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IPO案例分析
1、持续盈利能力：业务模式、产品单一、不确定性重大依赖：销售、采购重大行业不确定性：太阳能、核电等 2、独立性：同业竞争关联交易
3、主体资格：历史出资：出资不实、抽逃出资、无形资产出资、国有股转让、外资股权不清晰，存在纠纷实际控制人问题：界定问题、没有实际控制人 4、募集资金投向
5、规范运作：公司治理结构管理：社保、环保公司财务规范、内控制度
6、财税：财务真实性财务指标 7、并购重组的方式方法
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持续盈利能力案例
条件 主板
创业板
盈利要求 (净利润以
扣除非经常性损益
前后孰低者为计算
依据) 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； 标准一:最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长； 标准二: 最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％。
最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；
无现金流要求
最近一期不存在未弥补亏损；对税收优惠不存在严重依赖,没有重大偿债风险,没有重大或有事项风险
主板
最近一期末无形资产 (扣除土地使用权、 水面养殖权和采矿权 等后)占净资产的比 例不高于20% 发行前股本总额不少 于人民币3,000万元
创业板
最近一期末净资产不少于两千万元 （无无形资产占比限制）
资产要求
股本要求
企业发行后的股本总额不少于3,000 万元
重点关注发行人的资产质量和盈利能力
会计政策的一致性和适当性：报告期内相同和相似的经济业务是否采取一致的会计政策，
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未发生随意变更的情形，如发生变更的，应关注变更原因的合理性和对公司经营业绩的影响。
收入确认：应结合发行人所处行业特点和业务经营的具体情况分析其收入确认原则是否符合规定，尤其是对于复杂业务和分期确认收入的业务应重点关注其是否存在提前确认收入的情况，如工程类项目和技术系统建设项目。
资产减值准备记提：关注各项资产减值准备记提是否充分合理。
财务状况：根据财务结构及比率（资产负债率、流动比率、速动比率）分析公司的偿债能力；根据应收帐款、存货、经营性现金流量与主营业务收入的对比分析公司的收入和盈利质量。
毛利率：关注公司毛利率的变动情况和趋势，对毛利率大幅变动的，应关注其变动原因和合理性。
或有负债：关注公司是否存在可能影响持续经营的担保、诉讼和仲裁等重大或有事项。 对收入和利润指标刚达标的公司：重点关注有无通过关联交易、提前确认收入、虚增销售收入（关注前五名大客户的变化）、减值记提不充分、期间费用变动不正常等手段操纵收入和利润。
发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：
行业地位或者经营环境已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或存在重大不确定性的客户存在重大依赖；
最近一个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益
在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或使用存在重大不
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利变化的风险；
其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。
发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。
发行人应当具有持续盈利能力，不存在下列情形：
（一）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响； (二)发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响； (三)发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；
(四)发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；
(五)发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；
(六)其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。 1、公司的发展前景和核心竞争力
经营模式：是否符合行业发展方向和趋势，业务链条是否存在缺陷，是否严重受制于上下游产业或客户。
生产模式：自主生产或外协加工；自主品牌或贴牌；个性化定制或通用标准化产品；以销定产或自行安排生产。
盈利模式：是否区别于行业内其它企业，是否具有稳定性、可持续
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性
竞争优势：行业情况，市场竞争情况，公司行业地位，与行业平均、同行业上市公司等行业龙头对比，等。
竞争优势来源：技术优势？品牌优势？渠道优势？客户稳定优势？特许经营优势？
2、制约公司持续盈利能力的因素
经营环境变化：产业政策或其它政策变化（高耗能行业、房地产行业、人民币升值、出口退税下降）；重大突发事件（禽流感）； 技术先进性及创新能力：公司技术是否在行业内处于领先水平，其产品是否属于过渡性产品（小灵通配套产品）；公司是否具备持续自主创新能力，如关键技术是外部的，应关注其持续使用的限制； 对重要客户的依赖：主营业务和利润是否主要来源于单一或少数客户
专利保护期临近和特许经营权展期的不确定性； 对非经常性损益或税收优惠、政府补贴的依赖。
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业务模式、产品单一、不确定性 案例一：苏州恒久
2010年2月26日苏州恒久获得证监会发审委的发行许可，3月9日进行了公开发行，3月12号发行了中签号。但是3月17号上市前夕却被紧急叫停，苏州恒久18号发布公告称，接到保荐机构广发证券的通知，有关监管部门要求保荐机构等中介机构就媒体报道的专利权终止问题进行核查。
2月26日，证监会下发了《关于核准苏州恒久光电科技股份有限公司的首次公开发行股票并在创业板上市的批复》的通知，此举也表明，公司上市计划已经走完了最关键的一步。
然而，早在两天前，让苏州恒久引以为傲的几项专利已经同时被终止。2月24日，国家知识产权局的网站上就已经宣布，苏州恒久拥有的有机光导管体（1）-（4）四项外观技术专利权被终止，同时终止专利权的还有一项有机光导体管实用新型技术专利，所有申请专利技术被终止专利权的原因皆为“未缴年费专利权终止”。
对此重大事项，投资者并未在其招股说明书当中有所发现。对此，公司方面给出的解释是，因为疏忽。至此，公司涉嫌欺诈上市的呼声在市场响起。
苏州恒久对自己的描述是，公司是一家“国内激光有机光导鼓生产制造行业内技术水平最高、自主创新能力最强、生产制造规模最大的龙头企业，目前全球能够掌握激光有机光导鼓生产制造行业内一套核心技术并拥有专用设备系统集成能力的少数几家企业之一”，并且拥有5项专利技术，3项发明专利申请，1项实用新型专利申请，以及10项国际领先、国内首创或国内领先非专利
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技术。
案例二：新疆康地种业
2011年6月17日，新疆康地种业发审会被否，疑为持续盈利能力存疑。 “对于种业公司来说，衡量其成长前景，主要看其是否拥有具有广泛应用前景和自主知识产权的种子品种，以及是否拥有相应的生产基地，另外，强有力的、覆盖广的市场营销网络也十分重要。”一位证券业分析师对《经济参考报》记者表示。而实际上，康地种业在上述标准上并没有十分明显的优势。
康地种业招股说明书显示，截至2010年12月31日，康地种业公司审定(认定)的新品种41个，其中自育品种审定的数量达到30个。事实上，审定一般分为农业部审定和各省审定，而康地种业这30个自育品种“大部分”都是在各省审定。仅有包括康地5035(玉米)和新陆早24号(棉属)在内的两个植物新品种权，而且，康地种业还表示，“由于2008年公司玉米种子业务培育已现成效，公司下半年决定退出非主业的棉花经营业务，并大幅缩减常规棉种经营。”也就是说，目前康地种业真正掌握了植物新品种权并且作为未来业务主导方向的仅有康地5035(玉米)一个品种。
另一方面，康地种业招股说明书称，公司经过多年的探索，形成了成熟、有效的“自主创新、特许生产销售、独家销售代理业务三方面互补发展”的业务发展模式。而从销售收入构成来看，康地种业招股说明书显示，2008-2010年，康地种业自有品种生产的销售收入分别为2819.47万元、3032.53万元和3721.93万元；种子销售总收入则分别为1.57亿元、1.33亿元和1.79亿元。
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2008-2010年，康地种业自有品种销售收入占比分别为17.99%、22.75%和20.77%。康地种业2010年的1.79亿元的营业收入中，来自特许生产销售品种和销售代理品种的分别达到了5406.74万元和8541.79万元，占比分别高达30.17%和48.24%，也就是说，康地种业这家号称“竞争优势主要体现在拥有较强的自主创新能力”的种业公司的营业收入构成中，有近八成来源于代理业务。 另外，从产品的毛利率来看，2010年，康地种业自有品种的毛利率为29.08%，相比之下，特许生产品种和代理品种的毛利率则分别达到了57.52%和44.80%。无论是从营业收入还是毛利率水平来看，康地种业的自有品种均大大落后于其代理品种。
除了营业收入对于代理品种过于依赖外，康地种业在营业网络上的短板也将对其未来的成长构成制约。从报告期内销售收入分布区域来看，相对于2009年，康地种业在华北地区、华中地区和西南地区2010年的销售收入几乎未见增长，在东北地区、华东地区甚至出现了下降的情形。相对于2009年，公司的销售收入增长主要来源于新疆地区和西北地区(不含新疆)。
而从行业情况来看，2010年，康地种业作为主营业务品种和未来发展方向的玉米种子的市场占有率仅有0.87%。相比之下，其主要竞争对手登海种业、万向德农、丰乐种业和大北农2009年的市场占有率则分别达到了6.40%、6.31%、2.16%和0.94%。
“对创业板来讲，对技术的关注程度、创新性要求很高。”一位投行业人士对《经济参考报》记者表示，如果企业的创新性不足，缺少相关专利的话，在审核时可能会遇到一定障碍。
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案例三：福利企业（转自投行小兵） 1、众和股份
纺织业，公司由于残疾人员在公司占比在50%以上，根据国家税务总局《关于民政福利企业征收流转税问题的通知》、财政部和国家税务局《关于福利企业有关税收政策问题的通知》、国务院办公厅转发民政部、财政部、国家税务总局等部门《关于加快实现社会福利化意见的通知》以及福建省人民政府《关于加快乡镇社会福利企业发展的若干意见》，经莆田市民政局、莆田市国家税务局和莆田市地方税务局逐年进行福利企业年检认定，并经莆田市国家税务局逐月审批，公司最近三年及一期享受增值税先增后返（返还全部）的税收优惠政策，收到的增值税退税款计入“补贴收入”。
同时，根据财政部、国家税务总局《关于企业所得税若干优惠政策的通知》，国务院办公厅转发民政部、财政部、国家税务总局等部门《关于加快乡镇社会福利企业发展的若干意见》和福建省人民政府《关于加快乡镇企业社会福利企业发展的若干意见》，经莆田市民政局、莆田市国家税务局和莆田市地方税务局逐年进行福利企业年检认定，并经莆田市地方税务局和福建省地方税务局审批，公司享受免征个人所得税待遇。
公司应对策略：
1、对税收优惠给公司盈利能力造成的影响进行分析：根据财务报告，公司2003年~2005年度全面摊薄净资产收益率分别为23.95%、23.52%、20.11%，其中收受优惠政策对齐造成的影响为
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2.25%、1.94%、2.77%。
2、说明国家和地方政府对福利政策在相当长一段时期内不会发生变更，同时公司将积极采取措施来维持公司的福利企业性质不变，包括扩大规模，创造更多适合残疾人的就业岗位，招受更多的残疾人进入公司，保证残疾人员占生产人员总量的50%以上。
3、提高公司整体盈利能力，加大新产品的研发、创新、与知名企业合作等方式提高公司盈利水平，降低福利政策给公司盈利能力带来的影响比例。 2、回天胶业 3、万马电缆 4、帝龙新材 5、海亮股份 6、鸿博股份 7、双箭股份 案例四：江西西林科
江西西林科也是一个悲剧行企业，或者是一个注定要悲剧的企业。2011年3月15日，江西西林科顺利通过发审委的审核，成为一家“准上市公司”。但是悲剧的是，它被举报了！举报者很明显很清楚行业状况，西林科主要产品MMT在未来可能因为环保问题被淘汰，是一个正在下降的产业而非招股书中所说的处于成长期的行业。未来盈利能力存在很大不确定性。
今年3月15日，由招商证券(13.14,-0.01,-0.08%)保荐，江西西林科股份有限公司首次
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上会通过发审会审核，后来却因行业知情人士向监管部门举报，以及舆论对西林科技术独立性、核心技术前景质疑，最终未能顺利登陆创业板。
其间拖至7月1日，二度上会的西林科被2011年第42次发行审核委员会工作会议延期审核，7月29日，发审委在“首发会后事项审核”中将该项目否决。该项目成为继广发证券(34.06,-0.46,-1.33%)保荐的苏州恒久、平安证券保荐的胜景山河之后，第三家被发审委“枪毙”的公司。
举报材料称，西林科主导产品MMT市场正遭受环保标准严峻考验，目前在北京、上海、广东等一线城市应用量锐减，3年后全国市场也将大幅缩小，中国证监会此后决定让西林科再次上会。
而由保荐机构招商证券负责完成的西林科招股说明书中，引用了一份具名北京工业大学防爆剂课题组完成的《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》来证明西林科MMT前景广阔。 另据《第一财经日报》记者调查获知：其一，北京工业大学校办和三个重点学院院办都证实该校不存在防爆剂课题组；其二国家石油和化工网承认《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》一文是相关人员付费提供刊登的内容；其三，经查证 “中国学术期刊网络出版总库”，不存在该论文。
种种迹象表明，西林科证明MMT市场前景的最重要文件是彻头彻尾的造假。 一份洋洋洒洒公布了19项风险提示的招股说明书，为何不对主导产品市场风险进行重点提示？对于MMT市场前景的材料明目张胆地造假，这个主意是谁想出的？又是谁在操作？责任谁来承担？
