创业投资系列之三：基金

创业投资基金概述

有的书上写道：创业投资基金也可称为“创业投资机构”，主要是指从事创业投资业务的投资性机构。这种说法是不准确的，因为同一个创业投资机构旗下可能有几种基金，最简单的比如红杉资本中国旗下就既有人民币基金也有美元基金。大多数情况一家机构都会同时管理多支创业投资基金。

如下图3-1所示，对于一个创业投资机构来说同时管理几支基金。第一种基金一般在存续期的前五年完成投资，后五年主要是对基金Ⅰ投资的企业进行后续管理，同时第一支基金投资还未完成创业投资家就着手募集第二只基金，待第一支基金完成投资后就进行第二支基金的投资工作。

图3-1 创业投资机构基金管理情况

创业投资机构是指通过向处于创建和重建过程中的未上市企业

进行股权投资，并为其提供管理和经营服务，以期在企业发展成熟或相对成熟后，通过股权转让等方式获取资本增值收益的投资机构。

创业投资基金是创业投资机构的核心，特别地，如果一个创业投资机构只有一只基金，那么区分机构与基金的意义也就不大了。下面我们主要介绍一下创业投资基金。在一些创业投资较为发达的国家，创业投资基金主要有两种发行方法：

一种是私募的创业投资基金。通常由创业投资机构发起，出资1%左右，称为普通合伙人（GP），承担无限责任，其余的99%吸收个人、企业或金融保险机构等投资人的出资，称为有限合伙人（LP），同股份有限公司股东一样，只承担有限责任。普通合伙人的责权利，基本上是这样规定的：一是全权负责基金的使用、经营和管理；二是每年从基金经营收入中提取相当于基金总额2%～3%的管理费；三是基本期限一般为10～15年，期满解散而收益倍增时，普通合伙人可以从收益中分得15%～25%收益，其余出资者分得75%～85%。 另一种是向社会投资人公开募集并上市流通的创业投资基金，目的是吸收社会公众关注和支持高科技产业的创业投资，既满足他们对创业投资的渴望，又给予了高收益的回报。这类基金，相当于产业投资基金，是封闭型的，上市时可以自由转让。

创业投资基金与阳光私募基金区别

狭义的中后期创业投资基金，也叫私募股权投资基金，与私募证券投资基金是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的基金。创业投

资基金主要投资于未上市企业的股权，属于一级股权市场范畴，它将伴随企业成长阶段和发展过程。而阳光私募基金属于私募证券投资基金，私募证券投资基金主要投资于二级证券市场。下面我们看一下私募股权投资基金、私募证券投资基金、公募基金之间的区别（见表3-1所示）。

表3-1 私募股权基金、私募证券投资基金、公募基金的区别

私募股权基金(创投) 募集方式 非公开发售 募集对象 私募证券投资基金 非公开发售 公募基金 公开发售 少数特定的投资者，包括少数特定的投资者，包括机构广大社会公众 机构和个人 和个人 上市公司证券 二级市场卖出 买卖差价 投资标的 未上市公司和权益性投资 上市公司证券 退出方式 上市、并购、回购 盈利来源 企业成长和推出溢价 二级市场卖出 买卖差价

创业投资基金组织形式

创业投资基金的组织形式很多，但其基本的和主要的形式是有限合伙制、信托基金制和公司制三种。

1. 公司制形式的创业投资基金

公司型创业投资基金是指创业资本以股份公司或有限责任公司的形式进行组建，投资者购买基金股份而成为公司股东，设立董事会对基金资产的保值增值负责，并由董事会设立基金管理人和托管人。 创业投资基金最早采用的是公司制形式，但随着创业投资的发展，公司制暴露出许多弊端：

