交叉持股对上市公司影响解析

交叉持股对上市公司影响解析

论文关键词：交叉持股；公司治理；公司法；股权投资

论文摘要：现在中国上市公司交叉持股已成普遍现象，通过对交叉持股的背景和动因的探析，对国外母子和非母子上市公司交叉持股的法律做了简单的对比，讨论了交叉持股对上市公司的影响，并且对中国上市公司交叉持股的规范提出了若干建议。

0引言

自从1998年辽宁成大股份有限公司与广发证券有限责任公司完成中国证券市场第一次交叉持股以来，现在越来越多的上市公司出于公司治理，盈余管理等目的，相互交叉持股。截止2009年4月1日在已披露年报的上市公司中，有可比数据的171家非金融类上市公司一季度末的交叉持股市值达到315. 20亿元，较09年四季度末的账面价值增加58. 50亿元，交叉持股市值增加逾两成。

虽然我国的上市公司在交互持股方面有了比较明显的增加，但是我国的法律监管方面却没能及时跟进，虽说在一些法规当中有所涉及，但是还没能形成一套行而有效的制度。中国证监会近日制定的《证券公司设立子公司试行规定》也涉及到了这一问题，其第10条规定，子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。但由于仅仅涉及证券公司，对于其他巫需规范的投资公司和上市公司没有涉及。

1交叉持股产生的背景及界定

交叉持股最早产生于日本，在鼎盛时期，企业间的相互持股比例高达70.800(包括金融机构和企业法人)，1952年阳和房地产公司该公司被恶意收购，从而引发了三菱集团内部结构调整出于防止被从二级市场收购的需要，三菱集团下属子公司开始交叉持股。在20世纪60年代，随着日本市场的开放，外资想进人日本的优势企业，日本公司为了防止被恶意收购，纷纷采取了交叉持股的策略。

虽然交叉持股加强了日本企业和银行，企业之间的联系，但是其副作用也十分明显，由于20世纪80年代日元的升值，货币过量供应导致日本资产流动性泛滥，催生了日本股市的泡沫，而这其中交叉持股概念也为资产泡沫化起了推动的作用。

交互持股的界定即判断两家公司是否直接的或者间接的相互持有对方的股份，例如A公司持有B公司的股份，而B公司同样也持有A公司的股份。或者A公司能够控制B公司，而B公司持有C公司的股份，C公司又持有A公司的股份。

在交互持股当中，还会涉及到这样一种持股方式，例如A公司持有B公司的股份，B公司持有C公司的股份，C公司又持有A公司的股份。我们称之为环状持股，在这样的一种情况下，因为A不能完全控制B公司，故可能不能通过B公司影响到C公司的决策，故本文将之排除在外。2交叉持股的主要类型

(1)简单交叉持股:即两个公司相互持有对方的股份。

(2)环状交叉持股:即公司之间两两存在交叉持股行为

(3)网状交叉持股:这是交叉持股中最复杂的，因为公司之间都相互持股，且彼此之间均无控制隶属关系。

3交叉持股的形成的动因

(1)规避合同风险。Klein， Crawford和Alchain (1978 )以及Williamson(1979)在研究中说明企业由于相互持有股份，会更可能获得对方在交易中的真实想法，从而有利于缓解交易合同中的风险，抑制交易合同中的机会主义行为。

(2)盈余管理。由于我国的新会计准则规定对于权益法计算的长期股权投资，投资方将被投资方的净利润按持股比例确认为投资收益。但当双方交叉持股时，会导致陷人重复循环确认投资收益，从而导致虚增利润，形成资产泡沫。

(3)利益输送。子公司可以借用母公司的资金，在证券市场上哄抬母公司的股价，从而让母公司的资产转移给相关内部人员。

(4)获取垄断地位。Farrell和Shapiro(1990)研究了替代产品市场的公司间的交叉持股状况，结果发现，相互持股的公司间最终会实现双方利润的均衡，而这一利润是每个公司的最大化利润。Amundsen和Bergman (2002)通过研究能源市场中的交叉持股行为，证实了交叉持股对于提高垄断价格、获取垄断利润的作用。

(5)抵制恶意收购。即被收购的目标公司与其它友好的公司签订一份协议，且同时在股票市场上相互买进对方股票，那么交叉持股及其协议就会大大减少潜在敌意收购者购买的流通股数量，从而降低了其被敌意收购的概率，提高了管理层的自保能力，使管理层避

免受外部市场控制因素(如敌意收购)的干扰。

4国外对于交叉持股的限制

(1)各国对母子公司之间的交叉持股的限制

由上表可看出主要的资本市场中，除了美国以外，一般都禁止母子公司之间交叉持股，从中我们可以看出，各国对于母子公司之间交叉持股可能导致的危害都持谨慎的态度。而美国由于美国法采取授权资本制，对于一公司取得自己公司股份问题适用库存股制度，根本不给予限制，由此也造成了其对待母子公司以及非母子公司之间的交叉持股也丝毫不限制的做法，而只是采取限制表决权的方式。究其深层原因，是因为大陆法系的国家更侧重保护债权人和中小股东的利益，而在英美法系中，由于企业的融资方式多是直接融资，债权人更看重企业的信用评级而不是注册资本，保护债权人的利益就可以通过报表信息披露的方式加以解决。