在收到本报记者提供的详尽采访提纲后，招商证券投行部各级机构在经过两天的协商后，最终的回复是“无可奉告”。西林科董秘则只称：“MMT市场前景是很好的，国际市场前景更可观。”
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西林科举报者说
资料显示，西林科主导产品MMT是一种锰基类汽油抗爆添加剂，主要应用于炼油企业。MMT的作用是提高汽油辛烷值，满足汽车对于高标号汽油的需求。
西林科在招股说明书中称，有三大理由支撑MMT今后市场需求：其一，国内炼油工业以催化裂化装置为主，这种装置生产的汽油辛烷值偏低：其二，高辛烷值的石脑油优先发展化工产业，汽油辛烷值缺口大；其三，汽油质量进一步清洁化升级，生产时辛烷值损失加剧。
最终的结论是，西林科称，MMT产品在中国属于成长阶段，预计国内到2013年有6035吨需求量，海外预计为1万吨。西林科上市后拟募集资金3.14亿元用于年产1000吨MMT扩产项目和研发中心建设项目。
然而，西林科公布的MMT数千吨、上万吨需求，在环保部公布的汽车尾气排放标准面前，最后被证实，一切都是浮云。
据西林科举报者对本报记者透露，国内正逐步加强对MMT使用的限制。国标对于MMT的限制是通过锰元素添加量来进行的，已经从最初的0.018g/L，降低到目前的0.016g/L。在这个限定范围内，MMT有较大效用范围，获得较好发展。但是按照目前已经制定的国四标准，锰含量将不能大于0.008g/L，MMT效应将大为降低，炼油企业的需求将大幅减小。
国家环保部则已公布，国四标准将于2014年1月1日起在全国执行。目前，北京、上海、广东、江苏等地实施的地方标准，车用汽油的锰含量已经达到或严于国四标准的水平，比如北京、上海要求锰含量不大于0.006g/L。
张先生表示，如果国四标准全面实施，MMT使用量至少将减少60%以上。目前国五标准已经制定，车用汽油锰含量不大于0.002g/L。在国五标准内，MMT将无法发挥作用，
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也就是说在国五标准下，MMT将会全线消亡。目前国五标准实施时间未定，不排除部分先进地区先行尝试。
为了适应新的环保标准，国内多家炼油企业都在抓紧进行装置更新，力图直接炼化出高辛烷值汽油，而不是通过催化剂来提升辛烷值。
据一名参与过中海油惠州项目建设的石化业资深人士介绍，中石化所属的镇海炼化、高桥石化、青岛石化，中石油(10.45,0.00,0.00%)所属的广西石化、大连石化、四川石化，中海油旗下的惠州炼化等最近几年新建的项目已经基本不再在汽油中添加MMT了。 有炼油厂党办人士介绍，目前珠三角、长三角、环渤海区域的炼油厂基本上都停用或大幅减少MMT用量。
西林科董秘肖忠民接受本报记者采访时称：“目前，许多大型炼油厂号称不用MMT是对记者‘讲客气’的说法，高辛烷值汽油优先满足一线城市需求，其他区域汽油辛烷值缺口更大，目前MMT国内需求量还在快速增长。今后，MMT还有提效空间，即使国四标准实施后，也大有用武之地。”
张先生称：“MMT是一个阶段性产品，且发展期只剩下两年多。西林科对于这个重大风险不作披露，属于恶意隐瞒，是彻头彻尾地想欺骗上市，是第二个‘绿大地(16.01,-0.06,-0.37%)’。” 涉嫌伪造的三年增长77%
那么，西林科董事会和保荐机构招商证券又是如何描绘MMT今后的市场空间？ 由招商证券保荐代表人郑勇和涂军涛负责的西林科招股说明书中，在国内市场容量章节，只引用了一份资料来介绍今后市场容量。
该资料显示，自2007年以来，MMT国内市场从1720吨增长到2010年的3406吨，
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增加近一倍。该资料预测2011～2013年，MMT国内市场分别将达到4073吨、4923吨、6035吨。三年内，MMT市场增幅将达到77%，年均复合增长率在20%以上。从图表上看，其增长曲线越来越陡峭，也就是说时间越往后，市场容量将出现加速增长态势。 而对于一份招股说明书中最重要的内容之一——主导产品的市场前景，西林科则引用了由北京工业大学防爆剂课题组完成，标题为《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》，来自国家石油和化工网的研究资料。
经多方寻找，本报记者试图联系到北京工业大学防爆剂课题组，然而，北京工业大学校办老师却表示，“不知道，没听说过”。
北方工业大学环境与能源工程学院院办人士说：“没有这个课题组。”材料科学与工程学院、循环经济研究院等也称没有防爆剂课题组。另一位北方工业大学的教师称：“北工大以前有一位老师曾研究过汽油添加剂这个领域，几年前他已经转岗到行政部门，现在不做研究了。”
追溯至国家石油和化工网，该网站编辑部一位女士在电话中告诉本报记者：“这个稿子我有印象。当时有人主动联系我们说要提供一篇文章供刊登，编辑部审核后觉得内容还可以，就刊登了。记得他是用QQ传稿件过来的，没有亲自过来。”
“主动给你们网站提供稿件来刊登，要不要收钱，怎么收钱？”本报记者追问。“一般是500元一篇。”该女士回答。
一个课题组发表论文，一般会在论文搜索系统留下证据。本报记者在多个网络论文搜索系统搜寻过《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》，包括权威的“中国学术期刊网络出版总库”，不存在该论文。本报记者请求招商证券、西林科方面帮助联系所谓的“北京工业大学防爆剂课题组”，没有获得答复。
至此，一个粗略的招股说明书“造假”轮廓渐渐清晰。
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这其中，并不排除保荐团队自己或找枪手捏造一篇文章的可能——找网站或其他媒体刊登文章，再引用回招股说明书当作重要的证据，以此言之凿凿地证明产品市场空间很大，公司盈利前景灿烂
如此造假是公司还是保荐机构的主意，具体操作又是谁在完成？针对上述质疑，招商证券收到本报记者关于上述问题的采访提纲后，经投行部内部讨论两天，最终的回复是“无可奉告”。
保荐机构或将遭重罚
西林科在“首发会后事项再审核”中落马已经尘埃落定，监管部门对于保荐机构招商证券和保荐代表人郑勇和涂军涛责任的厘清还有待进一步公布。
据证监会公布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，该办法第六十五条明确规定：发行人出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除：(一) 公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；(二) 证券上市当年即亏损；(三) 持续督导期间信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
“以我的经验判断，西林科保荐机构的责任从轻讲至少是涉嫌重大遗漏；从重讲就是协助造假，欺诈上市。其性质应该比苏州恒久保荐机构更恶劣。”一名从业十多年的投行部总经理说。
而此前，苏州恒久由于专利数量披露不实，中国证监会开出了对投行最为严厉的“罚单”，同时，并对其保荐机构广发证券采取出具警示函的监管措施。此外，证监会还对两名签字保荐代表人进行监管谈话、出具警示函，并在12个月内不受理其签名的与证券发行相关的文件。 案例五：
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重大依赖：销售、采购
《首发办法》和《创业板首发办法》从发行人持续盈利能力角度出发，均规定了“发行人不存在最近1个会计年度的营业收入或净利润对存在重大不确定性的客户存在重大依赖”。从实务角度看，有很多项目因为客户或供应商较为集中被否决，但是还有更多项目被放行，甚至单一客户集中度达到90%的情形。 对于客户或供应商集中度较高的情况，究竟应当从哪些角度来分析并判断是否存在重大依赖呢？欢迎讨论。 以下是我整理的案例： 一、客户集中并过会案例：
1、实益达；2、川大智胜；3、中海油服；4、润邦股份； 二、客户集中但未过会案例：
1、联明机械；2、盛路通信；3、神州泰岳（第一次） 三、供应商集中但过会案例： 1、方圆支承；
四、供应商集中但未过会案例： 1、远洋东泽；
案例一：湖北凯龙IPO被否
证监会回复：湖北省内炸药生产、经营企业通过合资成立湖北联兴公司对省内工业炸
药的供销进行管制。发行人作为湖北省内第一大炸药生产企业，也是湖北联兴持股13%的第一大股东。报告期内申请人关联销售金额及比重较大，2008、2009、2010年发行人37%、45%、43%的销售收入通过湖北联兴事项，难以判断此种模式对申请人持续盈利能力的影响。
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鉴于上述情形，申请人本次申请公开发行股票并上市不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条规定。
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重大行业不确定性：太阳能、核电等 案例一：上海超日太阳能第一次上会被否
上海超日上会被否内情：募投项目产能扩张过快
上海超日太阳能主要业务为太阳能电池产品的生产和销售，拟募集资金60089万元全部投入年产100MW多晶硅太阳能电池一个项目。
发审委和汉鼎咨询资料显示，上海超日未能过会原因为募投项目产能扩张过快，与其营销能力不匹配；股权转让存在瑕疵。
上海超日招股书显示，其2008年太阳能电池组件产能为60MW，销量为42.59MW。募投项目达产后，将新增100MW产能，产能扩张幅度过快，与其营销能力并不匹配，市场可能无法消化，存在较大市场风险，发审委认为不符合《管理办法》第三十九条的规定。
第三十九条规定,募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。
另一方面，上海超日行业前景也不明朗，募投项目单一且存在较大的市场风险。2008年整个太阳能市场就在下滑，上海超日的部分财务数据也体现了这一点，2006年和2007年,该公司的净利润同比分别增长了474.68%和394.8%,而2008只有4.13%的增幅,远低于前两年。公司2006年到2008年的净资产收益率(加权平均)为48.67%、63.46%和33.09%,2008年最低。
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受金融危机影响,2009年太阳能市场一直没有复苏。2009年上半年不少太阳能电池组件制造商的实际产能利用率都不到50%,而且因担心太阳能电池需求的不足,不少电池片及组件生产商都停止扩产或减慢了扩产速度
但上海超日仍然在扩张。拟通过IPO募集资金,用于下属子公司洛阳超日100兆瓦太阳能电池片的生产上,该项目总投资额为6.5089亿元，现已进入试生产阶段。按照上海超日的说法,洛阳超日将利用自有资金5000万元进行此项目的前期投资。公司表示,随着自身太阳能电池生产线的陆续投产,不仅可以解决太阳能组件的原料供应问题,而且公司的产品毛利率水平也将获得稳步提升(2008年毛利率为13.13%)。但是在上述太阳能市场前景如此不确定的形势下，其项目建成后销售根本无法保证。
此外，上海超日股权转让也存在瑕疵。据招股说明书披露，从2005年设立以来，共经历了四次股权转让。2006年4月，上海超日7位股东将所持的共计54%股权以每股1元转让给了实际控制人倪开禄，而2006年末其每股净资产为1.81元。根据规定，涉及股权转让定价方面，以低于当时每股净资产转让的，均要说明更详细的原因并加以核查。但在上海超日的招股书中并未看到。
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（4）其他：
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独立性案例 关联交易
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同业竞争
同业竞争专题案例评析
王力
同业竞争问题一直是证监会在IPO审核中关注的一个重点问题，招股说明书中也有专门的一章拿出来分析企业的同业竞争与关联交易问题。证监会现在对于同业竞争的态度正在趋于更加谨慎的原则，因此，我们务必要引起在思想上的重视。
同业竞争问题在现实中是一个非常复杂、难以判别的问题，涉及到多方面的问题，因此在针对具体案例进行判别的时候，就会产生了差异。
从某一方面来说，同业竞争问题是一个仁者见仁，智者见智的问题：
首先，对于明显的同业竞争，证监会一般要求会坚决清理，即使清理不完全，证监会也坚持发行人必须披露真实状况，并给出明确的解决方案和时间，且对于该方案的执行，一般要求拟上市公司又有解决该问题的主动权、决定权，保证同业竞争问题能够得到清理。
其次，更多的现实中的同业竞争是隐形的或者是情形复杂而无法准确定义是否属于同业竞争的。针对这种情况，我的理解是把握实质重于形式的原则，在处理上尽量严格把关，比如，非控股股东的同业竞争问题，能清理的尽量清理，不能清理的要说明理由给出承诺。
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再次，在同业竞争问题上，大型国有企业和民营企业享受着不同的待遇，如果公司属于民营企业，请不要抱有侥幸的态度，虽然说有很多企业，比如说万科、海南橡胶等，存在着同业竞争的嫌疑但是仍然能够过会的案例，但是一般来说，对民营企业不能构成参考价值，背景能量不同，这方面民营企业是无法比较的。
不同的企业具有独特的情形，不能够一概而论，相对而言，同业竞争是一个可以沟通的问题，如果能够在股东之间、与证监会之间沟通到位，可以避免走一些不必要的弯路。
同业竞争
狭义的同业竞争：上市公司的控股股东、实际控制人及其一致行动人及其控制的其他企业的业务跟上市公司构成或可能构成直接的或间接的竞争关系。
广义的同业竞争：上市公司的关联方所从事的业务与上市公司构成或可能构成直接的或间接的竞争关系。
相关法规
根据中国证监会《首次公开发行并上市管理办法》（中国证监会令[2006]第32 号，以下称“《首发管理办法》”）和其他相关法律、法规和规范性文件的规定，拟上市公司的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，拟上市公司与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争。不存在同业竞争是拟
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上市公司 IPO 的前提条件。
为确保拟上市公司不存在同业竞争的要求得到贯彻落实，证券发行监管部门还在 IPO 制度中的募集资金投向、中介机构行为规范、IPO 申报材料和发行审核人员审核工作要求等方面作出了有关避免同业竞争的规定：
在 IPO 的募集资金投向方面：《首发管理办法》第四十二条明确规定，拟上市公司募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对拟上市公司的独立性产生不利影响。
