我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究

2010年3月JournalofLiaoningNormalUniversity(SocialScienceEdition)Mar.　2010

我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究

潘永明1,　耿效菲1,　胥　洪2

(1.天津理工大学管理学院,天津300384;2.山东龙口出入境检验检疫局,山东龙口265700)

摘　要:以2007年我国上市公司中公布并实施股权激励方案的上市公司为例,采用SPSS对我国上市公司股权激励进行实证分析,得出上市公司的股权激励与企业业绩呈不相关或弱相关的结论,并针对我国股权激励现状提出相应的政策建议。

关键词:股权激励;企业业绩;持股比例

中图分类号:F123.16　　　文献标识码:A　　　文章编号:100021751(2010)0220035204

AnEmpiricalResearchontheRelationshipbetweentheStockOwnership

IncentiveandthePerformanceoftheEnterprises

PANYong2ming1,　GENGXiao2fei1,　XUHong2

(1.SchoolofManagement,TianjinUniversityofTechnology,Tianjin300384,China;

2.ShandongLongkouCustomsAdministrationofQuarantineandInspection,Longkou265700,China)

Abstract:Thisthesistakesthosecompanieswhichimplementstockownershipincentivemechanismin2007assample,analyzestheeffectofthestockownershipincentivewiththeSPSSandhastheresearchfindings:negativerelevanceorirrelevanceexistsbetweenthestockownershiprewardofthemanagersandtheperformanceoftheenterprisesandthengivessomepolicyadviceaccordingtoChina’spresentstockownershipincentive.

Keywords:stockownershipincentive;performanceofenterprises;therateofthestockownership

一、问题的提出

股权激励成为近几年来研究公司治理的热点之一,它通过授予管理者一定公司的股票或者股票期权,解决委托人和代理人之间的利益冲突问题。2005年中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》,第一次对上市公司的股权激励进行了明确的规定,推动了股权激励在我国的发展。2006年财政部、国资委共同颁布了《国有上市公司实施股权激励试用办法》,对国有上市公司实施股权激励进行了规范。另外《公司法》,《、证券法》的修改,为我国公司实施股权激励扫除了法律障碍。

纵观国内外相关研究文献,对于股权激励的效果存在争议,有些学者认为股权激励与企业的业绩呈正相关的,也有些学者指出股权激励与企业业绩负相关或者弱相关。对于他们的研究大多数是以上

市公司管理者持股为研究对象,而没有涉及公司的股权激励方案。笔者以2007年底的上市公司中实施股权激励方案为研究对象,对我国上市公司股权激励的效果进行实证分析。

二、样本的选择和数据来源

为研究经理人股权激励的实施效果,我们选取

截至2007年12月31日,已经颁布股权激励方案的公司为研究样本,确定共有24家上市公司。笔者的主要数据均来自于上市公司在《中国证券报》《、上海证券报》《、证券时报》及全景网站。

三、基本假设

一是假设企业业绩与股权激励对象的持股比例之间正相关。公司业绩好,管理层对公司发展前景看好,持股比例就会提高。

　　收稿日期:2009210226

作者简介:潘永明(19632),男,江苏海门人,副教授,主要从事公司金融理论研究;

胥　洪(19812),女,山东聊城人,工程师,主要从事食品工业管理研究。

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潘永明等:我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究

二是假设股权激励对象的持股比例对企业业绩的影响是显著的,提高管理层持股比例,可以使经理有足够的动力来提高企业的盈利水平,提升企业经营业绩。

三是假设企业规模与管理层持股比例之间正相关。一般认为,企业规模大,高层管理者控制的资源越多,涉及的经营管理问题也就越复杂,因而对经理能力的要求较高,需要的报酬也较高,持股比例就可能相应的增加。