我国在公司法里并无明确禁止母子公司之间交叉持股，然而随着交叉持股对证券市场的影响越来越大，笔者认为觅待规范立法，而立法的方式可以与大陆法系国家的立法相一致，在原则上禁止但不排除可能出现的特殊情况，例如不排除特殊目的的子公司持有母公司股份，但该股份必须在一定期限内被处分。 (2)各国对非母子公司之间的交叉持股的限制

大陆法系的国家对非母子公司之间的交叉持股的限制有些不同，例如台湾地区规定一旦被参股企业持有对方超过1/3以上股份的，所持有的股权就会受到限制。而德国和日本

则将这一比例设定在25肠。这是根据各国的实际情况制定的。对非母子公司交叉持股的适当放松，有利于发挥交叉持股的积极效应，而且如果完全禁止非母子公司的交叉持股，规制成本过高。而英美法的做法，它们只是限制构成母子公司之间的交叉持股部分的表决权行使，对于表决权以外的权利行使以及非母子公司之间的交叉持股的表决权没有任何限制。

限制公司交叉持股比例上限的主要意图在于禁止大份额的公司交叉持股情况。采用此种方式来抑制公司交叉持股的弊端，也是是世界各国通行的立法习惯，所不同的仅是各国所规定的比例数额不同而已。就目前我国股权结构分布的状况和经济实践的需求来看，这一限制比例设定不能太高，也不宜过低。

5交叉持股对我国上市公司产生的影响及建议

(1)交叉持股对公司治理的影响

由于公司持有股票的表决权是该公司的董事行使，如果交叉持股比例过大，就会造成双方各自控制对方的股东大会决议，其结果与各自的董事分别由对方推选一样。一般股东控制不了股东大会，从而巩固了董事的地位，导致产生了“内部人控制”问题。上市公司的大股东(兼管理者)通过交叉持股和互为董事的方式，以稳固其拥有的公司经营控制权。由于公司经营控制权与所有权的分离，使现有的控制人大股东不必担心控制权遭剥夺，为大股东(兼管理者)进行利益输出、美化财务报表与掏空公司提供了便利。

而在交叉持股的股权结构与互为董事的董事会组成下，引发的代理问题是大股东(兼

管理者)通过内幕交易，对中、小股东进行剥削。而且，公司间交叉持股的过度滥用也违反了《公司法》“一股一权”的立法原则，使得投票权与现金流量收益权彼此发生差异，从而使公司代理成本急剧上升。对此我国可参照德国在交叉持股的做法，由于银行要代表股东在工商企业的权益，而一般股东最重视股票的收益权，因而，德国的公司治理并不缺乏对经营层的利润压力，而银行派出的董事也能保证信息的准确性。这也就在一定程度上克服了日本公司的环型持股所造成的内部人控制，缺乏利润压力，追求所谓长期目标的不利影响，也能避免诸如美国“安然”那样的财务造假。

(2)交叉持股可能产生的资本利润虚增

违背公司资本充实原则。在公司现金增资发行新股时，公司通过交叉持股，使得彼此间账面上虚增资本，但实际上未有资金注人。公司间进行交叉持股时，虽然实质上只有同一笔资金在公司间流通，但每经过一手，形式上各该公司的资本额就会有同额的增加，从而使得公司理论上可以无限地虚增公司资本，不仅有违公司法禁止返还出资的理念，亦破坏了资本充实原则。此即所谓的“资本空洞化”或“虚增资本”的负面效应。在利润计算方面，由于新会计准则长期股权投资在权益法下是将被投资单位的净利润按照持股比例记为投资收益，而交叉持股则会是投资收益的计算陷入所谓的“循环陷阱”，会虚增利润，所以在个别报表中，极易误导投资者。故应该在合并财务报表的时候，做出必要的说明，例如在附注中单独披露诸如交叉持股的公司、持股比例、剔除交叉持股影响前后的净利润以及可能存在的其他影响。保护中小股东和债权人的合法利益。

(3)交叉持股对主营业务盈利的影响

经过一些实证文章的研究证明，我国上市公司主营业务盈利能力与公司是否参与交叉持股以及交又持股比例之间不存在相关性，但这是因为我国的交叉持股还是以赚取财务利润(投资收益)的财务型交叉持股，属于投机性质。而没有起到防止恶意并购，降低交易成本或者形成企业联盟的作用，随着交叉持股会由财务型向股权投资型转变，将来会对主营业务盈利产生何种影响尚不得知，但应防止过度的财务投资型的交叉持股，以避免金融资产泡沫的膨胀。