在中介机构行为规范方面：（1）根据《公开发行证券公司信息披露的编报规则第 12 号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（以下称“12 号信息披露规则”）的规定，律师须对拟上市公司同业竞争的以下方面发表法律意见：发行人与关联方之间是否存在同业竞争；如存在，说明同业竞争的性质；有关方面是否已采取有效措施或承诺采取有效措施避免同业竞争；拟上市公司是否对有关解决同业竞争的承诺或措施进行了充分披露，以及有无重大遗漏或重大隐瞒，如存在，说明对本次发行上市的影响；募集资金项目用于哪些项目，是否会导致同业竞争。（2）根据《保荐人尽职调查工作准则》(证监发行字[2006]15 号)的规定，保荐人要取得拟上市公司改制方案，分析拟上市公司、控股股东或实际控制人及其控制的企业的财务报告及主营业务构成等相关数据，必要时取得上述单位相关生产、库存、销售等资料，并通过询问拟上市公司及其控股
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股东或实际控制人、实地走访生产或销售部门等方法，调查拟上市公司控股股东或实际控制人及其控制的企业实际业务范围、业务性质、客户对象、与拟上市公司产品的可替代性等情况，判断是否构成同业竞争，并核查拟上市公司控股股东或实际控制人是否对避免同业竞争做出承诺以及承诺的履行情况。
在 IPO 申报材料方面：除前述 12 号信息披露规则对法律意见书和律师工作报告的规定外，对招股书的编报工作也有明确要求。根据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 1 号――招股说明书（2006 年修订）》的规定，拟上市公司应在招股说明书中披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况；对存在相同、相似业务的，拟上市公司应对是否存在同业竞争作出合理解释。
在发行审核人员的审核工作要求方面：根据《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会审核工作指导意见》（证监法律[2004]9 号）的规定，股票发行审核委员会委员审核拟上市公司股票发行申请时，应关注拟上市公司与实际控制人及其所属企业之间的同业竞争情况及对拟上市公司的生产经营的影响。
发行监管部门不仅在 IPO 制度中要求拟上市公司坚决避免同业竞争，而且在已上市公司的规范运作和再融资等活动中继续贯彻避免同业竞争的原则和要求。
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在上市公司治理方面：根据《上市公司治理准则》（证监发〔2002〕1 号）的规定，上市公司业务应完全独立于控股股东。控股股东及其下属的其他单位不应从事与上市公司相同或相近的业务。控股股东应采取有效措施避免同业竞争。
在上市公司证券发行方面：根据《上市公司证券发行管理办法》（中国证监会令[2006]第 32 号）的规定，要求上市公司募集资金投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 11 号― ―上市公司公开发行证券募集说明书》（证监发行字[2006]2 号）的规定，上市公司公开发行证券，必须在募集说明书中披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的企业从事相同、相似业务的情况；对存在相同、相似业务的，发行人应对是否存在同业竞争做出合理解释；对于已存在或可能存在的同业竞争，发行人应披露解决同业竞争的具体措施；应披露独立董事对发行人是否存在同业竞争和避免同业竞争有关措施的有效性所发表的意见。
在上市公司收购方面：根据《上市公司收购管理办法》（2008 年 8 月修订）的规定，收购人及其关联方与被收购公司存在同业竞争的,应当向中国证监会提供避免同业竞争等利益冲突、保持被收购公司经营独立性的书面说明。上市公司收购中涉及详式权益变动报告书和要约收购报告书的，也必须披露该投资者、一致行动人及其
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关联方或收购人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争；存在同业竞争的，该投资者、一致行动人及其关联方或收购人需已作出相应的安排，确保与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。
在上市公司重大资产重组方面：根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》（2008 年中国证监会令第 53 号）的规定，上市公司发行股份购买资产，应当有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。
同业竞争的判别
同业竞争最基本的方式就是从控股股东及实际控制人方面进行考虑，根据《首发管理办法》，不存在同业竞争是公司上市的前提条件。而同业竞争在判别的时候，不仅需要考虑股权的问题，还要同时考虑业务、地域、客户、销售渠道等各方面的因素来进行判别。
案例一：华润超市与万佳百货不属于同业竞争的解释——细分行业解释
华润集团下的华润超市和深万科下的万佳百货，一个是立足于生活小区的小型超市，一个是综合性的商场，从市场定位、客户对象等还是有区别的，并
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且华润集团和深万科一直以来就在各自的商品零售业发展，无论要谁兼并谁都有一定的困难，因此深万科在公告中这样表述：“华润万方和万佳业务虽然同处零售行业，但因双方业态和经营模式及商品种类存在很大差异，并没有构成直接对立的利益冲突。华润将按照有利于万科长远发展和有利于万科中小股东利益的原则避免在零售业务方面与万佳发生冲突,并将就零售业务的发展，与万科探讨多种合作的可行性”。
案例评析：超市和百货都属于零售业，且都属于超市，从行业角度来说，存在着明显的同业竞争，但是从细分领域来说，一个属于综合性的商场，另一个属于生活区的小型超市，存在着客户群体、经营业态的差别，以此来解释不属于同业竞争虽有牵强附会的嫌疑，但是作为成功被证监会认可的案例，还是具备一定的参考价值。但是同时我们要注意到，该案例是比较早期的案例，现在证监会对于同业竞争的审核理念已经跟当初有了很大区别，审核的严格程度大大增加了，在最新以此保荐代表人培训上，证监会表示不接受太过细分的行业解释，因此，该案例对于现在的参考价值值得考究。
案例二：晋亿实业——划分市场解释不属于同业竞争
发行前，公司实际控制人先后在中国台湾、马来西亚和中国大陆分别设立了晋禾企业、晋纬控股和晋亿股份三家紧固件生产企业。晋亿实业产品销售市场以中国大陆、美国、日本为主；晋纬控股产品销售市场以马来西亚等东南亚国家、欧洲为主；晋禾企业产品销售市场主要以美国、中国台湾及欧洲为主。发行人与晋禾企业在美洲市场存在交叉，本公司与晋纬控股、晋禾企业在欧洲市场存在交叉，同业竞争显而易见。
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公司对策主要体现在以下三个方面：
①协议：为避免三家公司的同业竞争，基于各自的实际销售市场，三方共同签订了《避免同业竞争市场分割协议》及《避免同业竞争市场分割补充协议》，对三家企业紧固件产品的国际销售市场进行了划分。发行人独占中国大陆、韩国、日本市场；在美洲市场，发行人销售除晋禾企业现有的高强度螺栓（钢结构大六角螺栓、TC扭剪螺栓和内六角螺栓）外的紧固件产品；在欧洲、澳洲、非洲、亚洲部分市场，发行人销售螺栓、螺母须征得晋纬控股或晋禾企业的同意。
②解释A：2004年，北美市场、欧洲市场、亚洲市场总需求量分别达135亿美元、111亿美元、135亿美元，晋亿实业销售收入约1．35亿美元，晋亿实业、晋禾企业、晋纬控股三家企业紧固件销售收入合计不到3亿美元，尚不足三个市场容量的1%，预计2009年三个市场总需求量将分别增加到166亿美元、140亿美元、192亿美元。由此可见，三家企业各自可发展的空间非常广阔。因此，公司在欧洲等地区销售受到一定的限制并不会对公司的业绩形成实质性的不利影响。
③解释B：从实际控制人设立3家企业的历程看，美洲高强度紧固件市场是晋禾企业的固有市场，而欧洲市场则是晋纬控股的固有市场，晋禾企业、晋纬控股均先于晋亿实业分别进入美洲、欧洲市场。但在美洲市场，晋亿实业目前销售以低碳钢生产的普通紧固件，晋禾企业只销售以中碳钢、合金钢生产的高强度螺栓产品。在欧洲等市场，在客户与晋纬控股、晋禾企业的现有客户不同，或品种规格晋纬控股、晋禾企业不生产，或晋纬控股、晋禾企业决定放弃的业务三种情况下，晋亿实业征得晋纬控股或晋禾企业的同意，可销售螺栓、
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螺母。2005年、2006年1－6月公司在欧洲市场的销售收入仅分别占总销售额的 3．99%、1．29%，对公司经营业绩影响很小。
案例评析：晋亿实业也是少有的成功解决同业竞争问题的企业，做出了市场上通过划分市场来解决该问题的先例。但是现实中，也不乏采用此种方式解释同业竞争被否的案例，同时该案例也属于09年的案例，对现在的参考价值同样值得怀疑。且最近的保荐代表人培训中，证监会也表示了对此种方式不再认可。
同样通过该种方式成功的还有汉钟精机，还有中泰化学通过从产品品质、产量、技术等方面去解释与竞争方是一种同业但不竞争的关系而过会的案例。但是一般认为，该种方式属于一种万不得已的情况下才采取的方式，企业最好通过拿进来、转出去、注销掉以及实际变更经营范围等比较传统的方式解决同业竞争，而非解释同业不竞争，现在券商比较谨慎，对于此类企业可能不予签字。
案例三：通过划分市场方式解释不属于同业竞争失败案例
1）昆山金利：与晋亿实业解决同业竞争的思路如出一辙，无非也就是通过市场分割的方式来解释“同业不竞争”，不过由于市场分割协议安排不彻底、不完整，且市场分割协议的安排在现实情况中对申请人未来开拓国际市场存在不利影响，从而没有得到证监会的认可。并且该案例还成为证监会典型的反面教材，在最近的一次保代培训中明确指出，通过市场划分解决同业竞争的方式不会被认可。
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2）沪士电子：沪士电子与间接控股股东楠梓电子在手机板产品存在同业竞争。2005年沪士电子与楠梓电子手机板的销售额分别为1．8亿元和4．6亿元，占各自主营业务收入的比重为11．39%和20．26%。2006年1～6月沪士电子与楠梓电子手机板的销售额分别为7342万元和2．3亿元，占各自主营业务收入的比重为7．24%和19．01%。为避免同业竞争，双方以协议形式对市场进行了明确划分：在中国大陆市场，沪士电子具有优先权而楠梓电子除特殊情况外不进行销售；在境外市场中楠梓电子未进行销售的区域，沪士电子具有优先权，境外市场中楠梓电子尚未销售的区域双方以客户进行区分。鉴于现阶段沪士电子手机板产品全部在中国大陆销售，招股书认为沪士电子与楠梓电子并未产生实质性同业竞争。沪士电子被否的原因是综合性的，并不是单纯一个同业竞争解决不利的问题，不过至少可以再次证明市场分割的方式无法帮助解决同业竞争。
案例评析：通过划分市场的方式来解释同业竞争问题实质上是一种曲线救国的方式和揪字眼的方式。首先，该种方式承认了具有同业的关系，且如果不划分市场那就会存在着竞争关系；其次，通过协议划分市场的方式实际上是把同业竞争定义为同业但是不竞争，这种方式之所以越来越不被认可（还具有一定成功可能性），是因为该种方式一方面限制了企业发展空间，二是该种方式是一种不够市场化的解决方式，还可能具有隐形同业竞争的嫌疑。
案例四：小股东业务上的竞争是否属于同业竞争
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情形一：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有25%的股份，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。
情形二：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有5%的股份，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。
情形三：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有5%的股份，但是，二股东在董事会拥有董事席位，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。
情形四：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有15%的股份，二股东属于战略投资者，同时二股东B同时参股另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。
情形五：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，小股东B，其中B股东占有4%的股份，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。
案例评析：从严格定义上来说，同业竞争就是控股股东的事情，但是但在现实过程中，二股东，特别是持股比例较大的二股东从事相同或相近业务势必会成为证监会关注的重点。试想一下，若公司第一大股东和第二大股东持股比
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例较为接近，第一大股东不能完全控制董事会和股东大会，二股东的决议往往会有决定性的作用。特别是在上市后股权比例遭稀释，中小散户往往不参加股东大会决议的表决情况下，二股东的投票在需要三分之二以上比例才通过的决议的时候具有关键意义。
对于二股东的问题，会里现在也比较关注，要求对二股东的情形进行具体的论证和清理，实际上就是要求把二股东也纳入到了同业竞争的范围之内。
情形一，证监会现在认定，二股东也属于同业竞争，需要清理。
情形二：现在会里的态度是，5%以上的股东，原则上要求对是否存在同业竞争进行调查和说明，如果5%以上股东对公司有重大影响，必须进行清理，如果没有，属于纯财务投资者则无需清理。
情形三，该股东明显对公司能够产生重大应先，在公司拥有董事席位，因此也属于同业竞争考察范围，需要清理。
情形四：战略投资者，一般不参与公司正常经营，证监会对此类企业容忍度还是比较高的，可以不认为是同业竞争。
情形五：5%以下股东，无需核查。
案例总结：判定二股东与小股东的同业竞争关系，一是要看历史，明确与拟上市公司的关系，如果有充分证据说明二股东与小股东属于典型的财务性投资，且报告期内不存在业务上的关联交易，则有利于说明可以不界定为同业竞争，如果报告期内还存在着业务上的关联、客户上的争夺等情况，很难说明属