首先，公司制的创业投资基金公开募集比较困难。由于创业投资的方向是具有高风险的新兴行业，其面临着巨大的技术开发风险、经营风险与市场风险，因此，投资具有较大的不确定性，在投资遭受损失时很难界定是由于创业投资基金所面临的客观风险导致的还是投资者的决策失误所导致的，有可能出现管理层对投资者的欺诈行为。这样，很可能大部分投资会失败，造成投资者的投资血本无归。这种投资形式对公众投资者来说，无法规避投资的高风险，因而这种组织形式的创业投资基金不会引起中小投资者的较大兴趣，基金很难在短期内募集成功。

其次，由于公司制的创业投资基金是一种公开上市交易的创业投资基金，其注册、监管、信息披露比较严格，尤其公司的运作具有高度透明性情况下，公众会对其投资的风险性加以。而创业资本本身就是依靠创业投资生存发展起来的，创业投资活动的投资方向却是远离风险的科技开发项目，这样创业资本的本质特性与公众的投资偏好之间产生矛盾，必然造成公司投资组合的不相匹配，偏离创业投资高风险的投资原则和投资方向，与创业投资基金的成立宗旨相悖，失去了创业投资活动的本来面目。由于这种不可调和的矛盾，采取公司制，创业投资基金将很难得到健康发展。

最后，公司制的创业投资基金不能解决对基金管理层的激励机制。在美国公司法规定公开交易的创业投资基金（包括公众持股的小企业投资公司）的经理，不得接受股票选择权或其他以经营业绩为基础的报酬。即使没有这些法律约束的创业投资机构，如银行附属的创业投

资基金和机构投资者所附属的创业投资基金，其公司管理者也仅仅得到的是工资收入。而这些工资，即使很高也不能够与有限合伙制的创业投资基金对管理者的报酬同日而语。这样，使得对创业投资活动中管理者的激励乏力，约束机制也缺乏（管理者不承担无限责任），导致这种类型的创业投资基金在高风险的投资市场中没有投资的冲动。当然，随着股份有限公司和有限责任公司推行股票期权计划的刺激，这方面的激励会得到适当弥补，但约束机制不到位，仍然不能对管理者产生足够的威慑作用，这对一般投资者而言吸引力不是很强。

2. 信托制的创业投资基金

按照契约负责保管信托财产，投资者依据契约享有投资收益。信托是资产证券化的内容，主要有公司型（SPC）和信托型（SPT）二种。采用信托制的创业投资基金除了投资者和基金管理人以外，还有第三方当事人，其中一般由银行等金融机构担任基金保管人（受托人）。 在公司型信托投资基金中，由基金管理人作为董事负责基金的经营，或者通过信托合同把基金交由基金以外的基金管理人（一般组成基金管理公司）经营，并由基金保管人对基金进行保管。公司型创业投资信托基金与变通公司形式的创业投资机构非常相似，对投资者的投资成本也有相似的影响。

信托型基金管理公司不是创业投资基金的所有者，只是按照基金合同的规定负责创业投资基金的运作管理，一个管理公司通常管理多只基金。基金托管人负责保管基金资产，执行基金管理人的投资指令并监督基金管理人的投资行为。投资者把资本委托给基金管理人运作

之后，便丧失了其对资产的占有权和使用权，因而，基金投资者总是希望选择真正具有专业水平和诚信品德的基金管理人代理其管理和运用好资产，但专业管理水平和诚信品德属于基金管理人内部信息，基金投资者不可能完全掌握。基金管理人为了获得管理基金的机会，总倾向于夸大自己的专业管理水平，隐瞒自己的弱点和道德缺陷，这有可能诱导基金投资人选择与自己意愿相反的基金管理人，从而产生逆向选择，使帕累托最优交易无法实现。