四是假设企业所有权结构决定着董事会的监控强度,大股东有惩罚经营者们的动力和投票权,大股东所占比例与经营者报酬具有关联性。但是,鉴于我国上市公司大股东“外部人内部化”的特征,大股东也需要来自其他股东的监督,因为大股东“外部人内部化”使大股东与管理人员合谋,弱化董事会的监督职能。

四、变量的选择及模型的建立

不同的学者在研究股权激励与上市公司的经营业绩之间的关系选择的指标不尽相同。选择合适的指标对于研究两者之间的关系至关重要。

1.公司经营业绩指标变量

度量公司经营业绩的指标主要是每股收益和净资产收益率。每股收益(EPS)是指当期净利润与当期发行在外的普通股的加权平均数,即每股普通股所获得净利润。净资产收益率(ROE)又称股东权益收益率,是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平,指标值越高,说明投资带来的收益越高。净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率,它弥补了每股税后利润指标的不足。例如,在公司对原有股东送红股后,每股盈利将会下降,从而在投资者中造成错觉,以为公司的获利能力下降了,而事实上,公司的获利能力并没有发生变化,用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。在中国证券市场,公司能否发行股票和增发配股,都由净资产收益率来定夺。因此,笔者采用净资产收益率来衡量公司的经营业绩。

2.公司股权激励水平指标变量

在测度股权激励水平时国内外学者也采用了不同的方法。JohnCore(1999)在其研究中运用了公司股票价格每变化1%时,员工所持股票和股票期权价值的变化水平来定义股权激励的水平[2];Jens2en、Murphy(1990)采用公司股票价格变化1个货币

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—

[1]

单位时,员工所持股票和期权的总价值的变化来代

表公司的股权激励水平[3];魏刚(2000)[4]、徐大伟(2005)[5]采用员工持股占该公司总股本的比例来衡量股权激励水平。根据统计在全部公布股权激励计划的上市公司中,其中对管理层的激励有77%是采用股票期权的方式。笔者采用上市公司股权激励方案中授予的股权占公司总股本的比例(MR)来衡量。

3.控制变量

我们选择公司规模(SIZE)、财务杠杆(DAR)为研究的控制变量。此外,还考虑股权制衡度Z的影响。本研究以公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模(SIZE)。财务杠杆(DAR)为公司负债总额与账面总资产之比。在股权制衡虚拟变量(Z)方面,笔者采取施东晖(2000)的划分标准:股权制衡度(Z)为第二大股东至第五大股东的持股比重之和与第一大股东的持股比重比值,如果小于1,就认为此公司股权制衡度低;反之,则认为此公司的股权分布较为分散,股权制衡程度高,不存在绝对控股股东。股权制衡虚拟变量Z在z∈[1,4)时为1,z∈[0,1)为0。

4.模型的建立

根据假设建立以下模型ROE=α+β1MR+β2SIZE+β3DAR+β4Z+ε

ββ其中β,1,β,为随即误差。2,3,4为回归系数ε

五、上市公司股权激励效果的统计分析1.样本描述

表1　股权激励效果的样本描述

项　目净资产收益率持股比例财务杠杆公司规模股权制衡度有效数量

数量

242424242424

最小值

-0.490.935.9220.190

最大值

45.7310.0077.0625.971

中间值

16.796.1045.4422.230.33

标准差

9.453.0618.671.450.48

　　上市公司股权激励对象持股比例最高的为

10%,最少的为6.1%。根据我国《上市公司股权激励管理办法》的规定,上市公司实施股权激励的股票总数不得超过公司股本总额的10%,单个激励对象获授股权不超过总股本的1%。在样本中金发科技的股权激励方案中用于股权激励的股票数达到了规

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定的上限。实施股权激励的总股份占公司股本最小的是万科A,仅为0.93%。　　2.指标变量的相关系数