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于财务投资，那就要严格核查清理。二是要降低二股东的持股比例，拉大与控股股东之间的差异，降低或消除股东推荐的董事会席位，充分淡化二股东在公司管理层面的影响，使得证监会更相信发行人的界定与解释。总体来说，控股股东的同业竞争必须进行核查，而二股东的同业竞争现在也是要求趋于大股东的标准。其余5%以上小股东一般来说没有硬性要求，但是要求披露，如果对公司业务有关联或重要影响，能清理的尽量清理，不能清理的说明理由及承诺。
题外案例：二股东为外商投资企业，与公司存在着同业竞争，券商建议外商股东退出国内市场，交由拟上市公司来做，国外市场也通过协议划分解决。但是二股东老外很看重国内市场，坚决不肯把业务撤出国内市场，券商对此无法处理，认为签字风险太大，拒绝签字。由此我们再次看到了二股东跟大股东毕竟不一样，并不是大股东为了上市，想做什么别人都支持的，现实中碰到这种情况就只能郁闷吧。
案例五：亲属同业竞争
假设发行人的实际控制人的亲属（父母、子女、兄弟姐妹、岳父母）所控制企业存在跟发行人业务上的竞争，是否能够判定属于同业竞争，是否必须进行清理。
根据最新一次的保荐代表人培训传达的精神，实际控制人的亲属同行业竞争经营问题，对于直系亲属必须进行整合，其他亲戚的业务之前跟发行人的业务是一体化经营后分家的，也应该进行整合，业务联系特别紧密的（如配套关
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系）也应该进行整合，若亲戚关系不紧密，业务关系不紧密，各方面都独立运作（包括商标）可以考虑不纳入发行体系。
据有关消息，同业竞争都核查到了岳父母的企业的层面了。
根据上述的会议精神，实际上对于亲属的同行业经营问题是趋于严格了。但是现实中的情况比较复杂，兄弟姐妹、岳父母等毕竟亲疏有别，不一定能够按照发行人的实际控制人的想法来执行，也就是说，不是他想整合就能整合，他想撤销就能够撤销的。
情形：一家企业在进行IPO,哥哥的公司要上市，但弟弟也在经营一家公司。两家公司的产品、市场、业务领域基本一致。两家公司之间不存在交叉持股情况。问在同业竞争披露时，需要披露实际控制人的弟弟在经营同一业务吗？？会被认为构成同一大股东或实际控制人下属公司的同业竞争吗？哥俩个10年前曾经一起干，后来种种原因闹了分离。本来想看看让弟弟出个承诺函行不行，现在看来也很困难。估计收购也不可能实现。
像上面这个例子就很矛盾了，根据证监会的精神，无论怎么看，这两家公司都应该进行整合的，一是兄弟关系，二是业务、市场、产品上基本一致，三还是同一家公司分立出来的两家公司，虽然时间比较久了。但是发行人跟弟弟的关系明显不够好，不能够让弟弟为了发行人上市而做出努力或牺牲，所以，对于本案例来说，只能做一个风险一点的做法，界定不属于同业竞争，跟证监会去做沟通吧。像这种情形应该还是有可以解释的空间的，毕竟从严格定义上来说，兄弟之间的两家公司属于关联关系而非同业竞争，只是证监会担心类似
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情况也会有利益输送问题，如果能够合理解释两家公司没有任何关联关系等情形，还是有一定可能让证监会接受的。
同业竞争的解决
对于解决同业竞争的思路最传统也是最能得到证监会认可方式就是消除同业竞争，而消除的方法无外乎把同业竞争的资产买进来、转出去、注销掉或者变更业务范围。
买进来
买进来的模式就是通过股权收购、资产收购的方式把竞争性的业务整合到上市公司主体中来。
下面是一个买进来的典型案例：
SP公司是一家世界五百强企业，SPPC是其在江西的一家合资企业，该企业的股权结构是SP公司占出资比例的70%，而中方股东占出资比例的30%，公司主要生产抗生素药品，属生物制药行业。SPPC公司的产品具有较高的技术含量，加上近年来产品销售良好，公司盈利能力突出，经营业绩保持了稳定增长。为了更加接近原材料生产基地，进一步降低生产成本，SP在河南省亦成立了一家中外合资公司SPLH，该公司的产品与SPPC公司完全相同，两公司的股权结构也完全一致，由SP公司绝对控股，但SPLH公司由于经营方面的原因，经营业绩平平。随着国内A股市场对外企的开放，SP公司决定重组在国内的企业，并争取在A股市场发行股票融资。经过反复论证，SPPC公司由于具有较强的综合竞争力，被集团做为A股上市融资的试点，但在改制重组的过程中，所遇到的最大问题就是SPPC公司与SPLH之间的同业竞争关系。针对上述SPPC公司在改制上市过程中存在的同
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业竞争问题，有以下四个解决思路。
方案一：由SP公司将其持有的SPLH公司70%股权中的全部或部分出让给与SP公司不相关的独立方。
优点：该方案使SP公司对SPLH的控股权消失，能彻底地解决同业竞争关系，使SPPC与SPLH之间的并行关系消失，简化了SPPC上市的相关程序，同时不影响股份公司未来的经营业绩和发展前景。
缺点：SP公司失去对SPLH公司的控制权。
方案二：由SPPC公司收购SP公司持有的SPLH公司70%股权的全部及部分，消除同业竞争问题。
优点：能彻底解决同业竞争问题。
缺点：(1)由于SPLH公司的经营业绩不佳，收购股权之后企业的赢利能力将下降，合并财务报表的经营业绩亦将受到较大影响，直接影响IPO的价格，若其后续经营业绩短期内无法得到明显改善，也会对上市公司的持续经营及竞争能力产生影响;
(2)股权转让之后，涉及到SP公司与SPPC公司对SPLH公司的经营整合问题。若SP公司无法充分发挥SPPC在SPLH经营中的自主权，而是继续追求对SPLH公司的实质控制，或者直接经营SPLH公司，等于未能从实质上消除同业竞争问题;
(3)股权收购之前的审计以及转让价格的确定将增加相关手续和时间。
方案三：由SP公司以其持有的SPLH公司的70%股权中的全部或部分，对SPPC进行增资，消除同业竞争问题。
优点：(1)能彻底解决同业竞争问题;
(2)在解决同业竞争问题中未发生现金流出，与方案二相比，SPPC公司无须支付大量现金; 缺点：(1)使SPPC公司的净资产规模大幅度增加，在经营业绩未能同比例增长的情况下，
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导致公司的净资产收益率和每股收益减少;
(2)若SPLH公司短期内无法改善经营业绩，将直接影响SPPC公司未来的持续经营和竞争力; (3)使SPPC公司目前的股权比例发生变化，由于SP公司的增资行为，会使其股权比例进一步提高，而现有中方股东的股权比例将受到稀释。
方案四：由SP公司将其拥有的SPLH公司的经营权委托(租赁)给SPPC公司，后者每年根据其经营情况获取委托经营费用，或者向SP公司支付租赁费。
优点：(1)SP公司与SPPC公司就委托经营签合同，就双方的权利义务进行明确约定，规定SPPC公司在SPLH公司经营中的地位;
(2)在委托经营期间无须编制合并财务报表，有效避免在SPLH公司业绩不佳时收购带来的财务方面的负面影响;
缺点：(1)未能彻底解决同业竞争问题，存在潜在风险。改制重组指导意见规定，拟上市公司申请发行上市前，不得存在下述情形：拟上市公司与主发起人或大股东(就追溯至实际控制人)及其控制的企业法人，或超过10%以上的股东存在经营性业务(受)委托经营、承(发)包等行为。
(2)若采取租赁经营的方式，SPPC公司因承租经营SP公司的相关子企业，将需向SP公司缴纳一定数额的租赁费，SP公司将需按法律规定缴纳相应的税收。
(3)若采取租赁经营的方式，SPPC公司即需对租赁企业的人员剥离和相应的安置问题做出适当安排，这样将会增加其负担。
经过反复比较，SP公司采取了方案二，由SPPC收购了SP公司所持有的SPLH公司70%股权中的51%，解决了同业竞争问题。
案例点评：每种方式各有优缺点，但是收进来却是最稳妥的方案了，虽然会影响公司的利润率。
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转出去与注销掉
卖出去的方式就是将同业竞争的子公司或业务转让给无关联的第三方。而注销掉则是把有竞争关系的子公司关闭。
案例：中联电气与华星有限
中联电气股权结构如下：
其中占20%股份的股东盐城兴业投资发展有限公司的股东许氏姐妹、瑞都有限股东许奇与公司控股股东季奎余是一致行动人，共同持有江苏中联底气85%的股份，处于控股股东地位。
发行人的关联方江苏华兴投资集团有限公司曾控制盐城华星变压器有限公司和盐城亚东电气实业有限公司，华星有限和亚东电气的主营业务均为矿用隔爆型移动变电站和变压器的生产和销售，与公司构成同业竞争。
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1、消除与华星有限同业竞争的措施
为了通过并购迅速扩大经营规模并提高市场占有率，解决同业竞争，发行人曾于2007年9月份通过增资控股了华星有限，但由于华星有限收购亚东电气经营资产问题不能在协议约定期内解决，导致华星有限的持续经营存在较大不确定性，故发行人决定根据协议退出华星有限，并建议华兴集团向无关联的第三方转让其全部华星有限的股权以解决与发行人的同业竞争。
2007年12月6日，发行人自华星有限退出后，公司关联方华兴集团持有华星变压器100%的股权。为解决华星有限与发行人的同业竞争关系，华兴集团于2007年12月26日作出股东会决议，决定将所持华星变压器100%的股权对外转让，放弃对华星有限的控股。
2007年12月31日，华兴集团与江苏四方文化实业有限公司签署《盐城华星变压器有限公司股权转让协议》，约定华兴集团将所持华星变压器100%的股权转让给江苏四方文化实业有限公司。2008年1月11日，盐城市盐都区工商行政管理局核准将华星变压器的股东变更登记为江苏四方文化实业有限公司，同时，华星变压器的法定代表人由余海龙变更为陆军。
江苏四方文化实业有限公司及其股东、实际控制人与发行人、发行人的股东、实际控制人及发行人董事、监事、高级管理人员及核心技术人员等均无关联关系。华兴集团已将华星有限的全部股权转让给江苏四方文化实业有限公司，解决了发行人与华兴集团及华星有限的同业竞争。
2、消除与亚东电气同业竞争的措施
2007年9月21日，盐城市盐都区人民法院于以（2007）都破字第7-1号《民事裁定书》，受理亚东电气的破产申请，并根据法定程序指定盐城市华融资产清
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算有限公司为亚东电气的管理人。
2009年7月6日，盐城市盐都区人民法院下达（2007）都破字第7-21号民事裁定书，确认了破产财产分配方案。
2009年7月31日，盐城市盐都区人民法院下达（2007）都破字第7-22号民事裁定书，依法终结终亚东电气的破产程序。
自盐城市盐都区人民法院受理破产申请之日起，亚东电气已停止生产经营。目前，亚东电气的破产财产已经分配分毕，破产程序已经依法终结，亚东电气主体资格将不复存在。因此，亚东电气与发行人之间不存在同业竞争。
案例评析：在中联电气的同业竞争的处理方式上，发行人首先考虑的是把华星有限通过控股的方式整合到公司中来，然后把亚东电气资产整合到华星有限下面。第一步是成功的，公司一度控制了华星有限53%的股权，但是在处理亚东电器的时候遇到了问题，发行人又根据协议退出了华星有限，将股权退回给关联方华兴投资，华兴投资为了彻底消除同业竞争，又转手把华星有限转移给了无关联的第三方四方文化实业，至此，发行人跟华兴有限之间同业竞争关系得到了彻底的解决。而对于亚东电器，则通过破产清算的方式把公司注销掉，从而消除了同业竞争。
一般而言，采用转出去会导致一定的嫌疑，即被转让的对象是否跟公司有关联关系？转让之后会不会存在隐性同业竞争和关联交易？因此，转出去是一种次于整合进来的方式。但是有很多时候，由于改同业竞争的子公司业绩太差、或者股权关系等过于复杂、存在着历史原罪等情形，纳入到公司内部会给拟上市主体造成负担，就可以通过转出去的方式来消除该问题。当然，也可以通过注销掉的方式来解决。
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案例：江苏恒立高压油缸与无锡气动之间同业竞争问题解决方式
公司成立时股权架构：
经三次股权变更后股权架构
无锡气动股权架构：
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其中汪立平与钱配新乃夫妻关系，汪奇是两人的儿子，汪立平是拟上市公司恒立高压油缸以及公司无锡气动的实际控制人。
2010 年9 月18 日，汪立平、汪奇与吕立毅、蔡荣芬签订《股权转让协议》，该次股权转让以无锡气动截止2010 年6 月30 日净资产作为股权转让定价的依据，根据常州开瑞会计师事务所于2010 年8 月5 日出具的《审计报告》（常开瑞会专审（2010）K079 号），无锡气动截止2010 年6 月30 日经审计的净资产为人民币11,144,689.30 元。汪立平将其持有的无锡气动40%的股权（对应出资额人民币120 万元），以人民币445.8 万元的价格转让给吕立毅；汪奇将其持有的无锡气动20%的股权（对应出资额人民币60 万元）以人民币222.9 万元的价格转让给吕立毅；汪奇将其持有的无锡气动20%的股权（对应出资额人民币60 万元）以人民币222.9 万元的价格转让给蔡荣芬。同日，无锡气动通过股东会决议，同意上述股权转让。2010 年9 月25 日，办理了相关工商登记手续。
而吕立毅与蔡荣芬是上海威士的实际控制人。在处理无锡气动的过程中，将无锡气动转让给关联方股东是否存在隐性同业竞争和关联交易的嫌疑？
发行人券商在此问题上估计有很大不确定性，因此，发行人券商花了很大
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篇幅来说明两者不属于同业竞争关系，两者之间的技术存在本质差异，这种解释有先例，但是现在还能不能被证监会接受也是疑问。当然如果恒立高压油缸过会了，也不能说明这种方式是解释的通，因为毕竟无锡气动已经被转让了出去，有没有切实的证据说明上海威士跟恒立高压油缸的关系，隐性同业竞争也只是嫌疑。
变更业务范围
在此指的变更业务范围是指同业经营的子公司必须事实上撤掉与拟上市公司相同的业务，而非仅仅是到工商局办理一个变更手续。
资产托管方式，上市后再由上市公司实施收购
该方式存在一定不确定性，现实中情形比较少，且未能切实在上市前解决同业竞争问题。
拟上市公司放弃同业竞争的业务
同样该方式也有限制，必须是该业务非上市公司重要的利润来源，否则放弃代价太大。
给出解决办法，确定解决期限，且同业竞争正在趋于消亡的趋势——海南橡胶
海南橡胶控股股东为海南农垦，海南农垦与2005年把80家橡胶农场和3家研究所及相关资产独立成立了海南橡胶股份有限公司，主营业务为橡胶的种植、采集、加工和销售。
2005 年本公司成立时，海南农垦由于其他问题，没有把5家橡胶农场转移到海南橡胶中区。该5 家农场截至目前拥有少量橡胶林。2008 年及之前，三
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道、东和、南田、南新4 家农场通过农场自有的老橡胶加工厂（2008 年以来该等老橡胶加工厂已关闭），将其采集的胶水加工为标准胶产品，并由本公司通过中橡市场统一安排销售（中橡市场收取少量服务费）。该四家农场2006－2008 年三年干胶产量合计为10,101 吨，约占本公司该三年干胶产量的2%。另外，金安农场出产少量烟片胶，由于品种特殊，故自行销售，2006－2008 年三年干胶产量为140 吨，约占本公司三年干胶产量的0.03%。由于该五家农场干胶产量较少，同时绝大部分产品由本公司统一安排销售，故与本公司业务不构成同业竞争。2009 年起，上述5 家农场采集的胶水全部由本公司统一收购加工。