3. 有限合伙制形式的创业投资基金

有限合伙制的创业投资基金，是由投资者（有限合伙人）和基金管理人（普通合伙人）合伙组成一个有限合伙企业；投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责创业资本的具体运作并对合伙企业负无限责任。合伙人分为两大类，一般合伙人( General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)。一般合伙人是经理市场上一些资深的阅历丰富、信誉良好的经理人，负责公司的投资业务，处于管理者的地位；有限合伙人主要是一些机构投资者，他们是提供资金的主要承担者，处于资方地位。有限合伙人是创业资本的真正投资人，他们是提供创业投资基金的基本资金来源；普通合伙人则是创业资本家，掌握创业资本的命运，决定创业投资的成败。他们筹集资金，筛选并决定投资对象，参加被投资企业的经营管理，负责将投资利润在合伙人之间分配。有限合伙制形式的创业投资基金在美国、中国的创业投资活动中占据了主要地位，已形成一套完善的搜寻、管理创业企业的有效机制，能够较好地解决创业投资中相当严重

的信息不对称问题和激励约束问题。

一般而言，有限合伙人的出资额占创业投资基金资金总额的99%，构成创业投资基金的基本资金来源，而普通合伙人出资仅占1%。普通合伙人投入的主要是科技知识、管理经验、投资经验和金融专长。创业投资基金要求普通合伙人以融资总额1%的比例注入个人资本，采用这种合伙合同的做法有很大的现实意义。

首先，这样做使得普通合伙人的利益与他们的责任紧密结合。普通合伙人要管理上百万乃至上亿美元的资金，如果没有个人资本的注入，他们很难得到有限合伙人的信任，很难使个人的利益与创业投资机构的利益相结合，很难真正代表有限合伙人的利益，1%从比例上看是小数，但金额可能会相当可观。其次，由于创业资本是一种风险极高的投资活动，而整个资金运作都是由创业资本家来操作的，为了防止创业资本家损害有限合伙人的权益，从事轻率的不负责任的投资，要求普通合伙人注入1%的资本，可以从某种程度上对创业资本家。有限合伙制基金的收益分配，通常是普通合伙人得到税后投资利润的15%～25%，而有限合伙人获得75%～85%。关于有限合伙制创业投资基金的建立具体见图3-2。

图3-2 创业投资基金建立

有限合伙制基金特点

除了组织形式上的优点外，有限合伙制基金在管理运作上的优势也是促使其发展的重要原因，有限合伙制基金在管理运作上存在着很多优点：一是基金投资人与基金专业管理人分离。可以避免投资人在项目筛选、评估和投资过程中体现、上级或个人意志，使得基金真正按照国际标准和操作规范运作。二是由于管理者的信誉是建立在品质表现和以往的经营业绩上的，在市场上公平竞争的机制下，基金投资人容易获取信息，以委托其认为最优秀的基金管理者进行专业管理。三是优秀的专业管理者信誉和业绩具有较强的号召力，为基金的募集规模和时间、投资项目的成功创造有利的条件。四是交叉管理多只基金的专业背景，使管理人员能够使投资基金达到最佳组合，并通过不同领域的项目投资，为投资企业寻找销售捷径或技术互补，使得高新技术成果完善产业后迅速走向国际市场。五是有的专业基金管理者不仅仅只参与投资基金的管理，同时也参与投资企业的资本重

组、兼并策划，充当企业的投资银行顾问，使企业在获得投资和重组后，完全按照预定上市的条件规范发展，并在较短的时间内完成上市，使得投资基金实现顺利退出而获得高额回报。

与公司制相比，有限合伙制的创业投资基金具有以下制度优势： 1. 运作成本低。

由于有限合伙制企业不具备法人资格，不需缴纳法人所得税，只需要合伙人各自按原有的纳税主体性质合并纳税，从而避免了公司制的重复征税问题。此外，有限合伙制的创业投资机构的日常管理费用也相对比较固定，由于普通合伙人的收入主要来源于资本增值提成，其日常管理费用也有固定的比例，普通合伙人一般不会为了获得更多的管理费而盲目进行投资。所以，从总体上来看，有限合伙制的运作成本较低。