表2　指标变量的相关系数

项　目

净资产皮尔逊系数

双尾检验

收益率持股

数量皮尔逊系数双尾检验

比例财务

数量皮尔逊系数双尾检验

规模股权

数量皮尔逊系数双尾检验

制衡度

数量

240.060.80240.020.30240.190.3724

240.010.47240.190.3924

六、结论及建议

笔者利用2007年底已经公布的上市公司实施

股权激励的数据,检验了我国沪、深两市实施股权激励与企业业绩之间关系,支持股权激励与企业业绩之间不相关或弱相关的结论。这说明我国的股权激励还有很长的路要走。

(一)我国股权激励存在的问题1.我国资本市场的不完善我国资本市场还不够成熟,各种制度还不规范,市场价值不能反映企业真正的经营业绩,激励作用很可能导致经理人片面追求股票价格,形成经理人的短期行为。当前股权分置改革处于解禁期,一些股东会把持有的股份在二级市场上出售,由于我国资本市场还不成熟,大量的股票进入二级市场,导致供大于求的局面,严重影响了公司的股价。另外,由于大小股东在二级市场上买卖公司股票,会给资本市场上的投资或者投机者机会,他们可以通过恶意囤积,收购公司股份,这势必影响公司的安全,降低公司的治理结构。

2.内部人控制严重

净资产收益率

1

持股比例

0.060.80241

财务杠杆

0.020.92240.010.972410.0024-0.270.2024

公司规模

0.220.3024-0.160.47240.733

股权制衡度

0.190.37240.190.3624-0.270.22

240.260.2224

241

24

　　3在显著性为0.01水平下的双尾检验

表2是模型变量之间的相关性统计分析表,从表中可以看出各变量之间的相关系数和显著性检验双尾检验概率ρ值。其中净资产收益率与持股比例、财务杠杆、公司规模、股权制衡度之间的相关系数分别为:0.06、0.02、0.22、0.19,概率ρ值分别为:0.80、0.92、0.30、0.37。可见,在显著水平为5%

我国上市公司尤其是国有控股上市公司内部人

控制问题较为突出,国资委难以真正行使出资人的职能。在此背景下,股权激励对象的薪酬名义上是由董事会决定,但由于公司董事会主要由公司“内部人”组成,因此,股权激励对象的薪酬实际上是他们自己决定。而构成经营者薪酬重要组成部分的股权激励也自然而然成为内部人控制的一部分,形成了“自己激励自己”的局面,甚至导致股权激励成为上市公司内部人谋取非分私利的工具或手段。

3.股权激励考核指标落后

时,持股比例与公司的经营业绩是不相关或者是弱相关的。

3.用SPSS对变量进行回归分析

表3　变量指标的回归系数

非标准化

项　目

回归系数

B

标准化回归系数

ρ

-1.25

0.09-0.280.500.23

0.42-0.891.581.03

0.230.680.390.130.32

T检验

显著性

标准差

42.350.680.162.074.39

常　数持股比例财务杠杆公司规模股权制衡度

-52.810.28-0.143.284.53

在已经公布股权激励方案的上市公司中,业绩

考核标准主要是净利润增长率和加权平均净资产收益率,仍侧重于传统的业绩评价标准;我国当前的业绩考核指标仍过于落后财务指标体系,不够全面、细致,非财务指标涉及较少,不能全面、客观和科学地反映企业的经营业绩和管理层的努力程度,在一定程度上削弱了股权激励的效力。

(二)政策建议

1.完善我国股权激励制度除了中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》,还有其他多项法律法规涉及股权激励,其散布于多项政策当中。从法律法规的条款上看,还

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　　通过表3可以看出在进行t检验时候,持股比例、财务杠杆、公司、股权制衡度概率ρ的值分别为0.68、0.39、0.13、0.32,都大于0.05,可以认为回归

系数没有意义,或者可以这么认为,这几个变量与公司的经营业绩是弱相关系,同其他学者的研究结果———公司的经营业绩存在显著相关的结果相左。

潘永明等:我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究

有许多尚待完善之处,有些法规彼此还有难以衔接之处,比如《公司法》中规定回购股份用于股权激励的数量和行权时间就与证监会的规定有无法衔接之处,因此有必要进一步梳理。同时相关部门要制定股权激励的财税和会计制度,规范企业股权激励行为。