这种方式实质上也是把同业竞争变成了同业不竞争，即通过协议的方式控制了其他5家农场的产品产出，约定5家的干胶绝大部分供给给发行人，通过这种方式使得市场上无法跟发行人进行同业竞争。且这5家农场会逐步把橡胶林伐掉。
该种方式也属于个例，传闻海南橡胶过会是由省长出面的，一般认为类似海南橡胶等大型国企的成功不能代表无背景企业也能成功。
解决同业竞争中所涉及到的其他细节问题
问题一：不可以用募集资金来解决同业竞争问题。证监会的逻辑是这样的：解决同业竞争————达到上市条件————募集资金使用，如果是通过募集资金解决问题，等于逻辑错误，证监会不认可。
问题二：同业竞争实质重于形式原则。同业竞争现在来说已经不仅仅是控股股东的独有问题，其他股东是否存在同业竞争也是证监会考量的对象，对实际可能造成利益输送的同业经营实质也被认定为同业竞争。
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主体资格案例
历史出资：出资不实、抽逃出资、无形资产出资、国有股转让、外资
法律法规：1、违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日
起计算。如01年出现重大出资不实，在08年补足，视为违法行为一直持续到08年。补足后，应持续运行三年。
根据《中华人民共和国公司法》的规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外”。
实物资产指公司生产经营所需的物品，包括房产、机器设备、办公设备、交通工具、原材料等；
无形资产主要指企业生产经营所需的土地使用权、水面养殖权和采矿权等。
实物资产出资应注意的问题
能用于该公司生产经营的物品，包括交通工具、办公用房、办公用品、生产经营设备、原材料及产品等。 不得设定担保。
须进行资产评估，并作价折股。 须办理财产权转移手续。 股权出资应注意的问题
不存在权利瑕疵及潜在纠纷。
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应当能够控制、且作为出资的股权所对应企业的业务应与所组建公司的业务基本一致。
应当以股权所在企业办理工商变更登记为标志。
以其他有限责任公司的股权作为出资，需要遵守公司法及其有限责任公司章程中关于股权转让的规定，如是否需要全体股东过半数同意，且以其他股东放弃优先购买权为前提。 一般应是控股股权。 债权方式出资应注意的问题
根据最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定（法释〔2003〕1号）》规定，在以下两种情况下认定债权出资有效
债权人与债务人自愿达成债权转股权协议，且不违反法律和行政法规强制性规定的，应当确认债权转股权协议有效。
一般情况下发起人不得单纯以其对第三人的债权出资，即发起人不得以对拟设立公司以外的债权出资。
政策性债权转股权，按照国务院有关部门的规定处理 以无形资产出资注意的问题
根据《中华人民共和国公司法》、《公司注册资本登记管理规定》及中国证监会的有关规定，以无形资产出资时
应当注意以下问题： 1
无形资产出资不得超过一定比例。公司设立时，货币出资金额不得低于注册资本的百分之三十，即无形资 产不得超过注册资本的百分之七十。公司在申请发行上市时，最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％。
2
无形资产出资形式有一定限制。即无形资产必须符合可以用货币估价和可以依法转让的要求，股东不得以
信用、自然人姓名、商誉、特许经营权等作价出资。
3 4
涉及到以非专利技术出资的，应以法定方式向公司交付该技术以及公司在使用该技术上有无存在障碍。 涉及到以专利权和计算机软件著作权出资的，应注意其剩余保护年限及是否许可第三人使用的情况、对公司经营的影响
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土地使用权出资注意的问题
（1）公司可以通过以出让或转让方式取得土地使用权 。即采用出
让方式从国家土地管理部门取得土地使用权，也可通过转让方式从其他土地使用权人手中取得土地使用权。 (2)以转让方式取得土地使用权的，应注意以下问题 ： ①土地使用权的转让只能是对原土地使用权剩余期限的转让。 ②土地使用权人必须在对土地进行一定开发之后才可以转让其权
利。
③土地使用权转让时，其地上建筑物、附着物应随同转让。 ④改变土地用途的转让，必须取得土地管理部门的同意并按新的土
地使用方式缴纳（或补交）土地使用权出让金。 ⑤土地使用权转让应办理过户登记手续。
(4)以土地使用权折股出资时，要遵守以下法律、法规要求： ①以出让方式取得的土地使用权出资的，出资者 应当具有土地证、土地使用权出让合同或转让合同， 上述土地使用权上不存在限制折价入股的担保物权。 ②以划拨方式取得的土地使用权出资的，出资者
应当向市、县人民政府土地管理部门申请办理土地使用权出让手续后方能作为出资；
城市规划区内的集体所有的土地:应当先依法征为国有土地后方能作为出资；
农村和城市郊区的集体所有的土地:（除法律规定属于国家所有的以
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外）应当经县级人民政府登记注册，核发证书，确认所有权后方能作为出资。
（5）以租赁方式取得土地，
公司以租赁方式取得土地使用权的常见形式包括： 向股东租赁
向土地管理部门租赁。
以租赁方式取得土地使用权时，要注意以下方面：
①遵守国有土地租赁相关规定和程序。根据《规范国有土地租赁若干
意见（国土资发（1999）222号）》，承租人通过向国家租赁土地取得土地使用权，在按规定支付土地租金并完成开发建设后，经土地行政主管部门同意或根据租赁合同约定，可将承租土地使用权转租、转让或抵押。承租土地使用权转租、转让或抵押，必须依法登记。
②划拨方式取得的土地应当办理出让手续后方可租赁。 以行政划拨方式取得的土地原则上是不能出租的
出资者应当以出让方式取得土地使用权，然后再出租给公司。 ③公司取得生产经营所必需的土地时，应当签订长期土地租赁合
同。合同条款包括： 土地的租用年限 租金
到期后对土地的处置计划。
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《中华人民共和国土地管理法》规定使用集体土地应当注意： （1）企业改制前使用的是集体所有的土地，改制后如需继续使用，
应当先通过征用程序将集体土地转变为国有土地，然后再办理有偿使用手续。
（2）公司的经营范围如果包括种植业、林业、畜牧业、渔业等农业
生产，确实需要使用集体土地的，可以同农村集体经济组织签署承包经营合同，以承包的方式使用集体土地 出资到位问题
（1）及时足额缴纳出资。
注册资本中以货币出资的，股东应当将其认缴的出资足额存入新设立公司所在地银行的“专用帐户”。
公司成立前，任何单位和个人不得动用“专用帐户”内的资金 对于注册资本中以非货币性资产出资的，公司章程应当就资产转移的方式、期限等做出规定，并按章程规定办理资产转移和产权过户手续。
（2）不得虚假出资或抽逃资本。即公司成立后，不得非法抽逃其出资或转走其出资。包括抽回其股本、转走其作为股金存入银行的资金、将已经作价出资的房屋产权、土地使用权又转移于他人等
根据《中华人民共和国公司法》和《公司注册资本登记管理规定》规定，股东或者发起人应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额或者所认购的股份
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案例一：鸿特精密——股东出资款源自发行人借款
公司前身肇庆鸿特的两次增资过程中宇丰喷涂出资款部分来源于公司为其提供的免息借款。2004 年10 月及2005 年7 月，公司分别将注册资本增加至4,000 万港元及6,000 万港元，由各股东同比例进行增资。在以上两次增资过程中，宇丰喷涂分四次以人民币折合1,425 万港元缴足其认缴的出资额，其中的第四次增资人民币784.26 万元，折港币737.08 万元是来源于肇庆鸿特向其提供的免息借款，占以上两次增资后公司注册资本的12.28%。宇丰喷涂承诺三年内归还该笔无息借款，即在2009年6月30日之前归还该笔借款。
2008 年7 月15 日，宇丰喷涂将其持有肇庆鸿特30%的出资额全部转让给曜丰经贸，宇丰喷涂同时将前述对肇庆鸿特的债务转让给曜丰经贸。
肇庆鸿特于2009 年6 月25 日召开董事会，同意全体股东按股权比例分配2008 年末的未分配利润5,000 万元，同意曜丰经贸按股权比例分配的利润首先用于归还对肇庆鸿特的借款。当时曜丰经贸持有公司29.70%的股份，按其持股比例应获得股利分配1,485 万元。根据曜丰经贸于2009 年6 月26 日出具的《2008年分配利润抵减借款确认函》，曜丰经贸以肇庆鸿特2008 年度分配的利润抵减借款金额，抵减金额为784.26 万元，至此该笔借款全部偿还。 保荐机构、发行人律师发表意见
宇丰喷涂将该笔借款的权利与义务转让给曜丰经贸后，曜丰经贸清偿了该笔债务，因此并未损害肇庆鸿特的合法权益
该笔借款占肇庆鸿特净资产的比例为9.09%，宇丰喷涂以向肇庆鸿特借款用于认购其增资未影响肇庆鸿特对债权人的清偿，未损害债权人的利益。
宇丰喷涂以向肇庆鸿特借款认购其增资，其增资款来源存在瑕疵，即如果该笔借款最终因为某种原因未得到清偿，肇庆鸿特的净资产将因此减少，但并不构成《公司法》规定的“出资不实”、“虚假出资”或“抽逃出资”，没有违反法律、行政法规的禁止性规定，不属于重大违法、违规行为。该笔债务转让给曜丰经贸后，曜丰经贸已依约归还了借款。因此，宇丰喷涂以借款认购肇庆鸿特增资的瑕疵已经消除，对本次发行上市不构成法律障碍，不存在潜在法律纠纷或风险。
同时，为了纠正和规范该事件，保证该笔借款的公允性，2009年10月7日，发行人与曜丰经贸签订《关于计收资金占用费的协议》，约定由曜丰经贸向发行人按照资金占用起止时间及同期银行贷款利率支付资金占用费。2010年2月3日，发行人收到曜丰经贸因上述借款而产生应付本公司的资金占用费126.26万元。
证监会的连续两次反馈——质疑该笔借款属于抽逃出资或虚假出资
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第一反馈：原股东宇丰喷涂向肇庆鸿特借款784.26万元用于向肇庆鸿特出资，是否构成出资不实、虚假出资或抽逃出资，宇丰喷涂能否参与利润分配。请保荐机构和律师发表意见。
第一次反馈：宇丰喷涂分四次向肇庆鸿特出资，请具体说明哪些出资为宇丰喷涂向发行人借款，宇丰喷涂出资时间是否符合当时的法律规定。
第二次反馈：肇庆鸿特在2004年、2005年增资过程中，原股东宇丰喷涂曾向肇庆鸿特借款784.26万元用于其向肇庆鸿特增资，请保荐机构、发行人律师对以下内容发表意见：肇庆鸿特向宇丰喷涂提供借款用于出资是否存在违法、违规的行为；是否损害肇庆鸿特、债权人的合法权益；如属于违法、违规行为，当时的董事是否需承担相应的法律责任。
对于该笔借款行为是否构成出资不实虚假出资或者抽逃出资，发行人律师做出解释：
1、《公司法》第31条规定，有限责任公司成立后，发现作为设立公司出资的非货币财产的实际价额显著低于公司章程所定价额的，应当由交付该出资的股东补足其差额；公司设立时的其他股东承担连带责任。上述规定即是公司法规定的“出资不实”。由于宇丰喷涂已将足额货币资金存入肇庆鸿特在银行开设的账户，不涉及非货币财产出资或高估非货币财产出资的情况，因此，不构成《公司法》规定的出资不实。 2、根据《公司法》第 200 条和《公司登记管理条例》第 70 条之规定，所谓“虚假出资”是指公司的发起人、股东未交付或者未按期交付作为出资的货币或者非货币财产。可见“虚假出资”包括未交付和未按期交付出资两种形式。由于宇丰喷涂不存在未交付和未按期交付出资的情况，因此，不构成虚假出资。虽然其出资来源为向肇庆鸿特的借款，但该笔借款已经肇庆鸿特权力机构批准，双方签订了借款合同，且肇庆鸿特对该笔借款进行了正常的财务处理。该笔借款发生后，肇庆鸿特对宇丰喷涂拥有债权，宇丰喷涂负有返还该笔借款的义务。
3、根据《公司法》第36条、201条和《公司登记管理条例》第71条之规定，所谓“抽逃出资”是指公司股东或者发起人在履行出资义务后，通过一定方式，再从公司抽回自己出资的财产。宇丰喷涂不存在抽逃出资的故意，宇丰喷涂与肇庆鸿特之间的债务是真实的，并取得了当时其他股东的同意，当其在2008年7月将所持有的宇丰喷涂的股权转让给曜丰经贸后，与曜丰经贸和肇庆鸿特签订了《合同权利义务转让书》，在肇庆鸿特书面同意的情况下，将该笔债务转让给了曜丰经贸。后曜丰经贸依约履行了还款义务。因此，宇丰喷涂以向肇庆鸿特借款认购其增资的行为亦不构成抽逃出资或以借款为名抽逃出资的情况。
综上，本所律师认为，宇丰喷涂以向肇庆鸿特借款认购其增资，其增资款来源存在瑕疵，即如果该笔借款最终因为某种原因未得到清偿，肇庆鸿特的净资产将因此减少。但如前所述，不构成“出资不实”、“虚假出资”或“抽逃出资”，没有违反法律、行政法规的禁止性规定。该笔借款占肇庆鸿特当时注册资本的12.28%；根据立信羊城出具的（2009）羊查字第17553号《审计报告》，截至2006年12月31日，肇庆
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鸿特总资产为18,360.43万元，净资产为8,625.79万元，该笔借款占肇庆鸿特当时的净资产的9.09%，比例均较小。根据肇庆鸿特的确认并经本所律师核查，宇丰喷涂以向肇庆鸿特借款用于认购其增资未影响肇庆鸿特对债权人的清偿，未损害债权人的利益。该笔债务转让给曜丰经贸后，曜丰经贸已依约归还了借款，并支付了资金占用费。因此，宇丰喷涂以借款认购肇庆鸿特增资的瑕疵已经消除，对本次发行上市不构成法律障碍，不存在潜在法律纠纷或风
对于宇丰喷涂能否参与利润分配问发行人律师认为宇丰喷涂及曜丰经贸在该款清偿前依其股权比例参与利润分配没有法律、法规或肇庆鸿特章程的禁止性规且已经肇庆鸿特权力机构批准、其余股东认，不存在潜在法律纠纷或风险。
经三次向证监会解释该问题，并由当府出具证明后，证监会方接受了该理由。
合计 案例反思：
肇庆鸿特股东宇丰喷涂出资款来源于肇庆鸿特对其借款的案例的处理是一个关于对此类问题经典解释。首先，应该坚决避免被认定为出资不实、虚假出资或抽逃出资的情况，即不属于重大违法违规的行为。证监会对于出资不实、虚假出资和抽逃出资的处理非常严格，只要属于重大违法违规，公司只能够自违法违规事项被纠正之日起正常运行三年才可以申报上市，且存在重大瑕疵。在本案例中，律师甚至把出资不实、虚假出资和抽逃出资的概念搬出了，硬抠字眼也要否认属于该等行为，同时发行人可以联系当地工商管理部门出具证明，证明公司行为不构成违法违规行为。其次，要承认该行为存在瑕疵，但没有给发行人及其股东等造成重大利益损失，并提出补救办法，如在本案例中发行人向曜丰经贸追收资金占用费的纠正措施，各关联股东出具不占用发行人资金的承诺等。