2. 良好的显性激励机制，能大大弱化创业投资家的道德风险。 有限合伙制下，创业投资基金管理公司及其合伙人凭借其市场信誉受托管理整个基金，作为普通合伙人因实际控制整个基金的具体运作，对基金承担无限责任，对其有较强的责任约束，能真正对基金运作履行诚信义务与责任。由于创业投资家作为普通合伙人一般也投入了1%的资本，虽然比例较小，但对创业投资家个人来说，也许并不是小数目，因而能够对创业投资家起到很好的约束作用。同时创业投资家1%的投资份额可获得20倍以上的高杠杆比例的回报，这种高效率的激励机制实现了所有权与控制权的统一，把创业投资家的收益与其承担的风险联系起来，大大降低了信息不对称和委托代理成本，

可以有效抑制创业投资家的道德风险行为。

3. 特殊的“分离机制”显示创业投资家的能力，降低交易成本。 创业投资过程本身存在高度的信息不对称，但有限合伙制中普通合伙人出资1%的做法实际上提供了一种“分离机制”，即创业投资家愿意以1%的出资额作为“抵押”，显示了创业投资家的能力，从而能大大降低创业资本融资谈判过程的交易成本。

4. 运营时间短，对创业投资家的约束力度大。

公司制的创业投资机构与普通的股份公司一样，除按公司法中的规定到了清算、破产或兼并的地步，否则创业投资机构具有永久性。它是通过公司内部章程和外部合约来实现创业投资各当事人的委托与制衡的。而有限合伙制的创业投资基金是依照信托契约建立、运作，契约期届满(通常为5～10年)就终止营运。基金不具有法人地位，但因信托财产的性，基金变成仅为信托目的而存在的法律主体。它是通过一个信托契约来构筑各当事人之间的委托代理和相互制衡机制的，可以对创业投资家形成一个较强的约束机制。

有限合伙制的治理机制

有限合伙制的治理机制是指投资者、创业投资家和创业企业家之间的正式和非正式的制度安排，其根本目的在于试图通过这种制度安排，达到相关利益主体间的权利、责任和利益的相互制衡，实现效率和公平的合理统一。有限合伙制中存在两组委托代理关系：一是有限合伙人（投资者）与普通合伙人（创业投资家）之间的委托代理关系；

二是创业投资家与创业企业家之间的委托代理关系。在这其中，创业投资家扮演着富有意义的角色，前者创业投资家属于代理人的角色，负责基金的管理，后者创业投资家属于委托人的角色，把基金的钱投资于企业成为企业股东，而委托创业企业家管理企业。

1. 出资人与创业投资家的关系

在有限合伙制的创业投资基金中，创业投资家扮演着有限合伙人的代理角色。有限合伙人选择了通过一个桥梁机构，而不是直接地向创业企业投资的方式，必然导致存在委托人和代理人之间存在某些利益冲突。除此之外，有限合伙制企业与一般的股份公司或上市公司还有以下不同：

第一，有限合伙制的创业投资基金的寿命期是有限的；这些钱不能永远归属创业投资家拥有和支配，一般来说一个封闭期间为10年，如果需要延长生命周期，必须征得有限合伙人的同意并且延长期限通常在1～3年以内。

第二，股东的钱通常不是一次性到位的，有限合伙人保留了撤销后续资金投入的权利。特别是近年新出现的一些有限合伙制的基金，这使得出资人对创业投资家的监督、控制的机制更加丰富。

