．上海证券市场过度反应的实证 研究．经济研究，１ ９９８，（５）：５８—６４． ３．Ｊｏｓｅｐｈ Ｋａｎｇ，Ｍｉｎｇ—ＨＵａ Ｌｉｕ，Ｓｏｐｈｉｅ Ｘｉａｏｙａｎ Ｎｉ．Ｃｏｎｔｒａｒｉａｎ ａｎｄ ｍｏｍｅｎｔｕｍ Ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ ｉｎ ｃｈｉｎａ Ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ：１ ９９３－２０００．Ｐａｃｉｆｉｃ－ＢａＳｉｎ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｊｏｕｒｎａ１，２００２，（１０）：２４３－２６５． ４．Ｂａｒｂｅｒ，Ｂ．，Ｔ．０ｄｅａｎ．０ｎｌ ｉｎｅ ｉｎｖｅｓ ｔｏｒｓ：ｄｏ ｔｈｅ ｓｌｏｗ ｄｉｅ ｆｉｒｓｔ ７．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａ１ Ｓｔｕｄｉｅｓ． ２００２ａ，（１５）：４５５—４８７． ５．Ｆａｍａ，Ｅ．，Ｋ．Ｆｒｅｎｃｈ．Ｄｉ ｓａｐｐｅａｒｉｎｇ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ： ｃｈａｎｇｉｎｇ ｆｉ ｒｍ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉ ＳｔｉＣＳ ｏｒ ｌｏｗｅｒ ｐｒｏｐｅｎｓｉｔｖ ｔｏ ｐａｙ７．Ｊｏｕｒｎａ１ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａ１ ＥｃｏｎｏｍｉＣＳ２００１， （６ Ｏ）：３—４３． 作者简介：上海大学国际工商与管理学院金融系副教 授，华东师范大学商学院博士生。 收稿日期：２００４—１２—０６。