800 100 1 2 3 4 5 6 柳志成 黄京明 朱守国 夏权光 张福林 张锦楠 序号 出资人 出资金额出资比例险。 题，笔借违反定，确
（万元） （%） 240 160 120 120 80 80 30 20 15 15 10 10 地政
图一：泰胜风能股东原始出资表 案例二：泰胜风能——“转圈出资”
泰胜风能设立（2001年）时，股东出资情况如图一。
因自有资金不足，柳志成、黄京明、朱守国、夏权光、张福林、张锦楠六名自然人出资设立泰胜有限的800 万元资金为借款。2001 年3 月19 日，上述六名自然人向上海金山嘴工业区投资咨询有限公司合计借款800 万元，同日，该款项划入上海东方会计师事务所有限公司验资专用账户进行验资，验资机构出具了验资报告。2001 年3 月20 日，该款项自泰胜有限的临时账户归还上海金山嘴工业区投资咨询有
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限公司，形成六名自然人股东对泰胜有限欠款合计800万元（其他应收款科目）。
在泰胜有限的后期经营中，柳志成、黄京明、朱守国、夏权光、张福林、张锦楠六人以垫付的工程款45.25 万元和泰胜有限2002 年至2005 年的分红754.75 万元归还上述欠款。
2002 年3 月正式投产后，泰胜有限的经营资金主要通过向股东借款和向瑞安泰胜借款予以解决。 2010 年2 月20 日，上海市工商行政管理局金山分局在《关于对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资情况处理问题的复函》，认为：“经查，在2007年虚假出资专项整治之前，你公司对原始出资不规范行为已经自查自纠，不构成重大违法违规行为。按照上海市人民政府办公厅转发市整规办等三部门《关于本市开展整治企业设立中“三虚”行为工作意见的通知》精神，对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资不规范行为，不再追究行政责任。” 保荐机构意见：
该出资行为未对发行人、发行人股东和发行人债权人造成直接经济损失或实质危害，该不规范行为已纠正并距离本次发行申请已过三年，上海市工商行政管理局金山分局已出具文件确认柳志成等人的出资不规范行为不构成重大违法违规行为，不再追究行政责任，公司董事、高级管理人员不存在重大违法行为，未构成本次发行上市的重大障碍。 律师意见：
该行为未对发行人、发行人股东和发行人债权人造成直接经济损失或实质危害且距离本次发行申请已过三年，相关政府部门也出具文件对此行为做了说明和“不构成重大违法违规行为且不予追究”的确认，因此柳志成等六名自然人的行为不致对发行人本次发行上市构成重大法律障碍。
证监会4次追问确定是否构成虚假出资、抽逃出资及经济犯罪
证监会对该问题极其重视，连续三次反馈，追问4个问题要求保荐人和律师发表意见，乃至要求发行人律师逐条队长分析是否达到《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》的追诉标准以及触犯《刑法》。三次反馈问题如下：
第一次反馈：请发行人说明上海泰胜电力工程机械有限公司（以下简称“泰胜有限”）设立时注册资本是否足额缴纳并提供依据，柳志成等六名自然人的行为是否构成虚假出资、抽逃出资、将公司资金借贷给他人，是否违反《公司法》（1999年修正）、《刑法》的相关规定，是否达到《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》的追诉标准，董事、高级管理人员是否存在重大违法行为，是否构成本次发行上市的障碍。请保荐机构、发行人律师核查并明确发表意见。
第二次反馈：反馈意见回复第1条第4页，“且上述行为未对泰胜有限造成直接经济损失或实质危害，柳志成等六名自然人的行为不违反《刑法》的相关规定，同时也没有达到《最高人民检察院、公安部关于经
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济犯罪案件追诉标准的规定》的追诉标准”，因果关系说明倒置，请予调整。请发行人律师逐条对照分析是否达到《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》的追诉标准，再阐述是否违反《刑法》的相关规定。
请对泰胜有限原始出资800万元转出后，从何处获得企业经营资金的相关情况进行核查说明。 第三次反馈：就原始股东原始出资相关问题，请进一步明确性质，并落实可能存在的潜在责任。请保荐代表人和律师进一步核查并发表核查意见。
发行人律师对此问题解释：
发行人律师对虚假出资、抽逃出资问题的解释： 2009年9月23日，上海市金山区山阳镇人民政府出具《关于对上海泰胜电力工程机械有限公司设立情况的说明》对泰胜有限设立时的整个过程进行了说明，并确认泰胜有限设立过程中的不规范行为主要是因为上海金山嘴工业区为加大招商引资力度，加快企业入区进程而提供相关便利服务的历史原因造成的。
2010年2月20日，上海市工商行政管理金山分局出具《关于对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资情况处理问题的复函》确认，“经查，在2007年虚假出资专项整治之前，你公司对原始出资不规范行为已经自查自纠，不构成重大违法违规行为。按照上海市人民政府办公厅转发市整规办等三部门《关于本市开展整治企业设立中“三虚”行为工作意见的通知》精神，对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资不规范行为，不再追究行政责任。”
本所律师核查后认为：《公司法》第三十六条规定：公司成立后，股东不得抽逃出资。因此，泰胜有限设立时，柳志成等六名自然人以各自向上海金山嘴工业区投资咨询有限公司的借款作为注册资本，并由泰胜有限返还出借人的行为，不符合《公司法》、《公司登记管理条例》等相关法律法规规定。
但是，在泰胜有限设立后，由于柳志成等六名股东已经通过代为垫付资金、以应付利润弥补其向泰胜有限的借款等方式，清偿了其对泰胜有限的800万元借款。该等垫付资金、以应付利润补足借款行为均已查证属实，因此，泰胜有限设立时出资不实的情况已经由泰胜有限股东予以主动纠正。并且，作为工商登记主管部门的上海市工商行政管理局金山分局亦已经出具不属重大违法违规行为、不予追究行政责任的书面确认。因此，泰胜有限设立之时六名自然人股东借款出资的行为，并不存在虚假出资和将公司资金借贷给他人的情形，亦并未对泰胜有限造成直接经济损失或实质危害。
对是否违反《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》及触犯《刑法》的解释： 首先，泰胜有限设立时柳志成等六名自然人股东的出资行为，自2001年4月泰胜有限设立之时至本补充律师法律意见书出具之日，并未对泰胜有限、泰胜有限股东、泰胜有限债权人造成直接经济损失或实质危害；并且，在泰胜有限设立后，柳志成等六名股东已经通过代为垫付资金、以应付利润弥补其向泰胜
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有限的借款等方式，清偿了其对泰胜有限的800万元借款。该等垫付资金、以应付利润补足借款行为均已查证属实，泰胜有限设立时出资不规范的情况已经由泰胜有限股东予以主动纠正。因此，并不存在《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》规定的“虚假出资、抽逃出资，给公司、股东、债权人造成的直接经济损失累计数额在十万元至五十万元以上的”情形。
其次，《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第三条并规定“虽未达到上述数额标准，但具有下列情形之一的”也是应予追诉的情形之一。经本所律师核查，泰胜有限设立时，柳志成等六名自然人股东的出资行为，并不存在“虽未达到上述数额标准，但具有下列情形之一”中所规定的任何情形。
（1）并未致使公司资不抵债或者无法正常经营。 （2）公司发起人、股东并未合谋虚假出资、抽逃出资。
（3）不存在因虚假出资、抽逃出资，受过行政处罚二次以上，又虚假出资、抽逃出资的情况。 （4）不存在利用虚假出资、抽逃出资所得资金进行违法活动的情况。
再次，《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第三条并规定“虽未达到上述数额标准，但具有下列情形之一的”也是应予追诉的情形之一。其“虽未达到上述数额标准”与“但具有下列情形之一的”是两个并列的发生条件，只有同时具备这两个条件才会产生应予追溯的法律后果。根据《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》附则对“虽未达到上述数额标准”的明文释义，即“指接近上述数额标准且已达到该数额的百分之八十以上的”情形。如前所述，由于泰胜有限设立时六名股东的出资行为，并未对泰胜有限或泰胜有限的股东及债权人造成直接的经济损失或实质危害，因此不符合“虽未达到上述数额标准”的释义标准。
结论性意见： 1、泰胜有限设立时柳志成等六名自然人股东的原始出资行为，已经违反了《公司法》等相关法律法规之规定，属于违法违规行为
2、泰胜有限设立时柳志成等六名自然人股东的原始出资行为，所涉及潜在责任的消除
3、2010年2月20日，上海市工商行政管理金山分局亦已经出具文件确认对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资不规范行为，不再追究行政责任。在泰胜有限设立后，柳志成等六名自然人股东已经通过代为垫付资金、以应付利润弥补其向泰胜有限的借款等方式，清偿了其对泰胜有限的 800 万元借款，且未对发行人及债权人造成利益损害。
因此本所律师核查后认为：柳志成等六名自然人股东在出资过程中所涉违法违规行为，不存在受到公司登记机关追诉处罚的情况，不存在受到其他民事主体索赔的情况。该等违法违规行为，距今已超三年，
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不会对发行人本次发行构成实质性法律障碍。
案例反思：
该案例的重点在于对于该问题的定性。首先，问题已经无可辩驳，泰胜风能原始出资问题属于虚假出资或者抽逃出资。所以发行人律师对该问题定性为是“违法违规行为”或者“重大违法违规”，只能从这里找到突破口，而这个突破口的关键在地方工商局，只要他们认为不属于重大违法违规，那就有了凭据，通过一系列稍显牵强的解释以及上海市工商行政管理局出具的不追究证明，在连续回答证监会的三次追问后，总算能够让证监会接受该问题的解释。我们要看到，这里面的公关是少不了的，否则证监会不会轻易对该问题改变看法。其次，这个问题另外比较重要的一点是，该问题发生在报告期外且得到了及时的纠正，且距现在时间比较久，这应该是证监会放弃继续追问的最重要的原因。再次，对于该出资不实行为，有证据表明并没有对发行人和债权人、其他股东利益造成实质损害（800万元注册资金转出后，经营资金来源于刘明原始股东以及基建承包商的垫付款项，为给正常经营造成重大影响）。
案例三：中联电气——出资时间超过限制，利润分配存质疑
在瑞都有限2004年通过增资认购中联有限30%股权的过程中，瑞都有限的第一期出资250.93万元人民币等值美元按期缴付，2005年6月，瑞都有限以境内人民币缴付第二期出资49.07万元供中联有限使用，因不符合外商投资相关规定未被认可为出资。2006年6月，瑞都有限缴付第二期出资49.07万元人民币等值美元，并经验资确认，但已超过各方在合资协议中约定的出资期限。
中联有限2006年10月28日召开董事会，通过了公司2005年度首次利润分配方案，决定按股东协议出资比例分配公司2005年度利润1500万元，即季奎余分红600万元、许继红分红450万元、瑞都有限分红450万元。2006年12月18日，中联有限再次召开董事会，通过了2005年度利润补充分配方案，决定按股东协议出资比例再次分配公司2005年度利润 1500 万元，并由股东以本次补充分红分得的现金1500万元同比例转增公司注册资本，即季奎余增资600万元、许继红增资450万元、瑞都有限增资450万元。
本次增资已经盐城市于2006年12月21日经盐城市对外贸易经济合作局以盐外经贸中资复[2006]280号《关于同意盐城市中联电气制造有限公司增资及变更<合同><章程>的批复》批准。 问题及解决办法
由于2005 年度瑞都有限的第二期出资尚未缴付，根据《<中外合资经营企业合营各方出资的若干规定>的补充规定》，瑞都有限应按其实际出资额而不是协议出资额分得中联有限利润。为解决此问题，
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2007年12月16日，中联有限当时的股东季奎余、许继红和瑞都有限于签署了《关于盐城市中联电气制造有限公司2005 年利润分配有关问题的协议》，各方在协议中确认了以下事项：
①维持中联有限公司董事会2006年10月关于对2005年现金分红1500万元的决议不变；维持中联有限公司董事会2006年12月关于以2005年未分配利润1500万元分红并转增中联有限公司注册资本的决议不变，已经盐城市对外贸易经济合作局批准并经工商机关登记的各方的增资额及增资后的持股比例亦保持不变。
②瑞都有限因第二期出资未按时到位实际在中联有限2005年利润分配时多分得利润108.36万元人民币。该款项由瑞都有限负责在三年内以从中联电气分得的利润分别向季奎余和许继红进行补足，具体数额为：向季奎余补足61.92万元，向许继红补足46.44万元。
③季奎余和许继红承诺，协议生效后，不因中联有限以 2005年未分配利润分红及转增股本一事向瑞都有限提出任何导致中联有限及中联电气股本结构变动的诉求。 证监会反馈意见：是否存在潜在纠纷及损害发行人和公众股东利益
反馈意见“请保荐人和律师对瑞都公司未按规定缴纳出资并按股权比例参与利润分配及转增股本是否存在纠纷或潜在纠纷、是否损害公司利益以及上市后是否损害社会公众股东的权益发表核查意见” 保荐人意见
①中联有限此次以未分配利润进行分红并转增股本，系以公司经审计的未分配利润进行，并经验资机构验资，不存在出资不实或延期出资的问题。本次增资履行了相关程序不存在潜在法律风险。
②就未按实际出资额分配利润的问题，瑞都有限已与中联有限当时的其他股东签署协议，约定由瑞都有限以未来分配利润逐步偿还多分得的利润，其他股东亦同意和承诺维持原增资决议及中联电气股本结构不变。因此，该问题已得到妥善解决，不会导致股东之间因此产生纠纷或潜在纠纷。 发行人律师意见：
①中联有限此次以未分配利润进行分红并转增股本，系以公司经审计的未分配利润进行，并经验资机构验资，不存在出资不实或延期出资的问题。本次增资履行了公司董事会决议、外商投资主管部门批准、工商变更登记、外汇主管部门登记等手续，真实、合法、有效，不存在潜在法律风险。
②就未按实际出资额分配利润的问题，瑞都有限已与中联有限当时的其他股东签署协议，约定由瑞都有限以未来分配利润逐步偿还多分得的利润，其他股东亦同意和承诺维持原增资决议及中联电气股本结构不变。因此，该问题已得到妥善解决，不会导致股东之间因此产生纠纷或潜在纠纷。