第三，权益分配依据不一样。在一般股份公司中，权益分配的主要依据的是投资股份，而在有限合伙制的创业投资中出资人与创业投资家之间的收益分配并非依据股份。

第四，有限合伙制保留一些制约措施。在有限合伙制基金中一般设置强制性分配，以消除在出售投资组合资产，以及对所取得的

收入进行处置时出现的有利于一般合伙人的现象。

第五，对或有求偿权进行制约。对合伙有创业投资基金来说，最突出的代理问题是创业投资家有增加有限合伙人投资风险的倾向，这与有限合伙制的分配方式有关。

2. 创业投资家与创业企业家之间的关系

有限合伙制基金中创业投资家与创业企业家之间的关系，与采用其他组织形式的创业投资并没有明显的区别。当然，无论在哪种创业投资组织形式下，创业企业的增值都是创业投资中各种利益相关者的根本追求。但是创业投资家与创业企业家的委托代理关系导致的委托代理问题依然存在。在这一组委托代理关系中，创业企业家拥有足够的公司信息，而创业投资家则作为委托人，需要采取各种各样的渠道获得被投企业的相关信息。

引导基金参与模式

模式一： LP加GP；即单位除了出钱投资LP基金外，也根据投资比例参股管理公司（GP），使GP变成一个不同来源的团队，由双方合营，能够深度介入基金的管理及投资决策。

模式二 ：参与最终投资决策；即单位不参与GP的设立及基金的运营，但派职员加入投资审议委员会，参与最终投资决策，以确保基金的绝大部分资金投入到特定区域或行业。

模式三 ：不参与投资决策；即比较类似西方通行的LP角色，不参与投资决策，也不限定投资地域，仅要求合伙基金及管理公司设在

管辖地区。

母基金模式（FOF）

股权投资母基金是指介于投资人与创业投资基金之间的中介投资基金，即投资者将资金入股母基金，母基金利用自身对创业投资行业了解的优势把资金注入创业投资基金，待创业投资基金投资企业获得回报后现金流流入母基金，再由母基金流到投资者手中。一般与一些机构喜欢投资母基金。关于母基金具体如图3-3所示：

图3-3 股权投资母基金模式

FOF业务主要包括三大块：一是一级投资业务，即FOF在创业投资基金募资的时候对创业投资机构进行投资，然后母基金以参与的创业投资基金作为平台，让优秀的创业投资机构进行投资运作。二是二级投资业务，即FOF在创业投资的二级市场进行投资，主要有两种形式：第一种是购买存续期VC、PE的基金份额和（或）后续出资额；第二种是购买VC、PE持有的所投组合公司的股权。三是直接投资，即FOF直接对企业进行股权投资，在实际操作中， FOF通常和

它所投资的VC、PE联合投资，而且FOF常扮演着消极的角色，由创业投资机构来管理这项投资。

海外基金入境投资模式

从2004年以来，中国创业投资市场获得了世界的瞩目，欧美尤其是Sand Hill Road（沙丘路）的主流创业投资开始大批涌入。欧美主流创业投资进入中国的五种模式如表3-2所示：

模式 模式 A 模式 B 模式 C 表3-2 海外基金入境投资模式 入境方式 机构列举 设立自己的中国基金 Sequoia（红杉）、KPCB（凯鹏华盈）、 Matrix (经纬） 合资或特许授权 IDG Accel、DFJ DragonFund 国际的GP成为中国的LP 以LP身份投资中国的基金，从而获得拓展中国机会的平台，如 Greylock与NEA投资北极光，Mayfield投资金沙江，Ignition投资启明 成立以华人为主的中国DCM、NEA、Bessemer、Atlas、Redpoint、联络处 BlueRun、3i、GAP、Granite、Highland、… 旁观者或偶尔为之的投还在继续探索中国策略或者还未完全认可中资者 国市场的进展。 模式 D 模式 E 资料来源：投资中国网

小结：创业投资机构是创业投资的投资载体，大多数情况下一个创业投资机构旗下管理着多只创业投资基金。同时创业投资的组织形式主要有公司制、信托制、有限合伙制，其中有限合伙制是创业投资的主流组织形式。在创业投资发展过程中，参与创业投资的模式也在不断演变，特别作为母基金（FOF）形式为参与创业投资引导产业发展提供了有效的平台，此外随着创业投资国际化的不断推进，关于海外创业投资基金入境投资的模式也在不断的变化。