2.完善股权激励的考核标准

无论是高管激励水平还是激励结构,激励差距引发的问题其实不是最主要问题,重要的是将激励所得与付出的努力相匹配,是化解有效性不足的重要方面。但是,为什么我国高管激励的发展一直未能得到很好的解决,甚至不断引来质疑呢?根源其实不在激励本身,而在激励的依据。也就是高管业绩的衡量与评价问题由于各种各样的原因一直没有得到较好的解决。

由于我国经济正处于转型时期,产业结构加速升级和调整,国内大量公司的业绩表现起伏不定,缺乏一个稳定的业绩预期。因此,推出股权激励方案时,考核指标应更全面和公平。可以根据各公司在行业、地域、政策环境等方面的共性和异性,建立一套标准的绩效评价指标与评价体制。通过设立有效的绩效标准,对经理人的行为做出导向和约束,形成完善的股权授予、执行都应和绩效标准相配套的机制。比如,作为考核指标之一的业绩增长率,不能明显低于行业的平均增长率,行业龙头企业的业绩考核更应该提高门槛;在行业景气高涨的时候,相应的提高行权的业绩考核指标,同时也要适当的延长行权期。同时,在制定股权激励计划时,要求适当增加个人绩效指标,如企业文化的建设等。

3.完善内部监控机制完善的公司治理结构是股权激励有效发挥的基础,否则股权激励将会成为少数决策人中饱私囊的工具。目前,上市公司内部人控制问题比较严重,导致大量高层管理人员的短期行为。一些上市公司的高管在股权激励制度的刺激下,为了实现自身利益的最大化,置公司的长期可持续发展于不顾,一味追求短期效益最大化,短期内公司一派欣欣向荣,实际上很可能已经透支了公司未来多年的利润。由于这些高管并不打算长期干下去,只等股票到手就辞职走人,半年之后就将手中的股票一抛而空,因此公司未来会如何他们无所谓。现在法规明确允许其每年可以抛售其持股总量的25%,而过去的法律法规则是明文规定上市公司的高管在任期及离任后的半年

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内不能抛股。但是一些高管连抛售25%的股票也不满足,宁可辞职,也要把全部的股票都抛光。这完全背离了股权激励制度的初衷。

例如中捷股份,其作为首家推行股权激励的上市公司,备受各方关注,但是从最近关于中捷股份的报道中,其高管人员集体辞职。从中捷股份报告中可以看出,其高层管理人员在股权激励实施行权后不断的减持套现,从最新的报告中显示,其股权激励的第二期已经无法实施。4.完善公司治理结构(1)完善独立董事制度。引进外部董事,建立以董事会为中心的公司治理。从产权制度出发,加快股权结构多元化的改革,制止大股东侵占中小股东利益的行为。一个上市公司,既不是小股东越多越好,也不能只有一个大股东。因为小股东从短期利益的考虑较多,公司不能长远发展;只有一个大股东,就会形成公司“一股独大”的局面。推行“多股制衡”的公司治理结构,就可以解决上述问题,从源头上堵住“内部人”控制,有利于公司实现长期目标。

(2)强化监事会的职能、健全监督约束机制。严格按《公司法》规定的选举程序选举监事组成监事会。提高监事会的法律地位和话语权,巩固监事会对股东大会负责的法律观念,建立和完善监事会的责任机制和约束机制,明确职权和法律责任。参考独立董事的做法,积极引进外部监事制度,可由外部监事和内部监事共同组成监事会,增强监事履行职能的实效性。通过监事会实现对经理人的重大投资决策进行监督,使股权激励对象的投资决策符合企业的长远发展要求。参考文献:

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〔责任编辑:林凤萍〕