瑞都公司延迟缴付出资并按协议出资参与分配利润并转增股本等，并未影响中联有限注册资本的真实、稳定及其合法有效存续。中联有限已通过2004年以来的历次台港澳侨企业联合年检，并经商务部审
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核批准，于2007年7月整体变更为股份有限公司。在中联有限整体变更为发行人时，以公司经审计的净资产折为注册资本，并经验资机构验资和工商机关登记，不存在出资不实或延期出资的问题。目前，发行人注册资本真实、有效，股本结构清晰、稳定。
据此，本所律师认为，瑞都公司延迟缴付出资并按协议出资比例参与分配利润并转增股本等，未损害发行人利益，对发行人上市后的公众股东利益也不会造成损害。
案例反思
本案例中中联电气外资股东瑞都有限出资时间延迟，且在延迟时间之内享有了协议股份比例应享有的利润分配，对于其余股东来说是有失公允的。因此对于本案例来说，问题解决起来比较容易，把多占有的利润还回去。但是中介机构在该问题的处理方式上有值得借鉴的地方：确定05年度利润分配额度1500万不变，而瑞都有限多占有的利润股东之间私下解决，这样就大大降低了对发行人的利益影响。
案例四：恒大高新——出资置换未过户房产
2002 年公司股东作为出资投入的 17 套房产（评估作价 327.19 万元）作为公司的办公经营场所、车库及仓库使用。2005 年 5 月 26 日，恒大有限股东会通过决议同意各股东以现金 327.19 万元置换 2002 年原投入的 16 套房产。恒大有限各股东以现金置换房产的主要原因：一方面为规范恒大有限 2002 年增资时的出资行为，由于这些房产一直未办理过户手续；并均处于居民区，不宜长期作为公司的办公场所；另一方面恒大有限是随着公司业务规模的不断快速扩大，拟寻找和新建适合规模的办公场所，恒大有限为此于 2003 年 6 月 27 日已和高新区管理委员会就出让位于南昌高新区城东二路以南的地块签订了《国有土地使用权出让合同》，并于 2005 年 6 月完成了办公场所的建设。因此，本次交易的主要目的是股东以现金置换原房产出资，各方结合当时的市场情况及本次交易的目的协商确定了本次交易的定价，即以原 2002 年投入时 17 套房产的评估价值（327.19万元）置换其中的 16 套房产（原评估价值 301.83 万元、截止 2005 年 5 月 31日的账面净值 267.62 万元）。
2005 年 7 月 26 日，根据江西中新联合会计师事务所出具《验资报告》（赣中新验字[2005]1112 号），全体股东以现金方式缴纳 327.19 万元(朱星河缴纳125.656 万元，胡恩雪缴纳 112.136 万元，胡长清缴纳 69.398 万元，胡恩莉缴纳 20 万元)，其中 301.83 万元用于置换原有房产出资，余额 25.36 万元作为资本公积。
公司独立董事于 2008 年 9 月 5 日就上述货币置换实物出资的公允性发表意见认为：“本次关联交易的目的是股东以现金置换原房产出资，本次关联交易是是合法、公允的。”
中介机构意见
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保荐人万联证券有限责任公司核查后认为：“尽管恒大有限股东投入的 16套房产出资当时未办理过户登记手续，但恒大有限股东合法拥有该等房产，出资是合法、真实的，出资后恒大有限实际拥有对该等房产的占有、使用、收益和处分的权利；公司根据当时的公司章程履行了以现金置换实物出资的相关决策程序，决策程序是完备的；本次关联交易的目的是股东以现金置换原房产出资，本次关联交易是合法、公允的。”
发行人律师北京市中伦律师事务所核查后认为：“朱星河、胡恩雪、胡长清和胡恩莉以房产出资当时未及时办理产权变更登记手续，在法律手续完备性方面存在一定的瑕疵，但并未对公司股东出资的真实性和公司资本的充实性造成实质性影响；其后公司同意朱星河、胡恩雪、胡长清和胡恩莉以货币置换实物出资的决策程序是完备的，货币置换实物的交易是公允的。”
中磊会计师事务所对公司自1993 年1 月18 日成立至2005 年7 月26 日期间的实收资本的设立验证及历次变更验证的情况进行复核，并出具了《关于江西恒大高新技术股份有限公司设立前历次实收资本验证的复核报告》（中磊专审字［2008］第 2028 号），并发表如下意见：“江西恒大高新技术股份有限公司前身江西恒大高新技术实业有限公司设立出资及历次资本变更中存在的问题已得到有效解决，各股东出资均足额到位，截止 2005 年 7 月 26 日江西恒大高新技术实业有限公司注册资本 3000 万元，已收到各股东投入实收资本 3000 万元。”
保荐人万联证券有限责任公司核查后认为：“发行人历次股权变动合法、合规、真实、有效，没有损害其他股东和公司的利益，其股权设置和股本结构不存在可能影响发行人本次发行上市的纠纷和风险，符合当时法律、法规和规范性文件的规定”。
发行人律师北京市中伦律师事务所核查后认为：“发行人历次股权变动合法、合规、真实、有效，没有损害其他股东和公司的利益，其股权设置和股本结构不存在可能影响发行人本次发行上市的纠纷和风险；发行人有关资产评估、验资等履行了必要程序，符合当时法律、法规和规范性文件的规定”。
案例反思：
本案例中作为出资投入的房产由于没有办理过户手续，因而存在着出资资产瑕疵。解决这种问题的一般做法是由股东用现金置换瑕疵资产。这里面值得注意的有两个地方，该房产作价出资是评估价值是301.83万，现在的评估价值是327.19万元，笔者前面有提到过，遇到此种情况要按价值比较高的一个来处理，即股东至少要补足327.19万元。另一个需要注意的地方时，该资产虽然没有过户，但公司一直在实际使用该资产，因此可以解释为不构成虚假出资。
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股权不清晰，存在纠纷
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实际控制人问题：界定问题、没有实际控制人
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4、募集资金投向
案例一：浙江佳力科技股份
关于不予核准浙江佳力科技股份首次公开发行股票申请的决定
根据发行人招股说明书披露，自2008年以来，发行人主营业务风电设备铸件年新订单和产能利用率大幅下降，2008年和2009年发行人当年新签风电设备铸件订单从29,124吨下降到19,675吨；产能利用率从88%下降到54%。
2009年9月，国务院发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》（国发〔2009〕38号），确定风电设备为产能过剩产业，发行人所处行业的经营环境发生重大变化。此外，发行人目前主要产品包括1.5MW、2.0MW、2.1MW风电设备铸件，发行人此次募集资金投资项目是“年新增2500套1.5MW以上大型风力发电设备关键部件扩建项目”，而根据国务院发布的《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》（国发〔2009〕38号），国家重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件，发行人主要产品和募集资金投资项目不属于重点支持项目。上述情形对发行人持续盈利能力构成重大不利影响，发行人未来持续盈利能力存在重大不确定性。
上述情形不符合《首发办法》第三十七条的规定。
案例二：关于不予核准淮安嘉诚高新化工首次公开发行股票申请的决定
1、 从事化工原料和中间体产品生产，和同行业企业相比规模较小，不具有竞争优势；
2、 公司原材料成本受石油价格影响且占生产成本的比重较大，产品销售价格在很
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大程度上依赖于下游领域的需求状况且市场竞争激烈，原材料价格和产品价格难以实现同步变化，抗风险能力存在不确定性；
3、 公司报告期内主要产品的销量和价格均存在大幅波动，影响毛利率和盈利的稳定；
4、 报告期内主要产品为硝基甲苯系列、邻氯苯胺和2，4-二氯氟苯。其中，邻氯苯胺的市场空间较为有限，2，4-二氯氟苯产品在2009年底停止了生产；
5、 本次募集资金投资生产两个新产品对二氯苯和间二氯苯，新项目存在一定的技术风险。由于所处行业市场特点以及产品品种结构变化较大，因此你公司的持续盈利能力存在重大不确定性。
上述情形与《首发办法》第三十七条的规定不符。
案例三：关于不予核准吉林电力股份非公开发行股票申请的决定
本次募集资金投资项目白城电厂投产预计年需燃煤约450万吨，并且全部煤炭由关联方露天煤业供应。白城项目投产后，在不考虑其他项目建成投产后煤炭供应增加的情况下，预计你公司从关联方露天煤业采购煤炭总量的比例将约为50%，关联交易金额和比例大幅增加。
上述情形与《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条的规定不符。
案例四：关于不予核准上海金仕达卫宁软件股份首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定
1、目前阶段抗风险能力较弱，对申请人的持续盈利能力构成重大不利影响。 上述情形不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十四条的规定。
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2、报告期内，国内医改以及新型农村合作医疗虽给发行人带来发展机遇，但此行业门槛较低，申请人目前只在安徽省有竞争优势，存在丧失竞争优势等风险。申请人募集资金投资项目,与其现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否相适应，存在重大不确定性。
上述情形不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第二十七条的规定。 案例五：关于不予核准杭州先临三维科技股份首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定
1、目前阶段抗风险能力较弱，申请人的成长性和持续盈利能力存在重大不确定性。 上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十四条的规定不符。 2、报告期内，申请人民用产品收入增速趋缓；工业产品进入市场较晚且规模不大，工业产品的技术要求较高，存在丧失技术领先风险。募集资金投资项目与现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否相适应，存在重大不确定性。
上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第二十七条的规定不符。 案例六：诚达药业股份有限公司
根据招股说明书披露，发行人主要产品左旋肉碱系列产品报告期内毛利率逐年下降，2008—2010年分别为42.59%、40.14%、29.23%。本次募集资金拟继续投入1000吨左旋肉碱扩建项目，计划使用资金占本次拟募集资金总额的44.44%，且对新增产能消化有较大作用的原料药批准文号、GMP证书等尚未取得，存在不确定性。
发行人抗艾滋及乙肝药物中间体产品销售收入和毛利贡献报告期内逐年下降，销售收入2008年—2010年分别为1785.08万元、877.36万元、651.40万元，毛利贡献2008—2010年分别为572.29万元、404.83万元、214.78万元。本次募集资金拟继续投入150吨福韦
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酯类中间体-DESMP及10万吨恩曲他滨扩建项目，计划使用资金占本次拟募集资金总额的27.77%，且10万吨恩曲他滨原料药的批准文号、GMP证书尚未取得，存在不确定性。 鉴于上述情形，申请人本次申请公开发行股票并上市不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条规定。
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股份支付问题
一、股权激励股份支付会计核算的背景
根据最新的保代培训资料，对于主板、中小板的拟上市企业若有明显的股权激励行为（比如与PE同次进不同价格；PE在前，管理层入股在后但价格还低等），无论增资还是转让，一律按照股份支付处理。同期有PE入股的，其增资价格或支付的对价视作公允价值；没有PE的，可能会要求专门机构出具评估报告认定公允价值，相关成本一次性进入当期费用。目前还在研究公允价值的认定、具体的股权激励方式的认定等细节，不久会退出。 对于创业板拟上市企业，据透露一直在执行股份支付准则，只不过目前为止还没有符合该条件的案例。会保持一定程度的政策延续性。（创业板未提出强制执行股份支付准则，但长期来看是个趋势，在设计股改方案时应当重点关注，防止实施股权激励导致不符合上市条件。） 二、有关案例研究 1、瑞和建筑 “8、第四次股权转让 ……
2009年7月24日，瑞和有限股东会通过决议，同意瑞展实业将所持有的瑞和有限20%股权以2,400万元价格转让给邓本军等47位公司管理层及员工，将所持有的瑞和有限10%股权以2,000万元价格转让给嘉裕房地产。2009年7月26日，瑞展实业与前述股权受让方签订《股权转让协议》；2009年7月28日，深圳市公证处对前述《股权转让协议》进行了公证。 ……”
一个简单的数学计算题，按照转让给嘉裕房地产的价格推算，公司管理层员工少支付1,600万元股权受让款！
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“（六）期间费用分析
单位：万元
项目 销售费用 管理费用 财务费用 合计 与营业收入比率 2010 年度 128.68 1,984.30 146.76 2,259.74 2.23% 2009 年度 38.02 3,129.08 169.76 3,336.86 4.88% 2008 年度 35.52 1,340.94 131.92 1,508.38 2.98% 报告期内，公司期间费用与营业收入的比率随着收入的快速增长总体呈下降趋势，2009年由于股份支付增加管理费用1,600 万元，导致当期期间费用增长明显。“ “（七）非经常性损益分析
单位：万元
归属于母公司股东的净利润 6,031.02 1,461.37 2,208.19 3,048.06,012.91 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 三、案例小结
1、该案例是目前为止发现第一例按照股份支付准则核算高管激励的案例，但是信息披露文件没有详细披露“股份支付”会计政策的内容，也没有披露会计处理的分录。
2、从审核过程来看，公司极有可能是按照审核人员的要求进行的会计处理，因此，按照股份支付会计核算极有可能影响了该公司改制时的净资产数值，但招股说明书没有披露相关内容。
3、按照股份支付形成的管理费用作为经常性损益，非经常性损益表中没有反映1,600万元
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1,399.89 8 . . .
的管理费用，直接影响企业财务报表的净利润，使得一般投资者不能理解公司真实的业务盈利能力，造成报告期财务数据的不可比。
个人说明：对瑞和装饰来说，规模和利润足够大，财大气粗，扔些钱到高管那里利润仍然能够达到上市的标准。
问题：股份支付差价会被计入管理费用，从而减少当年的净资产数值，进而影响净利润，而净利润又会影响企业的定价问题。在这个过程中，我有两个问题，问题一：该部分计提的管理费用能否按年度进行摊销，从而使得业绩波动小一些，且可以有一部分在上市后摊销，问题二：比如瑞和装饰，在定价过程中，该部分的净利润的减少，到底是如何影响定价的？有没有影响？影响了多少？
IPO股份支付理论与实践
一、相关理论 1、基本概述
目前，在IPO企业中存在着对高管、核心技术人员实施股权激励的情况，主要形式有两种：一种形式是大股东将其持有的IPO企业股份以较低价格转让给高管、核心技术人员；另一种形式是高管、核心技术人员以较低的价格向IPO企业增资。
第一种形式的股权激励的交易实质是IPO企业接受了股权激励对象（高管和核心技术人员）提供的服务，但由其股东支付了接受服务的对价。正如《国际财务报告准则第2号——以股份为基础的支付》在其结论基础第19－20段提到的：在一些情况下，可能一个主体并不直接向雇员直接发行股份或股份期权。作为替代，一个股东（或股东们）可能会向雇员转让权益性工具。在这种安排下，一个主体接受了由其股东支付的服务。这种安排在实质上可以视为两项交
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易——一项交易是主体在不支付对价的情况下重新获得权益性工具，第二项交易是主体接受服务作为向雇员发行权益性工具的对价。第二项交易是一个以股份为基础的支付交易。因此，理事会得出结论，主体对股东向雇员转让权益性工具的会计处理应采用和其他以股份为基础的支付交易同样的方法。
对于第二种形式的股权激励，由于高管、核心技术人员用较低的价格向IPO企业增资，导致其他股东原来享有IPO企业的权益被稀释，因此其交易实质与第一种形式是相同的，即服务由IPO企业享有，买单则归股东。
2、会计处理
（一）第一种形式的股权激励
1、在财政部2010年7月14日印发的《企业会计准则解释第4号》中规定：企业集团（由母公司和其全部子公司构成）内发生的股份支付交易，应当按照以下规定进行会计处理：①结算企业以其本身权益工具结算的，应当将该股份支付交易作为权益结算的股份支付处理；除此之外，应当作为现金结算的股份支付处理。结算企业是接受服务企业的投资者的，应当按照授予日权益工具的公允价值或应承担负债的公允价值确认为对接受服务企业的长期股权投资，同时确认资本公积（其他资本公积）或负债。②接受服务企业没有结算义务或授予本企业职工的是其本身权益工具的，应当将该股份支付交易作为权益结算的股份支付处理；接受服务企业具有结算义务且授予本企业职工的是企业集团内其他企业权益工具的，应当将该股份支付交易作为现金结算的股份支付处理。
2、从解释4号的规定来看，国内准则也将大股东低价转让IPO企业股份给高管、核心技术人员这一交易作为股份支付来处理。
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3、此外，在中国证监会会计部于2009年2月17日印发的《上市公司执业企业会计准则监管问题解答》[2009]第1期中也规定：上市公司大股东将其持有的其他公司的股份按照合同约定价格（低于市价）转让给上市公司的高级管理人员，该项行为的实质是股权激励，应该按照股份支付的相关要求进行会计处理。根据《企业会计准则第11号一一股份支付》及应用指南，对于权益结算的涉及职工的股份支付，应当按照授予日权益工具的公允价值记入成本费用和资本公积，不确认其后续公允价值变动。
(二)第二种形式的股权激励
对于第二种的股权激励，其完全符合CAS11和IFRS2关于股份支付的定义，不再赘述。
3、“公允价值”认定
（1）按照PE投资者入股的价格：如果没有PE投资者或者说多次PE投资的价格不一致根据哪个价格呢？没有PE投资那就再找别的标准，如果是多次投资价格不一致，你是按照投资的最高价格还是离员工入股时间最近的价格呢？就算是公允价值没有了争议，那么战略投资价格就公允吗？因为在外部投资者进入IPO企业时，会给企业提供帮助或附带一些条件，提供帮助的情况如外部投资者为企业的IPO提供咨询服务、引入主要供应商作为企业股东以保障原材料的供应等等；附带条件的情况如如对赌条款、业绩承诺、IPO失败的退出条款等等。而这些帮助或者条款在很大程度上影响了其增资价格的高低。因此，将外部投资者的进入价格作为公允价值也不一定合适。
（2）按照账面每股净资产：这个观点好像并没有得到很多人的认可，由于目前的会计准则采用的是以历史成本为主的计量属性，一般情况下，账面每股
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净资产不能反映每股市场价值，因此以账面每股净资产作为公允价值可能不妥当。不过从股权转让个人所得税的角度，税务局纳税调整的价格标准就是每股净资产。当然，如果就是没有PE投资价格的话，还有一个选择那就是每股净资产的评估值。
（3）按照每股净资产评估值：在确定资产公允价值的实务操作中，很多情况下会依赖评估。因此将每股净资产的评估值作为公允价值，不失为一种方法；但由于评估值仅仅是交易双方确定价格的依据，从理论上讲并非一种严格意义上的公允价值。但是，是不是需要对该价格的确定进行专项评估？如果需要那么评估的模型怎样确定呢，由于采用的评估方法（重置成本法和收益法）不同评估结果亦会存在较大差异，从而导致IPO企业会根据结果去选择评估方法，存在较大的操纵空间？如果采用发行人整体变更时的评估报告是否合适？如果评估搞搞较之账面净资产增值率并不高是否合理？
（4）采用估值模型：对于估值模型，国内尚无运用的先例，也无成熟的估值模型可以参考。这个几乎就没有可行性，就算是采用了那会更加混乱。
四、是否摊销
1、根据企业会计准则《股份支付》第五条规定： 授予后立即可行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付，应当在授予日按照权益工具的公允价值计入相关成本或费用，相应增加资本公积。
2、目前拟上市公司股权激励主要采取存量转让和增量发行两种方式，都不属于股票期权范畴，即使是属于限制性股票，按照会计准则规定，股份支付费用也是直接进入当期损益。但是，上市公司实施股权激励的有关费用是可以在激励期间进行摊销的，那么如果公司与股权激励对象约定服务年限，如股权转
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让后若干年内不能离职，其涉及的股份支付费用是在授予日一次计入费用，还是在服务年限内分摊？
4、面临困难
（1）公允价值难以取到
如上所述，由于其公允价值难以取得，导致可计量性存在较大问题。而根据《企业会计准则——基本准则》，可靠计量是确认会计要素（资产、负债、收入、费用）的先决条件。因此，要将股份支付的会计处理运用于IPO企业的股权激励事项，首要问题是解决其可计量性问题，即公允价值如何确定的问题。如果这一问题不能得到很好解决，对IPO企业股权激励事项采用股份支付进行会计处理将会存在很大问题。
（2）比较容易进行规避
如果对IPO企业股权激励事项采用股份支付的会计处理，IPO企业有办法通过修改价格条款（如提高合同转让价格，但实际转让价格要低于合同转让价格），来规避确认股份支付的费用；或者说PE入股价格实际很高但是入账价格很低的方式来规避。因此，如果强行规定IPO企业的股权激励事项采用股份支付处理，实际意义也不大。
5、几点建议
1、如果以评估后的每股净资产作为公允价值，鉴于评估方法不同导致评估结果会存在较大差异，建议能明确评估方法，以减少企业操纵的空间。此外，还建议规定评估值与转让价之间差距幅度。
2、如果采用外部投资者进入价格作为公允价值，建议明确向员工低价转让股份（低价增资）与外部投资者进入（转让或增资）的时间间隔，如果时间间
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隔过长，就不能以外部投资者进入价格作为公允价值。例如，如果两者时间间隔超过三个月，就不能采用以外部投资者进入价格作为股份支付处理的公允价值。
3、如果股权激励涉及的费用很小，基于会计核算的重要性原则，可以不按照股份支付进行会计处理。
二、案例分析
1、瑞和装饰：根据准则做出会计处理 （中小板，2011年6月13日过会）
2009年7月24日，瑞和有限（瑞和装饰前身）股东会通过决议，同意瑞展实业将所持有的瑞和有限20%股权以2,400万元价格转让给邓本军等47位公司管理层及员工，将所持有的瑞和有限10%股权以2,000万元价格转让给嘉裕房地产。2009年7月26日，瑞展实业与前述股权受让方签订《股权转让协议》；2009年7月28日，深圳市公证处对前述《股权转让协议》进行了公证。
招股书称“由于实施股权激励增加管理费用1,600万元，导致2009年管理费用大幅高于2008年及2010年水平。”而2009年度该公司归属于母公司净利润只有1461万元，又据非经常损益表，1600万元股权支付费用是经常性费用，扣非后该公司归属于母公司净利润是1400万元；很明显，该宗股权激励费用确认依据是同期PE入股价格和股权激励价格差：2000/10%*20%-2400=1600（万元）。这导致2009年度盈利水平较2008年出现大幅下滑。
项目 营业收入 营业利润 2010年 101,216.79 7,785.14 2009年度 68,349.26 2,087.24 2008年度 50,647.38 3,702.53 word可编辑
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利润总额 净利润 7,808.13 6,031.02 2,164.23 1,461.37 2,683.89 2,208.19 2、新筑股份：公允价值并非PE入股价格 (中小板，2010年8月过会)
2008年10月，公司部分非国有股东向公司中、高级管理人员48人合计转让1,959,705股股份。
如此计算，新筑股份每股股份支付确认费用为5.23元，该公司在股权激励之前以资本公积金转增200万股，注册资本增至7,000万元，然后再以每股1元转让方式向管理层实施股权激励，据招股书披露：
2007年8月30日，公司召开临时股东大会审议通过关于增资扩股的议案。2007年9月，德润投资出资2,000万元，兴瑞投资出资4,000万元，自然人夏晓辉出资4,000万元，谢超出资3,000万元对公司进行增资，以预期公司2007年的业绩乘以10倍市盈率定价，增资价格为10元/股，公司注册资本增加1,300万元，增至6,800万元，溢价11,700万元计入资本公积。
一年前PE入股价格就达到10元/股，尽管之后有资本公积转增股本200万股行为，但即使考虑摊薄效应，PE入股价也有9.7元/股，故该公司5.23元/股股份支付价格显然不是根据PE入股价格，但招股书也没有披露定价过程，且将股份支付费用1026万元列入非经常性费用，该公司2008年度归属于母公司净利润为8512万元，股份支付费用又计入非经常性损益，故对其业绩影响较小。
3、风范股份：管理费用在员工服务期内摊销 （主板，2010年12月过会）
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2009 年5 月25 日，实际控制人范建刚与谢佐鹏签订《股权转让协议》，鉴于谢佐鹏所转让的专利技术对公司业务具有积极的推动作用，并考虑到在其加入公司后作为核心技术人员对公司今后业务技术提升的影响与贡献，根据协议股东范建刚将其持有的1%的常熟铁塔（常熟风范电力设备股份有限公司改制前身）股权以一元的价格转让予谢佐鹏。随后常熟铁塔进行了盈余公积转增，转增后谢佐鹏持有常熟铁塔102万股权。
2009年7月4日，常熟铁塔又进行了股权转让，并进行了增资扩股：实际控制人范建刚以每1元注册资本3.80元的价格向钱维玉转让600万注册资本，同意吸收赵金元等35位自然人及浙江维科成为公司新股东，增资的价格为每1元注册资本3.80元。
常熟风范将实际控制人范建刚以1元价格转让1%股权给谢佐鹏作为股份支付处理，股份数量102万（盈余公积转增后谢佐鹏的持股数），以7月4日增资价格3.8元作为公允价值，确认资本公积387.6万，同时确认一项资产（其他非流动资产），在谢佐鹏的工作合同期（5年）内分期摊销。
4、大金重工：认可股份支付但没有做会计处理 （中小板，2010年9月过会）
而2010年上市的大金重工（002487）存在与瑞和装饰相似的股份支付行为，但没有确认股份支付费用：
2009年8与13日，大金有限公司召开董事会，同意苏荣宝先生将所持大金有限公司450万元的出资，占注册资本比例为26.01%，以8,000万元的价格转让予贵普控股；阜新金胤将所持大金有限公司99.994万元的出资，占注册资本比例为5.78%，以100万元的价格转让予阜新鑫源；阜新金胤将所持大金有限
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公司86.50万元的出资，占注册资本比例为5.00%，以86.5万元的价格转让予阜新隆达。
2009年8月19日，各方签署了《股权转让协议》。阜新金胤此次股权转让的原因：（1）阜新金胤的股东张智勇先生为更好地管理其对外投资，将其所持阜新金胤7.80%的股权转让予金鑫先生，阜新金胤将其所持大金有限公司5.78%的股权转让予张智勇先生独资的公司阜新鑫源，即将其通过阜新金胤间接持有的大金有限公司的出资转移至阜新鑫源。（2）为了增强大金有限公司高管团队的凝聚力，发挥人才的积极性，激励高管更好的服务于大金有限公司，使其与大金有限公司的长期发展紧密联系起来，阜新金胤将其所持大金有限公司5%的股权转让予金鑫先生控股、其他高管参股的阜新隆达。
苏荣宝先生将所持股权转让予贵普控股的对价，以标的股权所对应的公司2008年底净资产2.5倍市净率为参考，确定转让价款为8,000万元。根据阜新金胤分别与阜新鑫源、阜新隆达签署的股权转让协议，此次股权转让均系以原始出资额转让。
参照PE定价，大金重工要确认8000/26.01%*(5.78%+5%)-100-86.5=3129（万元），而大金重工2009年度归属于母公司净利润只有9448万元，确认股份支付费用对该公司当期损益影响重大。
【案例评析】
1、本次保代培训中，发行部有关领导均对股份支付问题做了表态，看见会里对在拟上市公司中推行该准则决心还是很大的。但是，该问题在中介机构中间的态度截然相反，会里在各大会计师中的调研结果也并不是很乐观，这就是为什么现在大家争论比较多的原因。
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2、其实，股份支付准则并不陌生，但是从上述四个案例来看，在实践中至今尚没有一个相对明确的标准，很多问题都没有一个明确的答案：①要执行股份支付准则的股权激励情形的具体标准是怎样的？②股份支付的公允价值的认定标准是怎样的？③由于股份支付确认的管理费用是否可以在一定期间内摊销呢？等等。
3、目前得到的基本情况是：①大股东存量转让、员工增资持有股份不论是通过持股公司还是直接持有，两种情形均要执行股份支付准则。②如果是同一次入股价格不一致的，肯定要执行准则；如果不是同一次，那么最稳妥方式就是间隔六个月以上。③公允价值确定：如果有PE投资，那么以PE入股价格，如果有多个价格的，个人觉得以最高为准；如果没有投资的，那么以每股净资产为准，更有会计师建议以评估值溢价10%作为公允价值。④参照“期权成本应在经常性损益中列支”的规定，IPO股权支付费用列入经常性损益应该没有争议，但是不论是非损还是经常性损益对发行条件没有任何影响。⑤确认股份支付从会计处理上是借管理费用，贷资本公积，对发行人的净资产没有任何影响，因此不会存在因股份支付而导致整体变更时出资不实的情况。
三、尚需解决的几个问题
1、如果股权激励事项涉及申报期之前，是否需要进行追溯调整，是否追溯会影响可供分配利润的金额。
2、有些外部投资者进入，可能会对企业的IPO提供咨询，有些外部投资者可能是企业的主要供应商，会给企业带来稳定、优惠的原材料供应。按照股份支付准则，对于该等交易亦应按照股份支付进行处理。如果将股权激励作为股
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份支付处理，那么对于该等外部投资者的进入是否也应考虑按照股份支付处理？
3、如果大股东低价转让的对象不是IPO企业高管，而是与IPO企业同属一个集团的其他公司高管，算不算股份支付？某些观点认为应该不算，因为IPO企业并未接受同属一个集团的其他企业高管的服务，不符合股份支付的定义。
4、如果大股东（自然人）、大股东亲属（原非股东、也是高管）、和其他高管（原非股东)同时低价增资，是否全部股东都适用于股份支付？
5、如果是3月份管理层以每股1元进行增资，同年11月以每股5元引进战略投资者，在次年以每股10元再次引入战略投资者，这种情况下，原先的管理层增资要确认为股权支付吗？
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